Sinteză

Evoluția inflației și cauzele acesteia

Rata anuală a inflației IPC s-a redus până la 4,62 la sută la finele trimestrului III 2024, nivel inferior cu 0,32 puncte procentuale celui atins în luna iunie. Traiectoria descendentă a fost susținută, în principal, de componente exogene ale coșului de consum, în contextul unor efecte statistice favorabile, dar și al unor evoluții benigne pe piața petrolului. În schimb, factori precum seceta severă sau unele probleme conjuncturale manifestate la nivel regional pe piața energiei electrice, alături de o dinamică salarială alertă, care alimentează presiuni pe latura costurilor, au imprimat procesului dezinflaționist un caracter mai lent. Încetinirea a fost vizibilă mai ales în cazul inflației de bază, rata anuală a indicatorului înregistrând o valoare de 5,6 la sută în septembrie, față de 5,7 la sută cu trei luni în urmă. Rata medie anuală a inflației și-a continuat parcursul descrescător în trimestrul III, coborând la 6,1 la sută în cazul indicelui calculat conform metodologiei naționale (IPC) și, respectiv, la 6,4 la sută în cazul indicatorului calculat conform structurii armonizate (IAPC). Astfel, corecția de pe parcursul trimestrului III a fost de aproximativ 1 punct procentual în cazul ambilor indicatori. Cu toate acestea, ecartul față de inflația medie din Uniunea Europeană a fost de 3,6 puncte procentuale, mai redus cu doar 0,1 puncte procentuale decât cel consemnat la finele trimestrului precedent, evoluție ce continuă să evidențieze un proces dezinflaționist ușor mai atenuat în cazul României.

După creșterea observată în luna august, la 5,8 la sută, rata anuală a inflației CORE2 ajustat și-a reluat scăderea în luna septembrie, când a înregistrat un nivel de 5,6 la sută. Astfel, pe ansamblul trimestrului, indicatorul a consemnat un declin modest, de doar 0,1 puncte procentuale. Trimestrul III a pus în evidență o evoluție divergentă a subcomponentelor inflației de bază, cu decelerări vizibile în cazul ratei anuale a inflației bunurilor nealimentare și, respectiv, a serviciilor, în timp ce ritmul de creștere a prețurilor bunurilor alimentare a înregistrat o ușoară reaccelerare. Cu toate acestea, diferența dintre nivelurile celor trei subindici rămâne considerabilă. În timp ce în cazul bunurilor nealimentare și, respectiv, al serviciilor, ratele anuale continuă să fie apropiate sau chiar să depășească 7 la sută, în cazul bunurilor alimentare, nivelul de 3,4 la sută din septembrie rămâne poziționat în intervalul țintei de inflație. Pentru subcomponentele de servicii și bunuri nealimentare, această evoluție reflectă menținerea la niveluri înalte a presiunilor pe partea costurilor salariale și, respectiv, disiparea doar graduală a presiunilor din partea prețurilor bunurilor din import. Totodată, în timp ce așteptările privind inflația ale agenților economici au înregistrat ușoare majorări în ultimele luni, care vizează preponderent orizontul scurt de timp, presiunile din partea excedentului de cerere agregată s-au atenuat, pe fondul încetinirii vizibile a activității economice în primele trei trimestre ale anului.

Dinamica anuală a costurilor unitare cu forța de muncă pe ansamblul economiei se menține alertă din perspectivă istorică, deși în trimestrul II s-a temperat ușor, până la 19,5 la sută (-2,3 puncte procentuale față de trimestrul anterior), în principal pe fondul reducerii ritmului remunerării pe salariat (până la 16,2 la sută, -1,5 puncte procentuale), dar și al unei scăderi mai temperate a productivității muncii (de la -3,4 la sută în primele trei luni ale anului curent, la -2,7 la sută în trimestrul II). Majoritatea sectoarelor economice au contribuit la temperarea dinamicii agregate a ULC, cu excepția sectorului public. În industrie, rata anuală de creștere a costurilor salariale unitare a accelerat până la 17,6 la sută în intervalul iulie-august (de la 15,8 la sută în trimestrul II), dinamica salarială menținându-se ridicată (inclusiv în condițiile majorării salariului minim brut în iulie) în ciuda contracției în termeni anuali a producției și a reducerilor prefigurate de personal.

Politica monetară în perioada parcursă de la data Raportului precedent

În ședința din 7 august 2024, Consiliul de administrație al BNR a hotărât reducerea ratei dobânzii de politică monetară la nivelul de 6,50 la sută pe an, de la 6,75 la sută pe an. Ratele dobânzilor facilităților permanente au fost, de asemenea, reduse la 5,50 la sută pe an în cazul celei de depozit și la 7,50 la sută pe an în cazul celei de creditare (Lombard). Rata anuală a inflației a continuat să se reducă în iunie 2024, coborând la 4,94 la sută, sub nivelul prognozat, ca urmare a scăderilor de dinamică consemnate de inflația de bază și de prețul combustibililor, contrabalansate parțial ca impact de creșterea prețului gazelor naturale. La rândul său, rata anuală a inflației CORE2 ajustat și-a accelerat descreșterea în trimestrul II, inclusiv în raport cu previziunile, coborând la 5,7 la sută în iunie. Decelerarea a avut ca determinanți și în acest interval efecte de bază dezinflaționiste și corecții descendente ale cotațiilor mărfurilor. Influențe suplimentare au decurs din scăderea dinamicii prețurilor importurilor și din reintrarea pe un trend ușor descrescător a așteptărilor inflaționiste pe termen scurt. În sens opus au acționat moderat majorările de costuri unitare cu forța de muncă consemnate în primele luni ale anului curent, transferate, cel puțin parțial, asupra unor prețuri de consum, inclusiv pe fondul unei cereri robuste de bunuri.

