Buletinul lunar BCE - mai 2010


Editorial - 13 mai 2010

În şedinţa din data de 6 mai 2010, Consiliul guvernatorilor BCE a hotărât, pe baza analizelor economice şi monetare periodice, ca ratele dobânzilor reprezentative ale BCE să rămână nemodificate. Ratele actuale ale dobânzilor se menţin la niveluri corespunzătoare. Luând în considerare toate informaţiile care au devenit disponibile ulterior şedinţei din data de 8 aprilie 2010, Consiliul guvernatorilor anticipează că evoluţia preţurilor se va menţine moderată în cadrul orizontului relevant pentru politica monetară. Presiunile inflaţioniste la nivel internaţional – determinate în principal de evoluţia preţurilor pe pieţele materiilor prime şi în regiuni ale lumii caracterizate de un ritm accelerat de creştere economică – sunt în continuare contracarate de presiunile interne scăzute asupra preţurilor. Cele mai recente informaţii au confirmat, de asemenea, că procesul de redresare economică în zona euro a continuat în primele luni ale anului 2010. Consiliul guvernatorilor anticipează un ritm moderat de creştere a economiei zonei euro în anul 2010, existând posibilitatea manifestării unor pattern-uri de creştere neuniforme, într-un context grevat de incertitudini neobişnuit de ridicate. Rezultatul analizei monetare confirmă evaluarea potrivit căreia presiunile inflaţioniste pe termen mediu sunt în continuare scăzute, după cum indică ritmul lent al expansiunii monetare şi a creditului. În ansamblu, Consiliul guvernatorilor preconizează menţinerea stabilităţii preţurilor pe termen mediu, susţinând astfel puterea de cumpărare a populaţiei din zona euro. Anticipaţiile inflaţioniste sunt în continuare ferm ancorate la niveluri compatibile cu obiectivul de a menţine rate ale inflaţiei inferioare, dar apropiate de 2% pe termen mediu. Ancorarea fermă a anticipaţiilor inflaţioniste rămâne primordială. Politica monetară va include toate măsurile necesare pentru menţinerea stabilităţii preţurilor în zona euro pe termen mediu. Prin urmare, Consiliul guvernatorilor va continua să monitorizeze, cu deosebită atenţie, toate evoluţiile în perioada următoare.

Analiza economică relevă faptul că, după o perioadă de declin accentuat, activitatea economică a zonei euro a cunoscut o intensificare, începând cu jumătatea anului 2009. Economia zonei euro a beneficiat îndeosebi de redresarea în continuare a economiei mondiale, de stimulentele macroeconomice substanţiale acordate şi de măsurile adoptate pentru restabilirea funcţionării sistemului bancar. Datele economice recente – inclusiv indicatorii pozitivi din sondaje – susţin punctul de vedere conform căruia redresarea economică în zona euro continuă şi în anul 2010. Deşi temperarea ritmului de creştere în primele luni ale anului 2010 a fost determinată în special de condiţiile meteorologice nefavorabile, în perioada de primăvară pare să se înregistreze o intensificare a acestuia. Privind în perspectivă, Consiliul guvernatorilor anticipează o creştere moderată a PIB real. Redresarea economică în curs la nivel mondial, precum şi impactul acesteia asupra cererii de exporturi din zona euro ar trebui să susţină economia zonei euro. Totodată, potrivit anticipaţiilor, criza financiară va avea un efect inhibitor asupra ritmului de creştere economică, având în vedere procesul de ajustare continuă a bilanţurilor în diferite sectoare, gradul redus de utilizare a capacităţilor de producţie, precum şi perspectivele nefavorabile privind condiţiile pe piaţa forţei de muncă.

Consiliul guvernatorilor consideră în continuare că riscurile la adresa acestor perspective sunt, în general, echilibrate, într-un context grevat de incertitudini neobişnuit de ridicate. În privinţa factorilor cu impact pozitiv, este posibil ca redresarea economiei mondiale şi a schimburilor comerciale internaţionale să fie mai puternică decât s-a prognozat, iar nivelul încrederii să se amplifice peste aşteptări, astfel că redresarea va deveni autoalimentată. Referitor la factorii cu impact negativ, se menţin preocupările cu privire la reapariţia tensiunilor pe unele segmente ale pieţelor financiare. În plus, efecte negative ar putea fi exercitate şi de manifestarea unei interacţiuni negative mai puternice şi mai prelungite decât s-a anticipat între economia reală şi sectorul financiar, noi scumpiri ale petrolului şi ale altor materii prime, intensificarea presiunilor protecţioniste, precum şi de posibilitatea unei corecţii abrupte a dezechilibrelor pe plan internaţional.

