Buletinul lunar BCE - octombrie 2012


Editorial - 11 octombrie 2012

Pe baza analizelor economice şi monetare periodice, Consiliul guvernatorilor BCE a hotărât, în şedinţa din data de 4 octombrie 2012, ca ratele dobânzilor reprezentative ale BCE să rămână nemodificate. Având în vedere preţurile ridicate ale produselor energetice şi majorările impozitelor indirecte în unele ţări din zona euro, se anticipează că ratele inflaţiei se vor menţine peste 2% pe parcursul anului 2012, urmând să revină sub acest nivel în cursul anului viitor şi să rămână în concordanţă cu obiectivul stabilităţii preţurilor în cadrul orizontului relevant pentru politica monetară. În acest context, ritmul expansiunii masei monetare continuă să fie modest. Anticipaţiile privind inflaţia în zona euro sunt în continuare ferm ancorate la niveluri compatibile cu obiectivul Consiliului guvernatorilor de a menţine rate ale inflaţiei inferioare, dar apropiate de 2% pe termen mediu. Se anticipează menţinerea unui ritm lent de creştere economică în zona euro, pe fondul tensiunilor persistente pe unele pieţe financiare din zona euro şi al incertitudinilor ridicate care continuă să afecteze încrederea şi percepţia agenţilor economici. Deciziile Consiliului guvernatorilor privind tranzacţiile monetare definitive (TMD) au contribuit la atenuarea acestor tensiuni în ultimele săptămâni, reducând astfel amploarea preocupărilor privind materializarea scenariilor distructive. Este esenţial, în prezent, ca guvernele să continue punerea în aplicare a măsurilor necesare pentru reducerea dezechilibrelor fiscale şi structurale, precum şi să dispună măsuri de restructurare a sectorului financiar.

Consiliul guvernatorilor îşi reafirmă angajamentul ferm de a menţine o politică monetară unică şi de a asigura transmiterea corespunzătoare a orientării de politică monetară către economia reală în întreaga zonă euro. Prin intermediul TMD, Consiliul guvernatorilor va putea asigura, sub rezerva respectării anumitor condiţii, un mecanism de asistenţă pe deplin eficient pentru evitarea unor scenarii distructive care ar putea genera probleme grave la adresa stabilităţii preţurilor în zona euro. Consiliul guvernatorilor acţionează strict în limitele mandatului de menţinere a stabilităţii preţurilor pe termen mediu şi dispune de independenţă în stabilirea politicii monetare; euro este ireversibil.

Consiliul guvernatorilor este pregătit să efectueze TMD în momentul în care toate condiţiile necesare sunt întrunite. Consiliul guvernatorilor va lua în considerare efectuarea de TMD în măsura în care acestea sunt justificate din perspectiva politicii monetare şi sub rezerva respectării pe deplin a condiţionalităţii programului. Consiliul guvernatorilor va înceta utilizarea TMD în momentul în care obiectivele acestora au fost atinse sau în cazul nerespectării unui program. TMD nu vor fi efectuate pe perioada evaluării unui anumit program, dar vor fi reluate după această perioadă, în momentul în care respectarea programului este confirmată.

În ceea ce priveşte analiza economică, trimestrul II 2012 a consemnat o contracţie cu 0,2% a PIB real în zona euro, în termeni trimestriali, după stagnarea înregistrată în intervalul anterior. Indicatorii economici, în special rezultatele sondajelor, confirmă menţinerea unui nivel modest al activităţii economice în trimestrul III 2012, într-un context grevat de incertitudini ridicate. Consiliul guvernatorilor anticipează că această evoluţie va persista pe termen scurt şi că activitatea economică în zona euro se va redresa, ulterior, doar într-un ritm foarte moderat. Creşterea economică este susţinută de măsurile de politică monetară convenţionale şi neconvenţionale adoptate de Consiliul guvernatorilor, dar se anticipează că procesul necesar de ajustare bilanţieră din sectorul financiar şi din cel nefinanciar, rata ridicată a şomajului şi redresarea neuniformă la nivel mondial vor continua să exercite un efect inhibitor.