Incertitudini și riscuri mari decurgeau din conduita politicii fiscale și a celei de venituri, având în vedere, pe de o parte, execuția bugetară din primele șase luni ale anului, dinamica salariilor din sectorul public și impactul integral al noii legi a pensiilor, iar, pe de altă parte, măsurile fiscal-bugetare ce ar putea fi implementate în perspectivă în scopul continuării consolidării bugetare, în contextul Planului bugetar-structural național pe termen mediu. O sursă de incertitudini și riscuri însemnate rămâneau, de asemenea, condițiile de pe piața muncii și dinamica salariilor din economie. Totodată, incertitudini semnificative erau asociate evoluției prețurilor energiei și alimentelor, pe fondul modificărilor legislative și al secetei prelungite din acest an, precum și traiectoriei viitoare a cotației țițeiului, în contextul tensiunilor geopolitice. Incertitudini și riscuri la adresa perspectivei activității economice, implicit a evoluției pe termen mediu a inflației, continuau să genereze și războiul din Ucraina și conflictul din Orientul Mijlociu, precum și evoluțiile economice din Europa. Totodată, absorbția fondurilor europene, în principal a celor aferente programului „Next Generation EU”, este condiționată de îndeplinirea unor ținte și jaloane stricte. Aceasta este însă esențială pentru realizarea reformelor structurale necesare, inclusiv a tranziției energetice, dar și pentru contrabalansarea, cel puțin parțială, a efectelor contracționiste ale conflictelor geopolitice. Relevante rămâneau, de asemenea, deciziile de politică monetară ale BCE și Fed, precum și atitudinea băncilor centrale din regiune.

Ulterior, rata anuală a inflației s-a mărit în iulie la 5,42 la sută, de la 4,94 la sută în luna iunie, și a scăzut în august la 5,10 la sută. Avansul față de finele semestrului I era rezultanta accelerării creșterii prețurilor alimentelor și energiei, pe fondul secetei severe și al majorării tarifelor de distribuție pentru gaze naturale, ce a devansat ca impact noile scăderi de dinamică consemnate de prețurile administrate și de prețul combustibililor, sub influența unor efecte de bază și a descreșterii cotației țițeiului. În același timp, rata anuală a inflației CORE2 ajustat și-a întrerupt trendul descendent, urcând în august la 5,8 la sută, de la 5,7 la sută în iunie. Evoluția era atribuibilă unui efect statistic nefavorabil manifestat pe segmentul alimentelor procesate și majorării cotațiilor unor mărfuri agroalimentare, precum și costurilor salariale crescute, transferate cel puțin parțial, asupra unor prețuri de consum, inclusiv pe fondul așteptărilor inflaționiste pe termen scurt încă înalte și al cererii solide de bunuri. Acțiunea acestor factori a fost în mare parte contrabalansată de efectele de bază dezinflaționiste de la nivelul subcomponentelor non-alimentare și de scăderea dinamicii prețurilor importurilor. La rândul său, activitatea economică înregistrase în trimestrul II 2024 un ritm de creștere sub așteptările formulate în Raportul anterior, marcând, probabil, o continuare a restrângerii excedentului de cerere agregată în acest interval, contrar previziunilor. Față de aceeași perioadă a anului trecut, avansul PIB s-a mărit totuși în trimestrul II 2024, la 0,9 la sută, de la 0,5 la sută în trimestrul precedent, în principal ca urmare a saltului consemnat de dinamica anuală a consumului gospodăriilor populației. În același timp, creșterea formării brute de capital fix a rămas robustă, deși a continuat să încetinească în raport cu trimestrul anterior. În schimb, evoluția exportului net și-a mărit substanțial influența contracționistă, în condițiile în care volumul importurilor de bunuri și servicii și-a accelerat creșterea, în timp ce volumul exporturilor și-a prelungit declinul în termeni anuali. Drept urmare, deficitul balanței comerciale și cel de cont curent au înregistrat o amplă creștere de dinamică, ce a fost accentuată în cazul celui din urmă de atenuarea evoluțiilor favorabile provenind din partea soldului balanței veniturilor secundare, sub influența evoluției fondurilor europene de natura contului curent.

La momentul ședinței Consiliului de administrație al BNR din 4 octombrie 2024, cele mai recente evaluări indicau că rata anuală a inflației va scădea până la finele anului curent pe o traiectorie fluctuantă și mai ridicată decât cea evidențiată în prognoza pe termen mediu din luna august 2024. Descreșterea era antrenată prioritar de efecte de bază și de decelerarea creșterii prețurilor importurilor, în timp ce în sens opus continuau să acționeze condițiile meteorologice nefavorabile din acest an și majorarea cotațiilor unor mărfuri, în principal prin efectele exercitate asupra dinamicilor prețurilor alimentelor și energiei. Factorii de risc și incertitudine identificați anterior rămâneau relevanți.

Pe baza evaluărilor și a datelor disponibile în acel moment, precum și în condițiile incertitudinilor ridicate, Consiliul de administrație al BNR a hotărât, în ședința din 4 octombrie 2024, menținerea ratei dobânzii de politică monetară la nivelul de 6,50 la sută pe an. Totodată, s-a decis menținerea ratei dobânzii pentru facilitatea de creditare (Lombard) la 7,50 la sută pe an și a ratei dobânzii la facilitatea de depozit la 5,50 la sută pe an. De asemenea, Consiliul de administrație al BNR a decis menținerea nivelurilor ratelor rezervelor minime obligatorii pentru pasivele în lei și în valută ale instituțiilor de credit.