În ceea ce priveşte evoluţia preţurilor, potrivit estimării preliminare a Eurostat, rata anuală a inflaţiei IAPC în zona euro s-a situat la nivelul de 1,5% în luna aprilie 2010, faţă de 1,4% în luna martie 2010. Această creştere este relativ mai semnificativă decât s-a anticipat cu câteva luni în urmă şi este posibil să se datoreze în special presiunilor în sensul creşterii asupra preţurilor energiei. Privind în perspectivă, există posibilitatea unei intensificări a presiunilor inflaţioniste la nivel internaţional, în principal ca urmare a evoluţiilor preţurilor pe pieţele materiilor prime şi în regiuni ale lumii caracterizate de un ritm accelerat de creştere economică, estimându-se că presiunile interne asupra preţurilor vor fi în continuare scăzute în zona euro. Prin urmare, se anticipează că inflaţia totală se va menţine la niveluri moderate în cadrul orizontului relevant pentru politica monetară. Anticipaţiile inflaţioniste pe termen mediu şi lung sunt în continuare ferm ancorate la niveluri compatibile cu obiectivul Consiliului guvernatorilor de a menţine rate ale inflaţiei inferioare, dar apropiate de 2% pe termen mediu.

Pe termen scurt, date fiind evoluţiile preţurilor energiei, riscurile la adresa proiecţiilor anterioare privind inflaţia IAPC sunt orientate, într-o anumită măsură, în sensul creşterii, considerându-se că cele la adresa stabilităţii preţurilor pe termen mediu continuă să se menţină în general echilibrate. Riscurile în sensul creşterii pe termen mediu se referă, în special, la evoluţia preţurilor materiilor prime. De asemenea, ţinându-se seama de necesitatea consolidării fiscale în anii următori, majorările impozitelor indirecte şi ale preţurilor administrate ar putea depăşi aşteptările. În acelaşi timp, riscurile la adresa evoluţiilor costurilor şi preţurilor interne sunt limitate. În general, Consiliul guvernatorilor va monitoriza cu atenţie următoarele evoluţii ale indicatorilor disponibili ai preţurilor.

În ceea ce priveşte analiza monetară, ritmul anual de creştere a agregatului monetar M3 s-a menţinut la un nivel uşor negativ în luna martie 2010 (-0,1%). Atât persistenţa ritmului anual negativ de creştere a creditelor acordate sectorului privat, care s-a situat la -0,2% în luna martie 2010, cât şi cele mai recente date susţin în continuare evaluarea privind expansiunea temperată a masei monetare şi presiunile inflaţioniste scăzute pe termen mediu. Evoluţiile pe termen scurt ale M3 şi ale împrumuturilor s-au menţinut, de asemenea, modeste.

Se consideră că ritmul real de creştere a M3 este inferior expansiunii monetare, întrucât panta relativ abruptă a curbei randamentelor favorizează în continuare realocări de fonduri dinspre M3 către titluri şi depozite pe termen lung. Totodată, spread-urile în continuare înguste dintre ratele dobânzilor bonificate la diferite instrumente ale M3 presupun niveluri scăzute ale costului de oportunitate aferent realocării de fonduri către depozite overnight, şi nu către alte instrumente ale M3. Aceasta reiese şi din menţinerea diferenţei semnificative dintre ritmul anual modest de creştere a M3 şi expansiunea anuală puternică a M1, care s-a situat la nivelul de 10,9% în luna martie 2010. Cu toate acestea, având în vedere configuraţia actuală a ratelor dobânzilor, care se menţine de o anumită perioadă, cele mai recente date indică temperarea realocărilor considerabile de fonduri.

În pofida persistenţei dinamicii anuale negative a creditelor bancare acordate sectorului privat în luna martie 2010, fluxul lunar a fost în continuare pozitiv, coroborat cu menţinerea unor evoluţii de sens opus la nivel sectorial, respectiv ritmuri anuale de creştere pozitive tot mai alerte în cazul împrumuturilor acordate populaţiei şi o dinamică anuală negativă a creditelor acordate societăţilor nefinanciare. Deşi răspunsul întârziat al creditelor acordate societăţilor nefinanciare la activitatea economică reprezintă o caracteristică obişnuită a ciclului economic, datele din ultimele luni indică o posibilă întrerupere a trendului descendent al dinamicii anuale a împrumuturilor înregistrat anterior.

Cele mai recente date confirmă, de asemenea, întreruperea procesului de redimensionare a bilanţurilor băncilor la sfârşitul anului 2009 şi începutul anului 2010. Cu toate acestea, nu se poate exclude eventualitatea unor noi ajustări, în timp ce băncile se confruntă în continuare cu dificultatea de a facilita accesul sectorului nefinanciar la credite, odată cu intensificarea cererii. Pentru a face faţă acestei situaţii, băncile ar trebui să se orienteze către piaţă şi să fructifice condiţiile actuale de finanţare în vederea consolidării în continuare a bazei de capital.

