Instrucţiuni de utilizare

Aceste instrucţiuni vă ajută să beneficiaţi de toate funcţionalităţile versiunii e-PUB a Raportului asupra inflaţiei al Băncii Naţionale a României.

Pentru o citire mai uşoară, se recomandă dezactivarea opţiunii Full Justification (disponibilă în meniul Settings).

CUPRINS

Pictograma „listă” vă permite să accesaţi cuprinsul publicaţiei din orice pagină. Această pictogramă poate fi plasată în partea de sus sau de jos a ecranului, în funcţie de aplicaţie.

LINK-URI CĂTRE NOTELE DE FINAL

Link-urile către notele de final sunt marcate în text printr-un număr încadrat între paranteze pătrate (de exemplu „[1]”). Atingând numărul notei veţi fi direcţionat către textul acesteia de la finalul capitolului. Revenirea pe pagina principală se face prin atingerea numărului notei de la finalul capitolului.

EXCLUSIV PENTRU UTILIZATORII DE iPAD

Dimensiunea graficelor și tabelelor poate fi mărită prin dublă-atingere.

Cuvânt înainte

Asigurarea şi menţinerea stabilităţii preţurilor constituie obiectivul fundamental al Băncii Naţionale a României, politica monetară implementându-se, începând cu luna august 2005, în contextul strategiei de ţintire directă a inflaţiei. În cadrul acesteia, comunicarea activă a autorităţii monetare cu publicul deţine un rol esenţial, principalul instrument utilizat în acest scop de către Banca Naţională a României fiind Raportul asupra inflaţiei.

Pe lângă analiza celor mai recente evoluţii economice, monetare şi financiare şi explicarea raţiunilor şi manierei de implementare a politicii monetare în perioada precedentă, raportul prezintă proiecţia trimestrială a Băncii Naţionale a României privind evoluţia inflaţiei pe un orizont de opt trimestre – inclusiv incertitudinile şi riscurile asociate acesteia – şi evaluează contextul macroeconomic recent şi viitor din perspectiva deciziei de politică monetară.

Prin elaborarea şi publicarea trimestrială – în concordanţă cu frecvenţa ciclului de prognoză – a Raportului asupra inflaţiei, Banca Naţională a României îşi propune să ofere tuturor celor interesaţi posibilitatea de a înţelege cât mai bine cadrul său de analiză şi implicit fundamentele deciziilor de politică monetară. Asigurarea transparenţei şi predictibilităţii politicii monetare sunt de natură a consolida credibilitatea politicii monetare şi de a contribui astfel la ancorarea eficace a anticipaţiilor privind inflaţia şi la diminuarea costurilor asigurării şi menţinerii stabilităţii preţurilor.

Analiza prezentată în Raportul asupra inflaţiei se bazează pe cele mai recente informaţii statistice disponibile la momentul redactării, astfel încât perioadele de referinţă ale indicatorilor utilizaţi sunt diferite.

Raportul asupra inflaţiei a fost aprobat în şedinţa Consiliului de administraţie al BNR din data de 4 august 2015, iar proiecţia macroeconomică a fost realizată pe baza informaţiilor disponibile până la data de 15 iulie 2015.

Toate ediţiile acestei publicaţii sunt disponibile pe suport hârtie şi pe website-ul BNR, http://www.bnr.ro.

SINTEZĂ

Evoluţia inflaţiei şi cauzele acesteia

Pe parcursul trimestrului II 2015, rata anuală a inflaţiei IPC s-a menţinut sub limita inferioară a intervalului de variaţie de ±1 punct procentual asociat ţintei staţionare de 2,5 la sută. În luna iunie, indicatorul a coborât abrupt la o valoare negativă (-1,6 la sută), sub impactul extinderii sferei de aplicabilitate a cotei reduse a TVA de 9 la sută la toate alimentele, băuturile nealcoolice şi serviciile de alimentaţie publică, care a condus la scăderea preţurilor mărfurilor alimentare vizate cu 9,8 la sută comparativ cu luna precedentă. Rata medie anuală a IAPC[1] s-a plasat în iunie 2015 la valoarea de 1,0 la sută, în uşoară coborâre faţă de finele trimestrului precedent.

În structura indicelui agregat, extinderea cotei reduse a TVA, introdusă la 1 iunie 2015, cu efect asupra preţurilor a circa 30 la sută din bunurile şi serviciile incluse în coşul de consum, a influenţat substanţial dinamica ratei anuale a inflaţiei CORE2 ajustat[2] şi a preţurilor alimentare volatile (LFO).

În condiţiile în care componentele afectate de reducerea cotei TVA reprezintă circa 42 la sută din coşul de consum asociat inflaţiei de bază, rata anuală a inflaţiei CORE2 ajustat a atins în luna iunie nivelul de -3,2 la sută. Influenţe de mai mică amploare în sensul reducerii inflaţiei au provenit din partea continuării ajustării descendente a anticipaţiilor privind inflaţia şi a deficitului de cerere. Magnitudinea acestuia din urmă şi, ca atare, intensitatea presiunilor dezinflaţioniste pe care le exercită s-au redus însă semnificativ în cursul anului precedent şi la începutul celui curent. Efectele factorilor menţionaţi asupra inflaţiei de bază au fost uşor atenuate de cele ale creşterii marginale a dinamicii anuale a preţurilor de import, pe seama deprecierii leului faţă de euro.