Perspectivele inflației

Activitatea economică de la nivel global continuă să își revină după multiplele șocuri de ofertă din ultimii ani, însă ritmul de creștere s-a stabilizat la o valoare relativ redusă. La nivel regional, însă, evoluțiile au fost neomogene – de exemplu, în timp ce cererea internă a rămas robustă în SUA, economiile avansate din Europa se confruntă cu o încetinire a producției industriale și cu niveluri ridicate ale îndatorării. În plus, creșterea economică este în continuare relativ neuniform distribuită între diversele sectoare, fiind afectată diferențiat de condițiile financiare restrictive și de incertitudinile geopolitice semnificative. Totodată, inflația la nivel global a continuat să evolueze pe un trend descrescător, proces favorizat de așteptările bine ancorate și de calibrarea adecvată a politicilor monetare. În Europa, convergența inflației către țintă va fi însă una graduală, pe fondul persistenței perturbărilor din lanțurile de aprovizionare și a tensiunilor geopolitice, precum conflictul din Ucraina și cel din Orientul Mijlociu. În plus, această convergență va fi una diferențiată: în timp ce prețurile bunurilor s-au stabilizat în mare parte, inflația serviciilor este încă ridicată, mai ales în sectoarele care se confruntă cu un deficit al forței de muncă și, pe acest fond, cu presiuni salariale ridicate.

În economiile din Europa Centrală și de Est, inclusiv în România, dinamica inflației s-a plasat atât sub spectrul factorilor cu acțiune globală, cât și al politicilor adoptate pe plan local. În particular, România are nevoie urgentă de consolidare fiscală, pentru a evita accentuarea dezechilibrelor macroeconomice, în special având în vedere procedura oficială de deficit excesiv. Reformele structurale și o ajustare fiscală credibilă sunt esențiale pentru a atinge un deficit bugetar sustenabil și pentru a îmbunătăți perspectivele de creștere pe termen mediu. În acest fel, s-ar minimiza inclusiv riscurile unei eventuale volatilități a fluxurilor de capitaluri din economia noastră, cu potențial efect advers și asupra evoluției prețurilor. Din toate aceste motive, o abordare prudentă în gestionarea politicilor economice este esențială pentru a asigura o redresare economică sustenabilă și, respectiv, pentru atingerea, pe termen mediu, a țintei de inflație.

În prima parte a acestui an, activitatea economică din România a consemnat o încetinire semnificativă de ritm, înregistrând în trimestrul II o dinamică anuală de doar 0,9 la sută (ce a succedat-o pe cea de 0,5 la sută aferentă trimestrului I), comparativ cu un ritm mediu anual de 2,4 la sută în anul 2023. În structură, însă, evoluția a fost marcată de ample divergențe. Astfel, contribuția puternic pozitivă la creșterea economică datorată în special consumului populației și, în mai mică măsură, formării brute de capital fix, a fost compensată aproape în totalitate de evoluția nefavorabilă a exporturilor nete și de cea a variației stocurilor. Aceasta reflectă, pe de o parte, o politică de venituri extrem de laxă din partea autorităților pe parcursul acestui an, iar pe de altă parte, o serie de probleme structurale persistente ale economiei românești, implicând o insuficiență a ofertei interne în raport cu cererea solvabilă din economie. În consecință, în perioada analizată, cea mai mare parte a cererii interne a continuat să fie acomodată prin importuri; pe acest fond, inclusiv deviația pozitivă a PIB și-a continuat tendința de scădere consemnată și în 2023, urmând să atingă în următoarele două trimestre valori similare și chiar ușor inferioare celor estimate în Raportul precedent. Scenariul de bază a fost construit strict pe baza informațiilor certe cunoscute până la momentul finalizării acestuia. În aceste condiții, deși o corecție fiscală începând din anul 2025 este preconizată inclusiv de autorități, absența unor detalii concrete cu privire la pachetul de măsuri ce ar urma să fie aplicat a împiedicat introducerea acestei ipoteze în scenariul de bază. Astfel, în absența unei politici fiscale cu caracter contraciclic în următorii doi ani, gap‑ul PIB va persista în teritoriul pozitiv.

În primele două trimestre ale anului, FBCF a consemnat o încetinire semnificativă de ritm comparativ cu valorile înregistrate în 2023. Această decelerare a avut ca principal resort evoluția sub așteptări a activității din sectorul construcțiilor, precum și cea din industrie și din serviciile prestate întreprinderilor, sectoare care dețin ponderi importante în valoarea adăugată brută creată în economie. La parcursul FBCF a contribuit și cvasiepuizarea fondurilor europene din cadrul financiar 2014-2020, o rată de absorbție de peste 90 la sută fiind deja atinsă la jumătatea acestui an. Evoluția s-a oglindit și în dinamica investițiilor publice, finanțate preponderent din surse proprii și împrumutate (inclusiv împrumuturi PNRR) și în mult mai mică măsură din fonduri europene de natura granturilor, al căror impact asupra deficitului bugetar este neutru. În plus, deși autoritățile române au încasat, cumulat de la începutul programului, aproximativ 9,4 miliarde euro din fondurile PNRR, utilizarea efectivă a acestora în derularea de programe investiționale a fost relativ modestă, evaluată, pe baza datelor din execuția bugetară, la aproximativ 50 la sută din totalul sumelor atrase. În schimb, surse consistente de finanțare au rămas investițiile străine directe (ISD), însă cuantumul acestora, deși în continuare substanțial mai ridicat decât în perioada prepandemică, nu îl depășește totuși pe cel consemnat în perioada comparabilă din anul trecut.

În schimb, consumul privat a consemnat în prima jumătate a acestui an atât dinamici trimestriale, cât și ritmuri anuale de creștere peste cele așteptate, fiind preconizat ca pe ansamblul anului, componenta să redevină principalul determinant al creșterii economice. Impulsionarea consistentă a acestuia a reflectat, după semnalele vizibile deja încă de anul trecut, continuarea consolidării puterii de cumpărare a populației. La aceasta au contribuit dezinflația, efectele generate de o piață a muncii care se menține relativ tensionată, precum și aportul substanțial indus de politicile salariale din sectorul public, de majorările salariului minim, precum și de cele ale transferurilor sociale (în special pensii). Deși creșterea anticipată a veniturilor reale va permite o mai mare flexibilitate în derularea de către populație a cheltuielilor de consum, în perspectivă este esențială atât reechilibrarea cât mai rapidă a dinamicii creșterilor salariale, deja extrem de înalte, cu cea a productivității muncii, cât și cea a cererii interne solvabile cu capacitatea de producție a economiei. Doar respectarea acestor corelații va permite, pe termen mediu, revenirea treptată a ratei inflației către nivelul țintei, prevenind, totodată, pierderi suplimentare de competitivitate externă ale economiei.