Perspectivele economice pentru zona euro sunt grevate în continuare de riscuri în sensul scăderii, referitoare mai ales la tensiunile persistente de pe mai multe pieţe financiare din zona euro şi la potenţialele efecte de contagiune asupra economiei reale a zonei euro. Este necesară limitarea acestor riscuri prin aplicarea unor măsuri eficiente de către toţi factorii de decizie din zona euro.

Potrivit estimării preliminare a Eurostat, rata anuală a inflaţiei IAPC în zona euro s-a cifrat la 2,7% în luna septembrie 2012, faţă de nivelul de 2,6% înregistrat în luna anterioară. Această creştere depăşeşte aşteptările şi este, în principal, rezultatul unor majorări anterioare ale impozitelor indirecte şi ale preţurilor produselor energetice exprimate în euro. Pe baza actualelor cotaţii futures ale petrolului, ratele inflaţiei s-ar putea menţine la niveluri ridicate, urmând să scadă din nou sub 2% pe parcursul anului viitor. În cadrul orizontului relevant pentru politica monetară, în contextul unui ritm modest de creştere economică în zona euro şi al ancorării solide a anticipaţiilor privind inflaţia pe termen lung, presiunile asupra preţurilor ar trebui să fie în continuare moderate. Prin urmare, nivelurile actuale ale inflaţiei ar trebui să rămână tranzitorii şi să nu genereze efecte de runda a doua. Consiliul guvernatorilor va continua să monitorizeze cu atenţie evoluţiile viitoare la nivelul costurilor, salariilor şi preţurilor.

Balanţa riscurilor la adresa perspectivelor privind evoluţia preţurilor se menţine, în general, echilibrată pe termen mediu. Riscurile în sensul creşterii sunt generate de noi majorări ale impozitelor indirecte, având în vedere necesitatea consolidării fiscale. Principalele riscuri în sensul scăderii sunt asociate impactului unei creşteri economice sub aşteptări în zona euro, în cazul unei reintensificări a tensiunilor pe pieţele financiare, precum şi efectelor acesteia asupra componentelor interne ale inflaţiei. O astfel de intensificare ar putea înclina balanţa riscurilor în sensul scăderii în cazul în care factorii de decizie din întreaga zonă euro nu vor adopta măsuri eficiente pentru limitarea acesteia.

În ceea ce priveşte analiza monetară, datele recente confirmă ritmul modest al expansiunii masei monetare. În luna august 2012, ritmul anual de creştere a agregatului monetar M3 s-a temperat la 2,9%, de la 3,6% în luna iulie. Deşi această pierdere de ritm s-a datorat în principal unui efect de bază, influxurile lunare au fost, de asemenea, relativ limitate. În schimb, volumul considerabil al influxurilor lunare în depozite overnight a contribuit la o nouă accelerare a ritmului anual de creştere a M1 până la 5,1% în luna august, faţă de 4,5% în luna iulie. Această creştere indică menţinerea unei preferinţe considerabile pentru lichiditate într-un context grevat de rate scăzute ale dobânzilor şi de incertitudini ridicate.

Ritmul anual de creştere a împrumuturilor acordate sectorului privat, ajustate cu volumul vânzărilor de credite şi al operaţiunilor de securitizare, s-a redus în luna august la -0,2%, de la 0,1% în iulie, reflectând decelerarea dinamicii anuale a împrumuturilor acordate societăţilor nefinanciare până la ‑0,5%, comparativ cu ‑0,2% în luna iulie. În schimb, ritmul anual de creştere a creditelor acordate populaţiei s-a menţinut nemodificat în luna august, la nivelul de 1,0%. Dinamica modestă a volumului împrumuturilor reflectă, în mare măsură, perspectivele nefavorabile asociate PIB, sporirea aversiunii faţă de risc şi ajustarea în continuare a bilanţurilor gospodăriilor populaţiei şi întreprinderilor, toţi aceşti factori afectând cererea de credite. Totodată, în unele ţări din zona euro, segmentarea pieţelor financiare şi constrângerile legate de capital cu care se confruntă băncile limitează oferta de credite.

Soliditatea bilanţurilor băncilor va constitui un factor-cheie atât pentru facilitarea unei creditări adecvate a economiei, cât şi pentru normalizarea tuturor canalelor de finanţare, contribuind astfel la o transmisie adecvată a politicii monetare asupra condiţiilor de finanţare a sectoarelor nefinanciare din diferite ţări ale zonei euro. Prin urmare, este esenţial ca băncile să îşi consolideze în continuare rezistenţa la şocuri, în cazul în care este necesar.