Componentele IPC afectate cu precădere de factori de natura ofertei au exercitat influenţe divergente asupra evoluţiei indicelui agregat. Deşi afectate de reducerea cotei TVA aferente, preţurile LFO au înregistrat dinamici anuale pozitive în trimestrul II 2015, după şapte trimestre de creşteri negative. Cauza evoluţiei ascendente a fost epuizarea influenţei favorabile asupra preţurilor acestei categorii de produse a recoltei abundente din anul 2014, la care s-au adăugat condiţiile agrometeorologice nefavorabile din luna mai, cu impact asupra preţurilor noii oferte de legume şi fructe. În sens opus au acţionat accentuarea scăderii în termeni anuali a preţurilor combustibililor, determinată de efectul de bază al majorării accizei pentru carburanţi în aprilie 2014, şi decelerarea dinamicii preţurilor produselor din tutun.

Rata anuală a inflaţiei IPC înregistrată la sfârşitul trimestrului II s-a situat cu 0,7 puncte procentuale sub nivelul prognozat în Raportul asupra inflaţiei din luna mai. Eroarea de prognoză este explicată de subestimarea în scenariul de bază anterior a gradului de transmisie în preţurile alimentelor incluse în coşul indicelui CORE2 ajustat a reducerii cotei TVA din luna iunie.

După ritmurile alerte înregistrate în trimestrele IV 2014 şi I 2015, creşterea anuală a costurilor salariale unitare în industrie a accelerat în perioada aprilie-mai, când influenţa scăderii productivităţii muncii a fost mai puternică decât cea a uşoarei atenuări a dinamicii salariilor. Perioada următoare este marcată de tendinţa de eliminare a deficitului de cerere, de majorările succesive programate ale salariului minim pe economie, precum şi de creşterile prevăzute în proiectul noii legi a salarizării pentru personalul plătit din fonduri publice, cu potenţiale efecte de demonstraţie asupra salariilor din sectorul privat. În acest context, se conturează tot mai clar tendinţa de decorelare a dinamicii salariilor de cea a productivităţii muncii şi, ca atare, riscul unor presiuni inflaţioniste din partea costurilor cu salariile.

Politica monetară în perioada parcursă de la data raportului precedent

În şedinţa din 6 mai 2015, Consiliul de administraţie al BNR a decis reducerea ratei dobânzii de politică monetară la nivelul de 1,75 la sută pe an de la 2,00 la sută, pe baza analizei reconfigurării perspectivelor macroeconomice. Noua proiecţie indica menţinerea pe termen scurt a ratei inflaţiei sub limita de jos a intervalului ţintei staţionare, pe o traiectorie substanţial revizuită descendent, cu niveluri temporar negative în prima jumătate a intervalului de prognoză. Amploarea revizuirii era determinată de încorporarea în noul scenariu de bază a măsurii privind reducerea cotei TVA pentru toate alimentele, băuturile nealcoolice şi serviciile de alimentaţie publică la nivelul de 9 la sută, de la 24 la sută, începând cu 1 iunie 2015. Impactul tranzitoriu al acestei măsuri se adăuga presiunilor dezinflaţioniste exercitate de dinamica preţurilor volatile şi de inflaţia din zona euro, de persistenţa deficitului de cerere agregată, de menţinerea la niveluri scăzute a preţurilor pe pieţele externe, precum şi de consolidarea pe un palier inferior a anticipaţiilor inflaţioniste. Riscurile asociate proiecţiei având ca sursă mediul extern erau generate de persistenţa incertitudinilor legate de situaţia din Grecia şi din zona euro, de tensiunile geopolitice regionale şi de divergenţa dintre conduitele politicilor monetare ale principalelor bănci centrale din lume. Pe plan intern, incertitudinile generatoare de riscuri erau asociate ritmului implementării reformelor structurale, efectelor modificărilor preconizate ale cadrului fiscal, caracteristicilor anului agricol şi calendarului ajustării preţurilor administrate.

În aceeaşi şedinţă, în scopul reducerii volatilităţii ratelor dobânzilor de pe piaţa monetară interbancară şi al consolidării transmisiei semnalului ratei dobânzii de politică monetară, Consiliul de administraţie al BNR a decis îngustarea coridorului simetric format de ratele dobânzilor facilităţilor permanente în jurul ratei dobânzii de politică monetară la ±1,5 puncte procentuale de la ±1,75 puncte procentuale. De asemenea, în vederea continuării armonizării graduale a mecanismului rezervelor minime obligatorii cu standardele în materie ale Băncii Centrale Europene, Consiliul de administraţie al BNR a hotărât reducerea ratei rezervelor minime obligatorii pentru pasivele în lei ale instituţiilor de credit la nivelul de 8 la sută de la 10 la sută.