Ulterior corecției de 2,2 puncte procentuale a deficitului de cont curent din 2023 față de 2022, pentru acest an, datele statistice sugerează o nouă amplificare a deficitului extern, cu un set de contribuții mai puțin favorabile din partea majorității subcomponentelor, dar în special din partea balanței comerciale. În dinamică, chiar dacă o parte din evoluția recentă a deficitului extern poate fi asociată unor cauze conjuncturale, cum ar fi, de pildă, creșterile mai semnificative din acest an ale puterii de cumpărare a populației, cu impact și asupra volumului importurilor, evaluările cantitative indică o preponderență a cauzelor structurale în explicarea poziției deficitare externe. În acest sens, se remarcă atât acutizarea unor aspecte legate de competitivitatea externă a produselor românești, cât și o serie de plăți considerabil mai ample asociate acoperirii necesarului de finanțare a deficitului bugetar (de exemplu, plăți în contul investițiilor de portofoliu). Toate aceste evoluții se suprapun unei decelerări vizibile a surselor stabile de finanțare externă, în special fonduri europene nerambursabile. Bineînțeles, reinițierea cât mai rapidă a corecției deficitului extern este condiționată de o ajustare consistentă a deficitului bugetar, precum și de o reimpulsionare a activității economice a partenerilor comerciali din UE, însă în ambele privințe, progresele consemnate până în prezent sunt insuficiente.

Conform scenariului de bază actualizat, ulterior valorii de 4,6 la sută înregistrate în luna septembrie 2024, rata anuală a inflației IPC va urma o traiectorie preponderent descrescătoare, însă ritmul dezinflației este de așteptat să încetinească atât în 2024, cât mai ales în 2025 și 2026. În plus, până în trimestrul II 2025, traiectoria ratei anuale a inflației IPC va fi marcată de unele oscilații, în ambele sensuri, determinate în principal de manifestarea unor efecte de bază – spre exemplu, o ușoară accelerare în ultima parte a anului curent (ca urmare a unor efecte de bază asociate scăderilor de prețuri ale combustibililor în ultimele trei luni ale anului anterior) sau scăderi ale indicatorului la începutul anului viitor, pe fondul ieșirii din baza de calcul a creșterilor de TVA și accize din luna ianuarie 2024. Începând din trimestrul III 2025, indicatorul se va situa sub nivelul de 4 la sută, coborând la 3,5 la sută în luna decembrie 2025, iar în trimestrul I 2026, va reintra și ulterior va rămâne în interiorul intervalului țintei (3,3 la sută atât în luna iulie, cât și în luna septembrie 2026). Pentru sfârșitul anului curent, prognoza de inflație a fost revizuită în sus, la 4,9 la sută, date fiind evoluțiile și perspectivele mai nefavorabile pe segmentul alimentelor, în special grupa LFO, ca urmare a condițiilor meteorologice adverse (secetă prelungită), având un impact și asupra alimentelor procesate din cadrul indicelui CORE2 ajustat. În plus, presiuni mai ample celor proiectate anterior au decurs din dinamici salariale mai ridicate în economie, implicit și costuri mai mari cu forța de muncă, cu impact în special asupra tarifelor serviciilor, componentă intensivă în factorul forță de muncă.

Evoluțiile descrise au avut ca efect revizuirea în sus și a ratei anuale a inflației CORE2 ajustat, ceva mai consistentă pentru luna decembrie 2024 (5,1 la sută, de la 4,6 la sută în cea mai recentă prognoză) și doar moderată pe termen mediu (3,5 la sută în decembrie 2025, față de 3,4 la sută anterior). Cu toate acestea, indicele CORE2 ajustat va continua să reprezinte principalul determinant al scăderii proiectate a ratei anuale a inflației headline din următoarele opt trimestre. Spre deosebire de indicele IPC, afectat de influența componentelor exogene ale coșului, rata anuală a inflației CORE2 ajustat va urma o traiectorie continuu descendentă, susținută de corecția așteptărilor privind inflația, precum și de atenuarea graduală a presiunilor din partea prețurilor bunurilor din import. Totodată, în condițiile resorbirii în cea mai mare parte a excedentului de cerere agregată din economie deja vizibilă pe parcursul acestui an, contribuția gap‑ului PIB la dinamica inflației de bază se va reduce de o manieră proporțională. În sens invers, dinamica salarială de la nivelul economiei se va menține la niveluri înalte, în decelerare lentă pe intervalul proiecției, pe fondul deficiențelor structurale ale pieței muncii. În structură, dinamica este anticipată în accelerare în 2024 față de 2023 în cazul salariilor din sectorul public și, respectiv, în ușoară decelerare în cazul salariului mediu net din sectorul privat (însă cu ritmuri anuale care persistă peste 10 la sută și în acest an). Un indicator relevant al ratei anuale a inflației IPC este cel calculat la taxe constante, eliminând majorările de accize și TVA operate de autorități. Acesta ar indica niveluri considerabil mai reduse ale ratei anuale a inflației, în special pentru finele acestui an (4 la sută față de 4,9 la sută), în timp ce în 2025, indicatorul s-ar repoziționa în intervalul țintei de inflație la finele acestuia (3,3 la sută în luna decembrie).

Conduita recentă a politicii monetare a BNR a vizat readucerea durabilă a ratei anuale a inflației în linie cu ținta staționară de 2,5 la sută ±1 punct procentual, inclusiv prin ancorarea anticipațiilor inflaționiste pe termen mediu, într-o manieră care să contribuie la realizarea unei creșteri economice sustenabile.