În concluzie, analiza economică sugerează că evoluţia preţurilor ar trebui să se menţină în concordanţă cu obiectivul privind stabilitatea preţurilor pe termen mediu. Coroborarea cu semnalele furnizate de analiza monetară confirmă această evaluare.

Alte domenii de politică economică trebuie să contribuie în mod substanţial la stabilizarea în continuare a pieţelor financiare şi la îmbunătăţirea perspectivelor de creştere. În ceea ce priveşte politicile fiscale, ţările din zona euro înregistrează progrese pe calea consolidării. Este esenţială menţinerea eforturilor de restabilire a unor poziţii fiscale solide, în conformitate cu angajamentele incluse în Pactul de stabilitate şi creştere şi cu recomandările formulate în cadrul semestrului european din 2012. O implementare rapidă a pactului fiscal va avea, de asemenea, un rol important în consolidarea încrederii în caracterul solid al finanţelor publice. Totodată, reformele structurale sunt la fel de importante precum eforturile de consolidare fiscală şi măsurile de îmbunătăţire a funcţionării sectorului financiar. Ţările cel mai puternic afectate de criză înregistrează progrese semnificative în ceea ce priveşte corectarea evoluţiilor costurilor unitare cu forţa de muncă şi ale contului curent. Reformele ferme pe piaţa bunurilor şi serviciilor şi pe piaţa forţei de muncă vor spori în continuare competitivitatea şi capacitatea de ajustare ale acestor ţări.

În cele din urmă, este esenţial să se continue consolidarea instituţiilor europene. BCE salută propunerea Comisiei Europene din 12 septembrie 2012 privind mecanismul de supraveghere unic ( single supervisory mechanism – SSM) care implică BCE şi care urmează să fie instituit printr-un regulament al Consiliului, în temeiul articolului 127 alineatul (6) din Tratat. Consiliul guvernatorilor consideră SSM drept unul dintre pilonii fundamentali ai uniunii financiare şi unul dintre principalele fundamente pentru o Uniune Economică şi Monetară autentică. BCE va emite un aviz juridic oficial care va ţine seama, în special, de următoarele principii: o delimitare clară şi riguroasă între procesul decizional în materie de supraveghere şi politica monetară; canale adecvate de asumare a responsabilităţii; o descentralizare a atribuţiilor în cadrul Eurosistemului; un cadru eficient de supraveghere care să asigure monitorizarea coerentă a sistemului bancar din zona euro; şi compatibilitate deplină cu cadrul de reglementare a pieţei unice, inclusiv cu rolul şi prerogativele Autorităţii Bancare Europene. Întrucât Comisia a stabilit, în propunerea sa, un calendar ambiţios pentru tranziţia către SSM, BCE a demarat activităţile pregătitoare astfel încât să poată pune în aplicare dispoziţiile regulamentului Consiliului imediat după intrarea în vigoare a acestuia.Această ediţie a Buletinului lunar cuprinde două articole. Primul articol prezintă o definiţie detaliată a lichidităţii la nivel mondial, evaluează modul în care aceasta poate influenţa, în ultimă instanţă, stabilitatea preţurilor la nivel naţional şi pune în discuţie implicaţiile pentru politica monetară. Al doilea articol analizează evoluţiile pe pieţele forţei de muncă din zona euro de la începutul crizei economice şi financiare în anul 2008 şi impactul acesteia asupra caracteristicilor structurale ale pieţelor forţei de muncă din zona euro.


Caseta 1: Conformitatea tranzacţiilor monetare definitive cu interdicţia privind finanţarea monetară


La data de 6 septembrie 2012, Consiliul guvernatorilor BCE a hotărât modalităţile de derulare a tranzacţiilor monetare definitive (TMD) pe pieţele secundare ale obligaţiunilor guvernamentale din zona euro [1]. Dacă acceptarea drept garanţii, de către băncile centrale ale Eurosistemului, a obligaţiunilor guvernamentale sau a altor titluri de creanţă emise de sectorul public, în contextul operaţiunilor de creditare derulate cu contrapartidele operaţiunilor de politică monetară, a fost considerată compatibilă cu interdicţia privind finanţarea monetară încă din etapa iniţială a UEM, conformitatea TMD cu această interdicţie este abordată, pe scurt, în cadrul casetei de faţă.