Ulterior deciziei de la începutul lunii mai, datele statistice aferente sfârşitului lunii au relevat o creştere mai rapidă decât cea anticipată a ratei anuale a inflaţiei, sub impactul accelerării dinamicii anuale a preţurilor volatile. Reevaluarea perspectivelor inflaţiei reconfirma aşteptările de intrare şi menţinere pe termen scurt a ratei anuale a acesteia în teritoriu negativ. În acelaşi timp, se conturau semnale clare privind restrângerea mai rapidă a deficitului de cerere agregată şi creşterea costurilor unitare cu forţa de muncă, iar riscurile asociate perspectivelor inflaţiei, identificate în analiza din luna mai, continuau să fie relevante.

În acest context, analiza efectuată de Consiliul de administraţie al BNR în şedinţa din 1 iulie 2015 a relevat necesitatea unei reconsiderări prudente a ciclului politicii monetare. Ca atare, a fost luată decizia de menţinere a ratei dobânzii de politică monetară la nivelul de 1,75 la sută pe an.

Perspectivele inflaţiei

Proiecţia curentă a ratei inflaţiei implică o nouă revizuire substanţială, în jos, comparabilă ca magnitudine cu cea din runda anterioară. Parţial, aceasta a provenit din reevaluarea efectelor estimate anterior ale extinderii, de la 1 iunie 2015, a sferei de aplicabilitate a cotei reduse a TVA de 9 la sută la toate alimentele, băuturile nealcoolice şi serviciile de alimentaţie publică. În şi mai mare măsură, revizuirea a fost rezultatul înglobării în noul scenariu de bază a ipotezei aplicării, de la 1 ianuarie 2016, a prevederilor noului Cod fiscal[3] cu privire la reducerea cotei standard a TVA de la 24 la sută la 19 la sută şi diminuarea nivelului accizelor la combustibili. În acest scenariu, rata anuală a inflaţiei IPC este anticipată a se situa la valori negative până în luna mai 2016, a reveni la valori pozitive dar situate, până la sfârşitul anului 2016, sub limita de jos a intervalului de ±1 punct procentual din jurul ţintei de 2,5 la sută şi a reintra şi a se menţine în intervalul ţintei începând din trimestrul I 2017.

Rata anuală a inflaţiei IPC, recalculată prin eliminarea efectelor de runda întâi ale reducerilor cotei TVA de la 1 iunie 2015 şi 1 ianuarie 2016, este proiectată la valoarea de 2,8 la sută şi de 2,4 la sută la finele anilor 2015 şi, respectiv, 2016. Această măsură alternativă a ratei inflaţiei exclude şocurile cu impact tranzitoriu, de natura ofertei, ale măsurilor fiscale menţionate, punând, astfel, mai bine în evidenţă presiunile inflaţioniste ale factorilor fundamentali ce se manifestă în economie. Odată cu epuizarea acestor şocuri, în ianuarie 2017, rata anuală a inflaţiei IPC se va repoziţiona peste valoarea de 2,5 la sută, menţinându-se, însă, în interiorul intervalului ţintei.

Concomitent poziţionării ratei inflaţiei IPC sub limita inferioară a intervalului ţintei pe cea mai mare parte a intervalului proiecţiei, scenariul de bază prevede o accelerare a creşterii economice, sub impactul evoluţiei alerte a cererii interne, pe seama creşterii susţinute a consumului şi a redresării investiţiilor. Principala sursă a creşterii consumului individual efectiv al gospodăriilor populaţiei este majorarea aşteptată a venitului disponibil real al acestora, impulsionată de măsurile de relaxare fiscală implementate şi de cele anunţate (reducerile succesive ale TVA, diminuarea unor accize). La acestea se adaugă avansul preconizat al productivităţii muncii cu impact pozitiv asupra nivelului de ocupare şi, ulterior, asupra dinamicii salariale din sectorul privat. Formarea brută de capital fix va avea de asemenea un aport pozitiv la creşterea economică, în principal pe seama revigorării activităţii investiţionale a sectorului privat, anticipată a fi susţinută de dinamizarea proiectată a activităţii economice la nivelul partenerilor externi, de măsurile fiscale anunţate recent (eliminarea taxei pe construcţiile speciale pentru companii şi reducerea impozitului pe dividende), precum şi de continuarea eforturilor de absorbţie a fondurilor europene. Ambele componente ale cererii interne vor beneficia de un set stimulativ al condiţiilor monetare reale pe întreg intervalul de referinţă, inclusiv ca efect al propagării impactului reducerilor anterioare succesive ale ratei dobânzii de politică monetară asupra evoluţiei ratelor dobânzilor practicate de instituţiile de credit.

Dat fiind avansul semnificativ al cererii interne, creşterea importurilor de bunuri şi servicii este anticipată a fi mai alertă decât cea a exporturilor, contribuţia exporturilor nete la creşterea PIB fiind prevăzută a fi negativă pe intervalul de prognoză. Această evoluţie implică inversarea tendinţei persistente de închidere a deficitului de cont curent în perioada postcriză, proiecţia indicând creşterea ponderii acestuia în PIB, de la minimele istorice înregistrate recent către niveluri de peste 2 la sută pe termen mediu. Nivelul înregistrat al rezervelor internaţionale şi, în general, sursele preconizate de finanţare a deficitului de cont curent sunt apreciate a fi, pe termen scurt, adecvate. Cu toate acestea, redeschiderea acestuia pe seama majorării deficitului bugetar şi a accelerării consumului ar putea amplifica vulnerabilităţile României la o potenţială creştere a volatilităţii capitalurilor adresate economiilor emergente, cu efecte adverse la adresa echilibrelor macroeconomice interne pe termen mediu.