În concluzie, ratele actuale ale dobânzilor reprezentative ale BCE se menţin la niveluri corespunzătoare. Luând în considerare toate informaţiile care au devenit disponibile ulterior şedinţei din data de 8 aprilie 2010, Consiliul guvernatorilor anticipează că evoluţia preţurilor se va menţine moderată în cadrul orizontului relevant pentru politica monetară. Presiunile inflaţioniste la nivel internaţional – determinate în principal de evoluţia preţurilor pe pieţele materiilor prime şi în regiuni ale lumii caracterizate de un ritm accelerat de creştere economică – sunt în continuare contracarate de presiunile interne scăzute asupra preţurilor. Cele mai recente informaţii au confirmat, de asemenea, faptul că procesul de redresare economică în zona euro a continuat în primele luni ale anului 2010. Consiliul guvernatorilor anticipează un ritm moderat de creştere a economiei zonei euro în anul 2010, existând posibilitatea manifestării unor pattern-uri de creştere neuniforme, într-un context grevat de incertitudini neobişnuit de ridicate. Coroborarea rezultatului analizei economice cu cel al analizei monetare confirmă evaluarea potrivit căreia presiunile inflaţioniste pe termen mediu se menţin scăzute, după cum indică ritmul lent al expansiunii monetare şi a creditului. În ansamblu, Consiliul guvernatorilor preconizează menţinerea stabilităţii preţurilor pe termen mediu, susţinând astfel puterea de cumpărare a populaţiei din zona euro. Anticipaţiile inflaţioniste sunt în continuare ferm ancorate la niveluri compatibile cu obiectivul de a menţine rate ale inflaţiei inferioare, dar apropiate de 2% pe termen mediu. Ancorarea fermă a anticipaţiilor inflaţioniste rămâne primordială. Politica monetară va include toate măsurile necesare pentru menţinerea stabilităţii preţurilor în zona euro pe termen mediu. Prin urmare, Consiliul guvernatorilor va continua să monitorizeze, cu deosebită atenţie, toate evoluţiile în perioada următoare.

În ceea ce priveşte politicile fiscale, Consiliul guvernatorilor lansează un apel către autorităţile guvernamentale pentru adoptarea unor măsuri ferme în vederea realizării unei consolidări credibile şi de durată a finanţelor publice. Cele mai recente informaţii indică, în general, necesitatea intensificării eforturilor actuale pentru corectarea dezechilibrelor fiscale ample. Consolidarea fiscală va trebui să depăşească semnificativ nivelul de referinţă de 0,5% din PIB, prevăzut de Pactul de stabilitate şi creştere. Amânarea aplicării corecţiei fiscale va conduce la ajustări mai ample, precum şi la apariţia unor riscuri mai mari de pierdere a reputaţiei şi a încrederii. În schimb, implementarea rapidă a unor planuri cuprinzătoare de consolidare, care să pună accentul pe faza iniţială a procesului, axate pe cheltuieli şi însoţite de reforme structurale, va întări încrederea publicului în capacitatea autorităţilor guvernamentale de a restabili sustenabilitatea finanţelor publice, va reduce primele de risc aferente ratelor dobânzilor şi va sprijini astfel creşterea economică sustenabilă pe termen mediu. În acest context, Consiliul guvernatorilor întâmpină favorabil programul de ajustare economică şi financiară, care a fost aprobat de guvernul Greciei în urma încheierii cu succes a negocierilor cu Comisia Europeană, în colaborare cu BCE, şi cu Fondul Monetar Internaţional, în vederea asigurării stabilităţii financiare în întreaga zonă euro.

Reformele structurale care să permită intensificarea avansului economic şi creşterea populaţiei ocupate sunt cruciale în cazul tuturor ţărilor din zona euro pentru a susţine redresarea durabilă. Având în vedere recenta amplificare a şomajului, sunt necesare sisteme fiscale şi de prestaţii sociale care să asigure stimulente eficiente, precum şi programe de formare profesională îmbunătăţite şi o flexibilitate suficientă a contractelor de muncă pentru a se evita adâncirea şomajului structural. Totodată, problemele de competitivitate existente, precum şi dezechilibrele interne şi externe trebuie soluţionate urgent de către ţările în cauză. În acest scop, sunt foarte importante instituţiile implicate în procesul de negociere salarială, care să permită adaptarea corespunzătoare a salariilor la pierderile de competitivitate şi la situaţia şomajului. În mod similar, sunt esenţiale măsuri de sporire a flexibilităţii la nivelul preţurilor şi a competitivităţii la alte niveluri decât cel al preţurilor. În cele din urmă, restructurarea adecvată a sectorului bancar ar trebui să deţină un rol important. Poziţii bilanţiere solide, un sistem eficient de gestionare a riscurilor şi modele de afaceri transparente şi viabile sunt esenţiale pentru consolidarea rezistenţei sistemului bancar la şocuri, precum şi pentru asigurarea accesului corespunzător la finanţare, punând astfel bazele stabilităţii financiare şi ale creşterii economice sustenabile.