Din punctul de vedere al BCE, TMD reprezintă un instrument de politică monetară necesar, proporţional şi eficace. Scopul acestora este de a facilita o transmisie adecvată a politicii monetare a Eurosistemului şi, prin urmare, de a asigura premisele pentru o conduită adecvată a politicii monetare unice în zona euro, în vederea îndeplinirii obiectivului fundamental al acesteia de menţinere a stabilităţii preţurilor. La definirea modalităţilor operaţionale pentru derularea TMD s-a acordat o atenţie specială cerinţei de conformitate cu interdicţia privind finanţarea monetară prevăzută la articolul 123 din Tratatul privind funcţionarea Uniunii Europene (TFUE). Articolul menţionat interzice achiziţia, de pe piaţa primară, de către BCE sau de către BCN, de titluri de creanţă emise de sectorul public. În plus, achiziţiile de pe pieţele secundare de titluri de creanţă emise de sectorul public – deşi, în principiu, acestea nu fac obiectul interdicţiei privind finanţarea monetară – nu trebuie să se utilizeze în scopul eludării obiectivelor interdicţiei privind finanţarea monetară. Aceste clarificări sunt prevăzute în Regulamentul (CE) nr. 3603/93 al Consiliului [2]. În contextul TMD, achiziţiile de pe pieţele secundare de titluri de creanţă emise de sectorul public nu vor fi utilizate, în niciun caz, pentru a eluda obiectivele interdicţiei privind finanţarea monetară. Astfel, au fost stabilite modalităţi operaţionale specifice pentru a asigura evitarea oricăror interferenţe între TMD şi cele trei obiective ale interdicţiei privind finanţarea monetară, respectiv (i) protejarea obiectivului fundamental de menţinere a stabilităţii preţurilor, (ii) protejarea independenţei băncii centrale şi (iii) protejarea disciplinei fiscale. Una dintre preocupările majore a fost aceea de a împiedica acest instrument de politică monetară să aibă, în ultimă instanţă, un efect de slăbire a disciplinei fiscale.

TMD ca măsură de politică monetară pentru realizarea obiectivului fundamental de menţinere a stabilităţii preţurilor

O măsură necesară de politică monetară

Situaţia actuală este marcată de distorsiuni grave care afectează pieţele obligaţiunilor guvernamentale şi care sunt generate, în special, de temerile nefondate ale investitorilor cu privire la reversibilitatea monedei euro. Se produc, astfel, disfuncţionalităţi grave ale procesului de formare a preţurilor pe pieţele obligaţiunilor guvernamentale, care subminează, la rândul lor, funcţionarea mecanismului de transmisie a politicii monetare. Pieţele obligaţiunilor guvernamentale deţin un rol esenţial în cadrul diverselor etape ale mecanismului de transmisie în zona euro. Prin urmare, eficacitatea instrumentelor convenţionale de politică monetară în cadrul jurisdicţiilor afectate a scăzut, pe fondul impactului negativ al disfuncţionalităţilor pieţei asupra mecanismului de transmisie. Aceasta justifică adoptarea de măsuri de către BCE în vederea diminuării riscurilor pe termen mediu la adresa stabilităţii preţurilor. Astfel, TMD reprezintă un instrument de politică monetară neconvenţional, dar necesar, având în vedere circumstanţele excepţionale cu care se confruntă, în prezent, pieţele financiare. Utilizarea achiziţiilor definitive de obligaţiuni ca instrument de politică monetară este prevăzută în mod expres în articolul 18.1 din Statutul SEBC.