Faţă de runda din mai 2015, proiecţia deviaţiei PIB de la nivelul său potenţial a fost revizuită semnificativ pe întreg intervalul de referinţă. Prognoza curentă prevede o eliminare mai rapidă a deficitului de cerere, şi acumularea, de la începutul anului 2016, a unui exces de cerere în creştere treptată până la orizontul prognozei. La reevaluarea deviaţiei PIB au contribuit: dinamica PIB din trimestrul I 2015, sensibil mai alertă, conform datelor publicate de INS, decât cea anticipată în prognoza anterioară, conduita proiectată, substanţial mai expansionistă, a politicii fiscale, influenţa mai stimulativă a condiţiilor monetare reale pe cea mai mare parte a intervalului de proiecţie, precum şi poziţionarea ciclică mai favorabilă a cererii externe efective.

Conform scenariului de bază, rata anuală a inflaţiei IPC se va plasa la -0,3 la sută la sfârşitul anului 2015 şi la 0,7 la sută la finele anului 2016, niveluri inferioare (cu 0,5 şi, respectiv, 1,2 puncte procentuale) celor din Raportul asupra inflaţiei precedent (Grafic 1). Pentru anul curent, revizuirea este rezultatul unei contribuţii negative mai accentuate din partea indicelui CORE2 ajustat, în timp ce toate celelalte componente au contribuţii similare sau mai ridicate. Pentru 2016, contribuţiile tuturor componentelor coşului IPC au fost revizuite în jos, cu excepţia celei a indicelui CORE2 ajustat, care a fost reevaluată uşor mai sus, şi celei a preţurilor LFO, care a rămas relativ nemodificată.

Traiectoria ratei anuale a inflaţiei IPC se plasează pe cvasitotalitatea intervalului de referinţă (cu excepţia trimestrului I 2017) sub cea din prognoza precedentă. Diferenţele mai substanţiale, în cazul valorilor proiectate pentru anul următor, se datorează adoptării ipotezei aplicării, de la 1 ianuarie 2016, a prevederilor noului Cod fiscal. Măsura cu privire la reducerea cotei standard a TVA de la 24 la sută la 19 la sută este anticipată a avea un impact semnificativ asupra tuturor preţurilor din coşul de consum, mai puţin asupra celor ale alimentelor, deja afectate de extinderea de la 1 iunie 2015 a cotei reduse. Efectele prognozate ale reducerii cotei standard a TVA asupra ratei anuale a inflaţiei sunt cele specifice unei astfel de măsuri: cele de runda întâi sunt tranzitorii, eliminarea lor din rata anuală după un an de la impact producând un efect de bază de sens contrar celui iniţial; efectele de runda a doua, anticipate a fi relativ moderate, se vor disipa treptat pe măsura apropierii de orizontul proiecţiei.

Sub impactul cumulat al celor două etape de reducere a cotei TVA, rata anuală a inflaţiei CORE2 ajustat este proiectată la valori negative până în luna mai 2016. În paralel cu efectele deflaţioniste tranzitorii ale măsurilor de reducere a impozitelor indirecte, scenariul de bază al proiecţiei prevede acumularea de presiuni inflaţioniste provenind din partea factorilor fundamentali ai inflaţiei de bază: diminuarea graduală a deficitului de cerere, urmată de formarea unui exces de cerere în a doua parte a intervalului; dinamica anuală ascendentă a preţurilor de import, cu precădere în prima parte a intervalului; tendinţa, mai accentuată către orizontul proiecţiei, de repoziţionare a anticipaţiilor privind inflaţia la niveluri mai apropiate de punctul central al ţintei de inflaţie. În aceste condiţii, odată cu epuizarea efectului de runda întâi al reducerii cotei TVA aplicate la 1 iunie 2015, rata anuală a inflaţiei de bază va redeveni pozitivă, înregistrând valori apropiate de 1 la sută. Cu începere din ianuarie 2017, când şi efectul de runda întâi al reducerii cotei standard a TVA de la 1 ianuarie 2016 va fi eliminat din rata anuală CORE2 ajustat, aceasta va înregistra un salt semnificativ, atingând 2,5 la sută la orizontul proiecţiei.

Similar ratei anuale a inflaţiei IPC, o măsură alternativă a inflaţiei indicelui CORE2 ajustat, din care au fost în prealabil excluse efectele de runda întâi ale reducerilor succesive ale cotei TVA, indică plasarea acesteia la 1,2 la sută la finele anului 2015 şi la 2 la sută la sfârşitul anului 2016. Începând cu 1 ianuarie 2017, ulterior epuizării impactului de runda întâi al reducerii cotei TVA, cele două măsuri ale ratei anuale ale inflaţiei CORE2 ajustat vor converge, reflectând, după acest orizont, strict presiunile inflaţioniste ale factorilor fundamentali prezente în economie.