De la precedentul Raport asupra inflației, o serie de factori de risc din cei identificați s-au materializat, în particular cei legați de o relativă acutizare a tensiunilor geopolitice din Orientul Mijlociu, în timp ce pe plan intern a fost confirmat, în urma rectificării bugetare din luna septembrie, cuantumul în creștere și semnificativ peste ținta inițială al deficitului bugetar din acest an, iar influența condițiilor meteorologice asupra recoltei agricole s-a dovedit mai nefavorabilă. Chiar și în aceste condiții, balanța evaluată a riscurilor sugerează posibile abateri în sus ale inflației de la traiectoria proiectată în scenariul de bază, în special în cazul materializării unor noi șocuri adverse de natura ofertei.

Caracteristicile pieței muncii din România, cu un grad încă relativ ridicat de tensionare, continuă să reprezinte un risc major la adresa proiecției de inflație. Creșterea rapidă a salariilor, alimentată de majorările succesive ale salariului minim și de creșterile salariale semnificative din sectorul public, creează riscul unor presiuni inflaționiste persistente, propagate prin efecte de demonstrație și în sectorul privat și posibil a fi amplificate suplimentar în sectoarele marcate de un deficit mai pronunțat al forței de muncă. O analiză detaliată din cadrul raportului indică posibilitatea ca, în perspectivă, companiile nefinanciare private să absoarbă în marjele de profit o parte din creșterile salariale acordate angajaților acestora, inclusiv pe fondul diminuării prevăzute a excedentului de cerere agregată din economie. Cu toate acestea, în sectorul public este necesară o corecție a dinamicii salariale extrem de ridicate, absolut crucială atât în vederea realizării, în perspectivă, a ajustării bugetare, cât și a facilitării, prin intermediul efectului de demonstrație, a realinierii dinamicii costurilor cu forța de muncă cu cea a productivității muncii.

În acest sens, mixul de politici macroeconomice trebuie să vizeze un control eficient și o reechilibrare între diversele componente ale cererii interne, dominată la acest moment de dinamica exuberantă a cererii de consum. Astfel, este esențială în special inițierea corecției deficitului bugetar excesiv, implicit calibrarea unei politici fiscale contraciclice, dar care să cuprindă inclusiv derularea reformelor structurale, în special a celor menite să susțină creșterea veniturilor guvernamentale și, totodată, să asigure o reducere a cheltuielilor bugetare. Până la momentul finalizării scenariului de bază al proiecției, autoritățile nu anunțaseră într-o manieră explicită nici dozajul și nici natura măsurilor fiscale posibil a fi adoptate începând din 2025, chiar dacă o versiune aprobată de autorități a Planului bugetar-structural național pe termen mediu a indicat ca extrem de probabilă o ajustare bugetară eșalonată pe o perioadă de șapte ani. Ceteris paribus, realizarea corecției pe un orizont lung de timp ar implica o diminuare proporțională a efortului mediu anual de consolidare fiscală, în condițiile în care numeroase organisme internaționale recomandă refacerea cât mai rapidă a spațiului fiscal național, pentru asigurarea stabilității pe termen lung într-un context economic global complex. În perspectivă, în cazul României, ajustarea deficitului bugetar se impune cu necesitate, atât din perspectiva angajamentelor României în relația cu Comisia Europeană, cât și din cea a asigurării, pe termen mediu, a unui mix echilibrat între conduita politicii fiscale și cea a politicii monetare.

Riscurile din plan extern reprezintă o sursă majoră de incertitudine în evaluarea perspectivelor inflaționiste, iar BNR monitorizează îndeaproape impactul acestora asupra economiei. Tensiunile geopolitice, în special perspectiva unei potențiale amplificări a tensiunilor din Orientul Mijlociu, dar și persistența războiului din Ucraina, pot contribui la volatilitatea prețurilor energiei, afectând direct rata inflației prin creșterea costurilor de producție și transport. În plus, schimbările climatice amplifică frecvența fenomenelor climaterice extreme, creând presiuni de durată asupra unor piețe critice, cum sunt cele de energie și alimente. Totodată, prin efectele pe care le au asupra lanțurilor de aprovizionare, atât tensiunile geopolitice, cât și fenomenele meteorologice extreme, pot accentua volatilitatea inflației în UE și, implicit, și în România, necesitând o abordare prudentă inclusiv în ce privește formularea politicilor economice.

Decizia de politică monetară

Dată fiind perspectiva creșterii ușoare a ratei anuale a inflației în ultimele luni din 2024 și a menținerii ei deasupra intervalului țintei și peste valorile anticipate anterior până la finele anului viitor, și având în vedere riscurile și incertitudinile asociate acesteia, Consiliul de administrație al BNR a decis în ședința din 8 noiembrie 2024 menținerea ratei dobânzii de politică monetară la nivelul de 6,50 la sută. Totodată, s-a decis menținerea ratei dobânzii pentru facilitatea de creditare (Lombard) la 7,50 la sută și a ratei dobânzii la facilitatea de depozit la 5,50 la sută. De asemenea, Consiliul de administrație al BNR a hotărât păstrarea nivelurilor actuale ale ratelor rezervelor minime obligatorii aplicabile pasivelor în lei și, respectiv, în valută ale instituțiilor de credit.

1. Evoluția inflației

Rata anuală a inflației IPC s-a redus până la 4,62 la sută la finele trimestrului III 2024, nivel inferior cu 0,32 puncte procentuale celui atins cu trei luni în urmă. Traiectoria descendentă a fost susținută în bună măsură de componentele exogene ale coșului de consum, în contextul unor efecte statistice favorabile, dar și al unor evoluții benigne pe piața petrolului. Totuși, factori precum seceta severă sau unele probleme conjuncturale manifestate la nivel regional pe piața energiei electrice, alături de o dinamică salarială alertă, care alimentează presiuni pe latura costurilor au imprimat procesului dezinflaționist un caracter mai lent. Pe acest fundal, ajustarea inflației de bază a fost modestă, indicatorul înregistrând o valoare de 5,6 la sută în septembrie față de 5,7 la sută cu trei luni în urmă (Grafic 1.1).