O măsură proporţională de politică monetară

TMD vor fi utilizate doar în cazul în care sunt necesare pentru îndeplinirea obiectivului de menţinere a stabilităţii preţurilor. Consiliul guvernatorilor va lua în considerare utilizarea TMD ca instrument de politică monetară în măsura în care acestea sunt justificate din perspectiva politicii monetare. În urma unei evaluări detaliate, Consiliul guvernatorilor va decide asupra TMD necesare pentru remedierea disfuncţionalităţilor de pe anumite segmente ale pieţei. Această evaluare implică o selecţie strictă a statelor membre pentru care se derulează TMD. În plus, TMD se vor concentra asupra achiziţiilor de obligaţiuni guvernamentale cu scadenţa între unu şi trei ani, relevând astfel legătura strânsă cu politica monetară tradiţională. De asemenea, Consiliul guvernatorilor va înceta utilizarea TMD după îndeplinirea obiectivelor acestora.

O măsură eficace de politică monetară

Au fost stabilite modalităţile specifice de realizare a TMD în vederea valorificării la maximum a impactului pozitiv al acestora asupra funcţionării mecanismului de transmisie a politicii monetare. Eficacitatea TMD depinde de adoptarea promptă, de către statele membre, a măsurilor macroeconomice, structurale, fiscale şi financiare necesare pentru restabilirea şi menţinerea fundamentelor macroeconomice. Prin urmare, efectuarea de TMD de către Eurosistem pe piaţa obligaţiunilor guvernamentale a unui stat membru este condiţionată de respectarea, de către statul respectiv, a angajamentelor şi termenelor sale, conform cadrului de guvernanţă economică aplicabil zonei euro. Este esenţială impunerea unei condiţionalităţi stricte şi eficiente asociate unui program corespunzător derulat în cadrul European Financial Stability Facility/Mecanismului european de stabilitate (EFSF/MES), care să includă posibilitatea achiziţiilor pe piaţa primară de către EFSF/MES; în plus, se va solicita implicarea FMI. Totuşi, aceste demersuri nu vor fi suficiente. Consiliul guvernatorilor va avea deplină libertate de a decide asupra demarării, continuării şi suspendării TMD şi va acţiona în conformitate cu mandatul său de politică monetară. Consiliul guvernatorilor va lua în considerare derularea TMD în măsura în care acestea sunt justificate din perspectiva politicii monetare şi va înceta utilizarea TMD după îndeplinirea obiectivelor vizate sau în caz de nerespectare a programului. În acest sens, Consiliul guvernatorilor va monitoriza cu atenţie toate evoluţiile şi va realiza evaluările necesare.

Impactul neutru asupra condiţiilor lichidităţii

Lichiditatea generată de TMD va fi sterilizată în totalitate. Datorită absorbţiei totale nu se va produce o creştere a volumului masei monetare şi nici o modificare a condiţiilor lichidităţii.

Disciplina fiscală

În vederea asigurării şi menţinerii disciplinei fiscale, TMD se vor limita la statele membre care fac obiectul unei condiţionalităţi stricte cu privire la ajustări macroeconomice, structurale, fiscale şi financiare considerate necesare. Achiziţiile de obligaţiuni guvernamentale ale statelor membre respective se vor concentra asupra obligaţiunilor cu scadenţa între unu şi trei ani. Aceste modalităţi operaţionale sunt esenţiale pentru a se asigura evitarea unui impact negativ al TMD asupra progreselor reale înregistrate de statele membre respective în domeniul consolidării fiscale şi, în special, al reformelor structurale pe termen mai lung.

Independenţa băncii centrale

Consiliul guvernatorilor, beneficiind de independenţă deplină, a stabilit modalităţile operaţionale pentru TMD, din perspectiva măsurilor necesare, proporţionale şi eficace în contextul politicii monetare. Consiliul guvernatorilor va avea deplină libertate de a decide asupra demarării, continuării şi suspendării TMD, în conformitate cu mandatul său de politică monetară.



  • [1] A se vedea caseta intitulată „Măsuri de politică monetară stabilite de Consiliul guvernatorilor la data de 6 septembrie 2012”, Buletinul lunar al BCE, septembrie 2012.
  • [2] Regulamentul (CE) nr. 3603/93 al Consiliului din 13 decembrie 1993 de precizare a definiţiilor necesare aplicării interdicţiilor menţionate la articolele 104 şi 104b alineatul (1) din tratat (renumerotate după Tratatul de la Lisabona drept articolul 123, respectiv articolul 125 din TFUE) (JO L 332, 31.12.1993, p. 1).