Comparativ cu Raportul asupra inflaţiei din luna mai, rata anuală proiectată a inflaţiei CORE2 ajustat a fost revizuită în jos cu 1,4 puncte procentuale la sfârşitul anului curent şi în sus cu 0,2 puncte procentuale la finele celui viitor. Pentru anul 2015, revizuirea este în principal rezultatul unui impact de runda întâi mai puternic decât cel anticipat anterior al extinderii cotei reduse a TVA asupra preţurilor mărfurilor alimentare din cadrul coşului inflaţiei de bază. Pentru anul 2016, revizuirea în sus se datorează proiectării apariţiei şi unei creşteri mai rapide a excesului de cerere, dar şi unor presiuni inflaţioniste relativ mai accentuate din partea preţurilor de import.

Contribuţia cumulată a componentelor IPC exogene din punct de vedere al sferei de acţiune a politicii monetare (preţurile administrate, cele volatile şi cele ale produselor din tutun şi ale băuturilor alcoolice) a fost revizuită semnificativ în jos faţă de proiecţia anterioară pentru anul 2016 (pe seama efectului reducerii cotei standard a TVA şi a accizelor) şi uşor în sus pe restul intervalului de prognoză.

Dată fiind dinamica proiectată a componentelor indicelui agregat, rata anuală a inflaţiei IPC este preconizată a înregistra valori negative până în mai 2016. Epuizarea succesivă a efectelor de runda întâi ale celor două etape de reducere a cotei TVA va determina repoziţionări corespunzătoare ale ratei inflaţiei: la niveluri uşor pozitive în perioada iunie-decembrie 2016 şi, respectiv, la valori situate în apropierea nivelului de 3 la sută cu începere din ianuarie 2017.

Conduita proiectată a politicii monetare este configurată în vederea asigurării stabilităţii preţurilor pe termen mediu, corespunzător ţintei staţionare de 2,5 la sută ±1 punct procentual, contribuind totodată la crearea condiţiilor necesare revigorării activităţii de creditare şi creşterii economice sustenabile.

Balanţa riscurilor la adresa proiecţiei ratei anuale a inflaţiei este evaluată a fi înclinată în sensul unor abateri în sus de la traiectoria descrisă de scenariul de bază. În timp ce factorii externi îşi menţin relevanţa subliniată în rundele anterioare de prognoză, riscurile specifice proiecţiei actuale sunt atribuite cu precădere mediului intern.

Riscurile generate de mediul extern sunt legate de incertitudinile asociate modului de gestionare a crizei datoriei suverane a statului grec după acordul liderilor zonei euro privind negocierea unui al treilea program de asistenţă financiară, de perspectivele de evoluţie a economiilor zonei euro şi a celor emergente majore – recentele corecţii de amploare ale cotaţiilor bursiere din China relevând o nouă sursă de riscuri semnificative –, de persistenţa tensiunilor geopolitice şi de probabilitatea sporită de manifestare a unor divergenţe în conduitele politicilor monetare ale principalelor bănci centrale ale lumii.

Materializarea unor riscuri asociate surselor externe ar genera efecte nefavorabile asupra economiei naţionale, atât prin impactul negativ asupra exporturilor de produse româneşti, cât şi prin consecinţele adverse asupra încrederii investitorilor cu expunere pe pieţele financiare regionale. Consecinţele ar fi creşterea volatilităţii fluxurilor de capital adresate economiei naţionale şi fluctuaţii excesive ale cursului de schimb al leului, de natură să altereze traiectoria inflaţiei comparativ cu scenariul de bază şi să submineze stabilitatea macroeconomică necesară pentru o creştere economică sustenabilă. De aceea, este esenţial ca progresele realizate de România în ultimii ani, de eliminare a dezechilibrelor macroeconomice majore, şi cele vizând reformele structurale necesare flexibilizării structurilor economiei naţionale în vederea ajustării la şocuri să fie consolidate printr-o coerenţă adecvată a politicilor economice.

Din această perspectivă, pe plan intern sunt preocupante incertitudinile privind politicile economice în perioada următoare şi relaţiile cu instituţiile financiare internaţionale. Principala sursă de risc la adresa scenariului de bază curent este reprezentată de conduita politicii fiscale, în contextul incertitudinilor referitoare la impactul pe care setul măsurilor de relaxare fiscală anunţate l-ar putea avea asupra variabilelor macroeconomice proiectate. În plus faţă de coordonatele scenariului de bază, aplicarea majorărilor salariale prevăzute în proiectul legii privind salarizarea personalului plătit din fonduri publice ar conduce la depăşirea semnificativă a parametrilor fiscali asumaţi de România în cadrul tratatelor europene de guvernanţă fiscală. Într-o asemenea situaţie, atât traiectoria ratei inflaţiei, cât şi cea a creşterii economice ar urma să devieze semnificativ de la cele din scenariul de bază, putând da naştere unor dezechilibre dificil de corectat ulterior.