Una dintre contribuțiile principale la decelerarea IPC a revenit grupei bunurilor cu prețuri administrate[1], Fără energie electrică și gaze naturale. ca urmare a manifestării unui puternic efect de bază, asociat scumpirii medicamentelor în august 2023 (creștere lunară de peste 20 la sută, în contextul actualizării Catalogului național al prețurilor la medicamentele de uz uman eliberate cu prescripție medicală).

Dezinflația a fost susținută, în egală măsură, de segmentul combustibililor. După creșterea temporară din iulie, determinată de implementarea celei de-a doua tranșe a majorării accizei la carburanți, prețurile benzinei și motorinei au scăzut în celelalte două luni ale trimestrului, inflația anuală a întregului segment ajungând în septembrie în teritoriul negativ (-1,3 la sută). Traiectoria a fost imprimată de coborârea cotației Brent de la circa 85 dolari SUA/baril la începutul lunii iulie 2024 până în vecinătatea valorii de 70 dolari SUA/baril la finele intervalului, într-un context caracterizat de o cerere fragilă, mai ales ca urmare a încetinirii economiei chineze, dar și de o ofertă consistentă, susținută de producția din state precum SUA, Brazilia și Canada (Grafic 1.2).

În cadrul bunurilor energetice, componenta „energie electrică și gaze naturale” a acționat în sens opus, reducându-și ușor amplitudinea variației anuale negative (până la -6,3 la sută). Decisivă în acest sens a fost revenirea tarifelor finale pentru energia electrică furnizată gospodăriilor situate în tranșa superioară de consum către plafoanele prevăzute de legislație, pe fundalul unor niveluri ridicate ale cotațiilor pe piața en gros internă. Acestea din urmă au fost antrenate, la rândul lor, de vremea secetoasă și caniculară din lunile de vară, care a stimulat cererea și a limitat oferta din surse hidro, dezechilibrul de pe piață fiind accentuat de derularea unor lucrări tehnice la unele unități de producție, dar și de anumite deficiențe în funcționarea pieței integrate de energie la nivel european.

De asemenea, temperaturile excesive și lipsa precipitațiilor din trimestrul III 2024 au afectat culturile agricole, produsele alimentare (atât cele procesate, cât și cele cu prețuri volatile) înregistrând dinamici lunare ale prețurilor net superioare mediilor multianuale (Grafic 1.3).

În cazul grupei „legume, fructe, ouă”, variația anuală a urcat la 10,0 la sută în septembrie (de la -3,8 la sută la finele trimestrului anterior), mai ales pe seama legumelor. În ceea ce privește alimentele procesate, rata anuală de creștere a prețurilor și-a întrerupt traiectoria descendentă, majorându-se de la 2,1 la sută la finele trimestrului precedent la 3,4 la sută în septembrie[2]. Suplimentar față de evoluțiile curente, variația anuală a prețurilor alimentelor a fost marcată de un efect statistic nefavorabil, legat de ieșirea din baza de calcul a lunii august 2023, când a fost introdusă măsura de plafonare a adaosului comercial pentru unele produse alimentare de bază, pentru o perioadă de trei luni. La acel moment, efectul a fost notabil, estimările interne sugerând că a condus la reducerea cu circa 0,6 puncte procentuale a variației lunare a IPC. Ulterior însă, prelungirea repetată a schemei a diluat până la anulare răspunsul operatorilor din retail. Mai mult, menținerea măsurii o perioadă mai îndelungată (17 luni, până în decembrie 2024) pare să fi avut o influență negativă asupra inflației headline, semnalele din piață indicând transferul pierderilor în marjele unor produse care nu intrau sub incidența acesteia. Deși prețurile de producție interne din industria alimentară reflectă deocamdată doar în mică măsură influența secetei severe, este posibil ca operatorii comerciali să fi încorporat deja în prețurile finale de consum așteptările nefavorabile privind recolta sau să folosească acest prilej pentru a transfera presiunile provenite din partea altor tipuri de costuri. Astfel, operatorii din comerțul cu amănuntul s-au confruntat, în perioada recentă, cu creșterea costurilor salariale ample, cu plafonarea adaosului comercial, dar și cu costuri asociate creării cadrului necesar colectării recipientelor reciclabile.

Rata anuală a inflației de bază CORE2 ajustat a consemnat un declin modest, până la 5,6 la sută în luna septembrie 2024, cu susținere din partea evoluțiilor aferente bunurilor nealimentare și serviciilor de piață (Grafic 1.4). În cazul celor dintâi (a căror rată anuală de creștere a prețurilor a coborât la 7 la sută), o mare parte din consumul final este acoperit de importuri, pe această filieră presiunile inflaționiste fiind moderate. Pe de o parte, indicatorul IAPC exclusiv energie din zona euro – măsură care aproximează inflația importată a României – și-a ajustat ușor variația anuală (de la 2,8 la sută în iunie la 2,6 la sută în septembrie), semnalând o disipare graduală a influențelor inflaționiste. Pe de altă parte, indicii valorii unitare a importurilor (medie mobilă pe trei luni) pentru principalele categorii de produse sunt încă, în multe cazuri, subunitari, însă par să fi depășit punctul minim, ceea ce sugerează un impact favorabil, dar în epuizare treptată. În ceea ce privește serviciile de piață, ritmul de creștere a prețurilor s-a redus până la 7,4 la sută, un rol important revenind restrângerii graduale a cererii pe acest segment, vizibilă în ultimele luni. Totuși, valorile anualizate ale inflației sugerează că potențialul dezinflaționist al grupelor bunuri nealimentare și servicii de piață este limitat, dinamica înaltă a salariilor alimentând presiuni pe latura costurilor, dar și consumul (Grafic 1.5).