Această ediţie a Buletinului lunar cuprinde două articole. Primul conţine o evaluare a evoluţiei mecanismului de transmisie a politicii monetare în zona euro de la lansarea monedei euro. Cel de-al doilea articol analizează cauzele fundamentale ale „marii inflaţii” din anii ’70, evidenţiind principalele concluzii referitoare la politica monetară. Caseta de mai jos oferă o prezentare succintă a măsurilor adoptate de Consiliul guvernatorilor la data de 10 mai 2010.

Caseta 1: Măsuri suplimentare adoptate de Consiliul guvernatorilor

La data de 10 mai 2010, Consiliul guvernatorilor a adoptat o serie de măsuri destinate soluţionării tensiunilor acute observate pe anumite segmente ale pieţei, care afectează mecanismul de transmisie a politicii monetare şi, prin urmare, aplicarea eficientă a politicii monetare orientate către menţinerea stabilităţii preţurilor pe termen mediu. Măsurile sunt elaborate astfel încât să nu impieteze asupra orientării politicii monetare.

Consiliul guvernatorilor a hotărât efectuarea unor intervenţii pe pieţele instrumentelor de îndatorare publice şi private din zona euro, în cadrul unui program destinat pieţelor titlurilor de valoare, pentru a asigura adâncime şi lichiditate pe segmentele pieţei afectate de perturbări. Obiectivul acestui program este acela de a remedia disfuncţionalităţile pe pieţele titlurilor de valoare şi de a asigura funcţionarea corespunzătoare a mecanismului de transmisie a politicii monetare. Sfera de aplicare a intervenţiilor menţionate va fi stabilită de Consiliul guvernatorilor. Prin adoptarea acestei decizii, Consiliul guvernatorilor a ţinut seama de declaraţia autorităţilor guvernamentale din zona euro, potrivit căreia acestea „vor întreprinde toate măsurile necesare pentru îndeplinirea obiectivelor fiscale [proprii] pentru anul în curs şi anii următori, în conformitate cu procedurile de deficit excesiv”, precum şi de angajamentele suplimentare clare, asumate de unele autorităţi guvernamentale din zona euro în sensul accelerării consolidării fiscale şi al asigurării sustenabilităţii finanţelor publice. Impactul intervenţiilor menţionate va fi sterilizat prin derularea unor operaţiuni specifice vizând reabsorbţia lichidităţii furnizate prin intermediul programului destinat pieţelor titlurilor de valoare.

În plus, Consiliul guvernatorilor a hotărât adoptarea unei proceduri de licitaţie cu rată fixă şi alocare integrală în cazul operaţiunilor periodice de refinanţare pe termen lung cu scadenţa la 3 luni, care vor fi alocate în 26 mai 2010 şi 30 iunie 2010. De asemenea, o operaţiune de refinanţare pe termen lung cu scadenţa la 6 luni şi alocare integrală a fost derulată la data de 12 mai 2010, la o rată fixă egală cu rata dobânzii minime acceptate aferente operaţiunilor principale de refinanţare, pe întreaga durată a acestei operaţiuni.

În cele din urmă, Consiliul guvernatorilor a hotărât reactivarea, în colaborare cu alte bănci centrale, a liniilor temporare de swap valutar destinate furnizării de lichiditate cu Rezervele Federale ale SUA, precum şi reluarea operaţiunilor de furnizare de lichiditate în USD cu scadenţa la 7 şi 84 de zile. Aceste operaţiuni vor fi derulate sub forma unor operaţiuni reversibile, în schimbul unor garanţii considerate eligibile de BCE şi prin intermediul unor licitaţii cu rată fixă şi alocare integrală. Prima dintre aceste operaţiuni a fost efectuată la data de 11 mai 2010.

Consiliul guvernatorilor consideră că măsurile adoptate sunt esenţiale pentru asigurarea eficienţei mecanismului de transmisie a politicii monetare. Măsurile vor contribui la diminuarea propagării volatilităţii sporite a pieţelor financiare, precum şi la atenuarea riscurilor de lichiditate şi a perturbărilor de pe pieţe care afectează accesul la finanţare în economie.

Sterilizarea intervenţiilor pe pieţele instrumentelor de îndatorare publice şi private din zona euro va garanta că programul destinat pieţelor titlurilor de valoare nu afectează nivelurile lichidităţii şi ale ratelor dobânzilor de pe pieţele monetare. Ca atare, măsurile adoptate nu afectează orientarea politicii monetare.