Riscurile asociate abaterilor de la traiectoria prevăzută în scenariul de bază a preţurilor administrate apar a fi relativ echilibrate pentru perioada de referinţă. Balanţa riscurilor asociate evoluţiei preţurilor interne ale alimentelor este evaluată ca fiind înclinată în sensul unor abateri în sus faţă de coordonatele scenariului de bază, date fiind condiţiile agrometeorologice nefavorabile din acest an, în contextul în care scenariul de bază prevede ipoteza înregistrării unor ani agricoli normali în 2015 şi 2016.

Decizia de politică monetară

Având în vedere amplificarea pe termen scurt a impactului dezinflaţionist tranzitoriu anticipat a fi exercitat de măsurile fiscale, dar şi perspectiva acumulării pe termen mediu a unor presiuni inflaţioniste – în condiţiile previzionării închiderii mai rapide a deficitului de cerere agregată, succedată de deschiderea şi creşterea graduală a unui excedent de cerere agregată, precum şi ale majorării costurilor unitare cu forţa de muncă –, Consiliul de administraţie al BNR a decis, în şedinţa din 4 august 2015, menţinerea ratei dobânzii de politică monetară la nivelul de 1,75 la sută. Totodată, Consiliul de administraţie al BNR a hotărât continuarea gestionării adecvate a lichidităţii din sistemul bancar, precum şi menţinerea nivelurilor actuale ale ratelor rezervelor minime obligatorii aplicabile pasivelor în lei şi, respectiv, în valută ale instituţiilor de credit.

[1] Calculată ca variaţie medie a preţurilor din ultimele 12 luni faţă de cea din precedentele 12 luni.

[2] Măsură a inflaţiei de bază, care elimină din calculul IPC total o serie de preţuri asupra cărora influenţa politicii monetare (prin gestionarea cererii agregate) este puţin semnificativă sau nulă: cele administrate, volatile (legume, fructe, ouă, combustibili), ale produselor din tutun şi ale băuturilor alcoolice.

[3] Adoptat de Parlament pe 24 iunie 2015. Ulterior finalizării scenariului de bază al proiecţiei macroeconomice (15 iulie 2015), Preşedintele României nu a promulgat Codul fiscal, actul normativ fiind retrimis (în 17 iulie 2015) Parlamentului spre a fi reexaminat.

1. EVOLUŢIA INFLAŢIEI

Traiectoria ratei anuale a inflaţiei a fost marcată în trimestrul II 2015 de extinderea sferei de aplicabilitate a cotei reduse a TVA de 9 la sută la toate alimentele, băuturile nealcoolice şi serviciile de alimentaţie publică, indicatorul coborând în luna iunie în teritoriu negativ (-1,6 la sută). În absenţa acestui factor, rata anuală a inflaţiei ar fi urmat probabil o traiectorie crescătoare, revenind în apropierea limitei inferioare a intervalului de variaţie de ±1 punct procentual asociat ţintei de 2,5 la sută. În acest sens au acţionat creşterea cotaţiei ţiţeiului pe pieţele externe, condiţiile agrometeorologice nefavorabile din luna mai, cu impact asupra preţurilor noii oferte de legume şi fructe, deprecierea leului faţă de euro, transmiterea influenţelor menţionate în preţurile de consum fiind favorizată de restrângerea rapidă a deficitului de cerere în economie. O evoluţie uşor ascendentă ar fi consemnat şi inflaţia de bază CORE2 ajustat, însă reducerea cotei TVA a condus şi în acest caz la o dinamică anuală negativă (-3,2 la sută) (Grafic 1.1).

Începând cu luna iunie 2015, cota redusă a taxei pe valoarea adăugată (9 la sută) a fost extinsă la toate produsele alimentare, băuturile nealcoolice şi serviciile de alimentaţie publică, măsura fiscală influenţând preţurile a circa 30 la sută din bunurile şi serviciile cuprinse în coşul de consum. Teoretic, acestea ar fi trebuit să scadă cu aproximativ 12 la sută, impactul maxim posibil asupra IPC fiind de 3,5 puncte procentuale. Similar episodului din septembrie 2013, când a fost ajustată cota TVA la pâine şi unele produse de panificaţie, coeficientul de transmisie în preţurile de consum a fost mult mai ridicat (circa 80 la sută în luna de aplicare[1]) decât cel observat la majorarea cotei TVA din iulie 2010 (61 la sută) şi decât ar fi sugerat experienţa altor state europene (maximum 50 la sută). Cele mai înalte valori ale coeficienţilor de transmisie s-au observat în cazul produselor alimentare procesate, la polul opus situându-se serviciile de alimentaţie publică, cu un pass-through de circa 10 la sută.