La încetinirea dezinflației în al treilea trimestru al anului 2024 a contribuit și caracterul mixt al așteptărilor pe termen scurt privind evoluția prețurilor (Grafic 1.6). Pe de o parte, în servicii și industrie acestea s-au menținut la valori similare celor din intervalul aprilie-iunie, în timp ce în construcții se remarcă chiar o temperare[3]. Posibil în asociere cu atenuarea presiunii din partea costurilor cu materialele în perioada recentă. Pe de altă parte, operatorii din comerț și-au ajustat ascendent anticipațiile privind evoluția prețurilor, având în vedere costurile în creștere cu care s-au confruntat în ultima perioadă. Totuși, anticipațiile pe orizontul de un an ale analiștilor bancari cu privire la rata anuală a inflației și-au continuat parcursul descendent, situându-se, la finele trimestrului III, în apropierea limitei superioare a intervalului țintei; în ceea ce privește orizontul de doi ani, indicatorul a înregistrat o reducere marginală față de nivelul consemnat la finele trimestrului anterior, intrând însă în intervalul țintei.

Exprimată ca medie anuală, rata inflației a continuat traiectoria descendentă: valoarea determinată conform metodologiei naționale a coborât la 6,1 la sută, în timp ce indicatorul calculat pe baza structurii armonizate s-a situat la un nivel de 6,4 la sută în luna septembrie 2024 (-1,1 puncte procentuale, respectiv -0,9 puncte procentuale comparativ cu finele trimestrului precedent). România rămâne însă țara cu cea mai mare rată medie anuală a IAPC în rândul statelor membre ale UE, decalajul față de media europeană (3,6 puncte procentuale în septembrie) micșorându-se marginal față de valoarea înregistrată în iunie (Grafic 1.7).

La finele trimestrului III 2024, nivelul efectiv al ratei anuale a inflației IPC a depășit cu 0,4 puncte procentuale proiecția inclusă în ediția din luna august a Raportului asupra inflației, în bună măsură pe seama evoluției grupei alimentelor cu prețuri volatile, efectul advers al condițiilor meteorologice din lunile de vară asupra culturilor fiind mai puternic decât cel anticipat. Principalul factor cu acțiune contrară a fost scăderea cotației Brent la un nivel inferior celui avut în vedere la momentul realizării proiecției, care a favorizat reducerea prețurilor carburanților.

2. Evoluții ale activității economice

1. Cererea și oferta

În trimestrul II, PIB real a păstrat un ritm moderat de creștere (0,9 la sută, variație anuală[4]), În această secțiune, comentariile privind evoluția în termeni anuali a PIB au la bază seriile de volum exprimate în prețurile trimestrului corespunzător din anul precedent. cu susținere din partea cererii de consum, în timp ce investițiile au pierdut din suflu, iar cererea externă netă și-a accentuat contribuția negativă (Grafic 2.1).

Consumul populației s-a extins cu 6,3 la sută, beneficiind de menținerea dinamicii alerte a veniturilor reale ale populației, alături de o accentuare a interesului pentru credite bancare, impulsionat de relaxarea graduală a condițiilor de finanțare. În același timp, lanțurile moderne de comerț și-au continuat expansiunea, în special pe segmentul magazinelor de tip discount și al celor de proximitate, aceste categorii câștigând de pe urma modificării comportamentului de consum al populației în contextul inflaționist postpandemic, în sensul ajustării descendente a calității bunurilor (downtrading) și al majorării frecvenței de cumpărare, concomitent cu scăderea cantităților de produse achiziționate. În aceste condiții, volumul achizițiilor de bunuri a crescut cu 9,8 la sută, traiectorie vizibilă atât pe segmentul alimentar (6,2 la sută), cât și pe cel nealimentar, ritmuri înalte fiind consemnate pentru grupa produselor de bricolaj și dotare a locuințelor, precum și pentru articolele de îmbrăcăminte și încălțăminte. În schimb, vânzările de echipamente informatice și de telecomunicații s-au restrâns cu peste 10 la sută pentru al doilea trimestru consecutiv, iar încasările operatorilor de servicii de piață către populație s-au plasat cu 3,7 la sută sub volumul din trimestrul II 2023.

În perioada imediat următoare, cererea de consum își va păstra probabil ritmul pozitiv, pe fondul prelungirii evoluțiilor stimulative la nivelul puterii de cumpărare și al creditelor de consum. Totuși, o intensificare de ritm este puțin probabilă, după cum sugerează ușoara atenuare a indicatorilor de încredere DG ECFIN, aferenți firmelor din comerț și celor de prestări de servicii pentru populație (în trimestrul III, valorile pozitive au scăzut cu 0,5 puncte și respectiv 0,1 puncte față de media trimestrului II), Grafic 2.2. Datele efective cu privire la evoluția cifrei de afaceri din comerțul cu amănuntul în intervalul iulie-august 2024 confirmă aceste așteptări – volumul achizițiilor de bunuri și-a întrerupt creșterea în termeni trimestriali, în timp ce vânzările auto și încasările din servicii și-au păstrat parcursul modest.