Chiar şi în contextul reducerii cotei TVA, preţurile volatile ale produselor alimentare au consemnat pe parcursul trimestrului II o inversare de semn a dinamicii anuale (+2,2 puncte procentuale, până la 1,3 la sută), determinând o atenuare a variaţiei negative la nivelul întregii grupe cu preţuri volatile. Evoluţia poate fi asociată absenţei precipitaţiilor în luna mai, care a condus la creşteri ample ale preţurilor legumelor şi fructelor proaspete, diminuarea cotei TVA conducând însă la inversarea tendinţei în luna următoare. În cazul preţurilor combustibililor, accentuarea scăderii în termeni anuali în trimestrul II (-0,9 puncte procentuale, până la -3 la sută) s-a datorat în esenţă efectului statistic asociat majorării accizei pentru carburanţi în aprilie 2014, perioada curentă înregistrând creşteri lunare succesive ale preţurilor, în corelaţie cu mişcarea ascendentă a cotaţiilor petrolului[2].

Dinamica anuală a preţurilor administrate s-a modificat marginal pe parcursul trimestrului II, situându-se în iunie la 1,4 la sută, relativa stabilitate observată la nivelul grupei datorându-se unor evoluţii de sens contrar în structură: impactul reducerii tarifelor medii de distribuţie a gazelor naturale începând cu 1 aprilie 2015 a fost anulat de majorarea tarifelor pentru serviciile comunale şi pentru transportul cu metroul şi de efectul de bază care a afectat segmentul energiei electrice.

Variaţia anuală a preţurilor produselor din tutun şi băuturi alcoolice s-a redus de la 4,0 la sută în martie până la 3,1 la sută în iunie, atât pe seama unui efect statistic asociat încorporării în mod diferit în preţ a accizei la ţigarete de la un an la altul, cât şi a decelerării importante a ritmului de creştere pe segmentul băuturilor alcoolice (până la un minim istoric de 0,3 la sută în iunie), în asociere cu scăderea consumului.

În condiţiile în care componentele afectate de măsura fiscală reprezintă circa 42 la sută din coşul de consum asociat inflaţiei de bază, efectul reducerii cotei TVA s-a resimţit mai puternic la nivelul CORE2 ajustat decât la nivel agregat (Grafic 1.2), rata anuală atingând în iunie -3,2 la sută. Majoritatea mărfurilor alimentare vizate au consemnat în luna iunie reduceri de preţ situate între 10 şi 12 la sută, printre factorii care au favorizat acest comportament numărându-se competiţia ridicată între lanţurile de retail, menţinerea la niveluri scăzute a costurilor producătorilor (materii prime agricole, energie, transport), dar şi mediatizarea intensă a acestei măsuri fiscale.

Pe segmentul bunurilor nealimentare incluse în inflaţia de bază dinamica anuală a rămas modestă (1,5 la sută în iunie) şi chiar în uşoară diminuare comparativ cu luna martie, tendinţa preţurilor de producţie şi a celor de import fiind marcată de menţinerea la niveluri reduse sau chiar pe o traiectorie descendentă a preţurilor principalelor materii prime. O accelerare a ritmului de creştere a avut loc în cazul serviciilor libere (+0,8 puncte procentuale, până la 2,1 la sută în iunie 2015), pe fondul deprecierii monedei naţionale faţă de euro.

Anticipaţiile agenţilor economici privind dinamica viitoare a preţurilor au evoluat benign pe parcursul trimestrului II, majoritatea acestora aşteptându-se la o relativă stabilitate a preţurilor în perioada imediat următoare (Grafic 1.3). Ajustări descendente pronunţate au avut însă loc în cazul operatorilor din comerţ şi al consumatorilor, în contextul reducerii cotei TVA, soldurile conjuncturale calculate de INS/DG ECFIN coborând abrupt în luna iunie. În ceea ce priveşte opinia analiştilor bancari, pentru finalul anului 2015 este aşteptată o inflaţie marginal pozitivă şi în uşoară creştere pe parcursul anului următor.

Evoluţia preţurilor bunurilor energetice din ultimul an a susţinut în continuare traiectoria descendentă a ratei medii anuale a IAPC la nivelul UE (-0,2 puncte procentuale, până la 0,1 la sută în iunie). O ajustare similară a fost vizibilă şi în cazul României (până la 1 la sută), astfel încât ecartul faţă de media UE s-a menţinut la 0,9 puncte procentuale şi pe parcursul trimestrului II (Grafic 1.4).

Comparativ cu proiecţia publicată în ediţia din luna mai 2015 a Raportului asupra inflaţiei, rata anuală a inflaţiei înregistrate la sfârşitul trimestrului II s-a situat cu 0,7 puncte procentuale sub nivelul prognozat, pe seama transmisiei mai ample în luna iunie a reducerii cotei TVA faţă de ipoteza considerată.

[1] Totuşi, transmisia unei modificări a cotei TVA în preţul final trebuie urmărită pe o perioadă mai îndelungată, fiind posibil ca scăderile iniţiale de preţ să fie parţial reversate ulterior.

[2] Cotaţia ţiţeiului Brent pe pieţele internaţionale a urcat în luna mai până la 65 dolari SUA/baril, de la 57 dolari SUA/baril în martie, în contextul conturării unor riscuri de restrângere a producţiei de ţiţei în special în Orientul Mijlociu şi Nordul Africii, concomitent cu apariţia unor semnale privind intensificarea activităţii economice la nivel global. În pofida acestor speculaţii, acumularea de stocuri la nivel global a continuat şi în luna iunie, cotaţiile coborând uşor până la aproximativ 63 dolari SUA/baril (Sursa: Rapoarte EIA).