Execuția bugetului general consolidat s-a soldat în trimestrul II 2024 cu un deficit de 27,8 miliarde lei (1,6 la sută din PIB), de aproape două ori mai mare decât rezultatul negativ din aceeași perioadă a anului 2023 (14,5 miliarde lei, respectiv 0,9 la sută din PIB). Acesta s-a restrâns însă față de precedentele trei luni, când deficitul bugetar s-a mărit în mod atipic în termeni trimestriali[5]. În trimestrul I 2024, execuția bugetară a generat un deficit de 35,9 miliarde lei (2,0 la sută din PIB), în creștere față de cel din ultimul trimestru din 2023 (33,4 miliarde lei, echivalent totuși cu 2,1 la sută din PIB). Restrângerea a fost consecința majorării veniturilor bugetare[6] – Majorarea a fost inferioară ca amplitudine celei din intervalul similar din 2023, datorită diminuării sumelor primite de la UE, cu impact relativ redus însă asupra variației deficitului bugetar. Pe acest fond, creșterea anuală reală a veniturilor bugetare totale a continuat să decelereze (5,9 la sută, față de 8,1 la sută în trimestrul anterior). predominant pe seama încasărilor din impozitul pe profit[7] Acestea au inclus și încasările suplimentare din impozitul minim pe cifra de afaceri. și din venituri nefiscale[8], Inclusiv cu aportul dividendelor distribuite de entități cu capital de stat. [9] –, Contribuții mai reduse ca amplitudine au adus veniturile din contribuții de asigurări, din impozitul pe salarii și venit și din accize. care a devansat-o pe cea consemnată de cheltuielile bugetare totale[10], Ritmul anual de creștere reală a acestora s-a menținut la un nivel foarte ridicat (13,6 la sută, doar marginal inferior celui de 14,6 la sută înregistrat în primul trimestru). în condițiile creșterii majorității componentelor de natură curentă, cu precădere a celei de personal[11], Inclusiv ca urmare a majorărilor salariale acordate prin OUG nr. 19/2024; în acest context, dinamica anuală reală a cheltuielilor de personal s-a cvasidublat față de trimestrul precedent, urcând la un nou maxim post-2019. [12], În același sens au acționat și majorarea cheltuielilor cu dobânzi, bunuri și servicii, subvenții și a altor cheltuieli – toate înregistrând dinamici anuale reale pozitive și în creștere în raport cu trimestrul precedent –, precum și a cheltuielilor cu proiectele cu finanțare din componenta de împrumut a PNRR. dar și ale diminuării cheltuielilor de capital[13]. În trimestrul I aceste cheltuieli au atins însă un nivel foarte ridicat; de altfel, în termeni anuali reali, cheltuielile de capital au continuat în trimestrul II să se majoreze semnificativ mai rapid decât cheltuielile bugetare totale.

În trimestrul III, execuția bugetară a continuat să se deterioreze, generând un deficit de 32,6 miliarde lei (1,8 la sută din PIB), față de 19,2 miliarde lei (1,2 la sută din PIB) în perioada corespunzătoare a anului trecut.

În aceste condiții, la finele primelor nouă luni din anul curent, deficitul bugetar s-a mărit la 96,2 miliarde lei (5,4 la sută din PIB), depășindu-l cu mult pe cel înregistrat în același interval din 2023, de 56,5 miliarde lei (3,5 la sută din PIB).

Formarea brută de capital fix și-a temperat rata anuală de creștere până la 3,2 la sută, decelerări de ritm înregistrând ambele componente majore – investițiile din construcții și achizițiile de mașini și echipamente[14]. Potrivit seriilor de conturi naționale privind componentele FBCF. Dinamica este posibil să se plaseze la un nivel moderat pozitiv în semestrul II, tabloul principalelor canale de finanțare fiind destul de cenușiu – evoluția modestă a resurselor proprii ale companiilor (în contextul trenării activității din industrie și servicii), temperare a fluxurilor de ISD, absorbție lentă a fondurilor europene.

Semnalul oferit de atenuarea ISD, vizibilă pe primele opt luni (scădere anuală a influxurilor nete sub forma participațiilor și a reinvestirii profiturilor[15] Date estimate, în ultimul caz. cu circa 21 la sută), este în linie cu mesajul din cel mai recent sondaj al AmCham România[16], 2024 AmCham Business Barometer – sondajul anual al AmCham România privind calitatea climatului investițional în România, ediția a 6-a, desfășurat în perioada aprilie-mai 2024. în sensul în care așteptările investitorilor privind creșterea cifrei de afaceri și a investițiilor în anul 2024 s-au temperat comparativ cu anul anterior. La reducerea optimismului o contribuție semnificativă revine preocupărilor referitoare la pachetul de măsuri care vizează consolidarea fiscală în următorii ani. Totodată, valorificarea resurselor de finanțare comunitare alocate României în cadrul celor două exerciții standard multianuale a decurs sub așteptări, sumele absorbite în primele nouă luni din fondurile structurale și de coeziune depășind cu puțin o treime din estimările pentru anul 2024[17]. Sursa: Ministerul Finanțelor – Evoluția fluxurilor financiare dintre România și Uniunea Europeană la 30.09.2024. Anumite provocări există și la nivelul utilizării fondurilor alocate prin PNRR – din perspectiva absorbției la sfârșitul anului 2023, România se plasa sub media UE-27 în privința plăților efectuate de CE și a gradului de îndeplinire a jaloanelor și țintelor[18], Potrivit Raportului privind Absorbția fondurilor din Mecanismul de redresare și reziliență (nr. 13/2024), publicat de Curtea de Conturi Europeană, România primise 21 la sută din sumele alocate și îndeplinise 14 la sută din numărul obiectivelor asumate (față de 37 la sută și respectiv 19 la sută în medie la nivelul UE-27). iar în primele zece luni din anul 2024 nus-a înregistrat nicio intrare majoră de fonduri; în plus capacitatea administrativă de gestionare a proiectelor de investiții rămâne limitată.

Investițiile în construcții s-au plasat la un nivel asemănător celui din trimestrul II 2023, continuând să fie marcate de traiectorii divergente pe cele două segmente – extindere a lucrărilor inginerești (vizând proiecte pentru rețele de transport și de utilități publice), respectiv restrângere a construcțiilor imobiliare, afectate de menținerea unor influențe adverse de natura ofertei pe piața proiectelor noi, mai ales rezidențiale (Grafic 2.3). Aceste constrângeri vizează reluarea creșterii costurilor materiale de la începutul anului (cu o anumită temperare în perioada recentă), incertitudini asociate prelungirii problemelor de natură legislativă privind autorizațiile de construire, deficit de personal calificat, cauzat inclusiv de cererea ridicată de lucrători pentru derularea proiectelor de infrastructură. Profilul dihotomic al investițiilor în construcții se va menține probabil pe termen scurt, dinamica pozitivă a lucrărilor inginerești (posibil stimulată și de inițierea de către guvern a procesului de achitare a facturilor restante către firmele de execuție, pentru continuarea investițiilor finanțate din surse naționale), fiind parțial contrabalansată de evoluția nesatisfăcătoare pe segmentul clădirilor de locuințe (unde suprafața autorizată pentru construire s-a redus cu 18 la sută în perioada septembrie 2023 – august 2024).