2. EVOLUŢII ALE ACTIVITĂŢII ECONOMICE

1. Cererea şi oferta

Dinamica anuală a PIB real a urcat în trimestrul I 2015 la 4,3 la sută (comparativ cu o medie de 2,8 la sută la nivelul anului 2014), evoluţia fiind antrenată exclusiv de absorbţia internă, în condiţiile accelerării consumului privat şi ale revigorării lucrărilor de construcţii. Din perspectiva ofertei, evoluţia a fost susţinută de toate sectoarele economice, dinamica productivităţii rămânând pozitivă în termeni anuali, dar pe traiectorie descendentă. În perspectivă, stimularea suplimentară a consumului prin reducerea cotei TVA la alimente şi printr-o nouă etapă de majorare a salariului minim este de natură să impulsioneze expansiunea cererii interne.

1.1. Cererea

Consumul final privat a crescut cu 4,5 la sută în termeni anuali în trimestrul I şi a continuat să deţină cea mai mare contribuţie la dezvoltarea cererii interne (Grafic 2.1), fiind susţinut de creşterea venitului disponibil real (consecinţă a majorărilor operate în perioada analizată, în special la nivelul salariului minim brut pe economie şi al pensiilor din sistemul public, şi a coborârii ratei inflaţiei la minime istorice), precum şi de extinderea în continuare a creditelor noi de consum. Intensificări de ritm au înregistrat achiziţiile de bunuri de uz curent (mai ales produsele alimentare şi carburanţii), în timp ce pe segmentul bunurilor de folosinţă îndelungată creşterile au fost mai temperate (în cazul autoturismelor, evoluţia denotă probabil amânarea achiziţiilor în aşteptarea lansării programului de reînnoire a parcului auto, care s-a produs la finele lunii aprilie) (Grafic 2.2).

În primele luni ale anului curent, modificarea pattern-ului execuţiei bugetare a fost mult mai amplă decât în 2014, trimestrul I 2015 încheindu-se cu un surplus de 4 899 milioane lei (0,7 la sută din PIB[1]), după ce în trimestrul IV al anului anterior s-a consemnat un deficit de 12 912 milioane lei (1,9 la sută din PIB)[2]. Schimbarea substanţială a profilului execuţiei bugetare a decurs atât din amplificarea creşterii veniturilor totale (12 la sută[3], faţă de 8,7 la sută în trimestrul anterior), cât mai ales din reducerea dinamicii cheltuielilor bugetare (la 0,1 la sută, de la 16 la sută). Evoluţia veniturilor a avut ca principali determinanţi sporirea semnificativă a dinamicii încasărilor din TVA (20,2 la sută, faţă de -9,8 la sută în trimestrul precedent[4]), precum şi intensificarea creşterii anuale a veniturilor nefiscale (20,6 la sută, faţă de 2,6 la sută) şi a celor din impozitul pe salarii şi venit (14 la sută, comparativ cu 7,8 la sută)[5]. În ceea ce priveşte comprimarea ritmului de creştere a cheltuielilor bugetare totale, aceasta a fost consecinţa evoluţiei cvasitotalităţii componentelor[6], un impact relativ mai mare avându-l scăderea în termeni anuali a cheltuielilor de capital (-25,2 la sută, faţă de 21,3 la sută în trimestrul anterior), a cheltuielilor cu alte transferuri (-18,6 la sută, de la 64,7 la sută) şi a celor cu bunuri şi servicii (-3,6 la sută, faţă de 11 la sută), precum şi atenuarea ritmului de creştere a cheltuielilor de personal (8,1 la sută, faţă de 21,8 la sută în trimestrul anterior)[7].

Perspectiva rămâne favorabilă consolidării cererii de consum, în condiţiile dinamicii alerte a câştigului salarial mediu brut (7,2 la sută în termeni anuali în intervalul aprilie-mai 2015) şi ale implementării unei noi etape de majorare a salariului minim brut pe economie începând cu 1 iulie 2015. De asemenea, în trimestrul II volumul creditelor noi de consum şi-a accelerat de circa cinci ori rata anuală de creştere, iar indicatorul de încredere reflectă o atitudine optimistă a consumatorilor, pe fondul ameliorării expectaţiilor privind situaţia financiară personală şi cea economică în general, dar şi al atenuării temerilor referitoare la creşterea şomajului. Un impuls suplimentar va oferi consumului extinderea cotei reduse a TVA la toate produsele alimentare şi la serviciile de alimentaţie publică începând cu 1 iunie 2015; prin aplicarea acestei măsuri, cota medie a TVA a coborât la 16 la sută, cel mai scăzut nivel din ultimii 15 ani, pentru aproape jumătate din componentele coşului de consum aplicându-se cotă redusă sau zero.

Cu o creştere de 8,3 la sută în termeni anuali, formarea brută de capital fix a devenit în primul trimestru al anului 2015 cel mai dinamic segment al cererii interne (Grafic 2.3); chiar dacă accelerarea produsă a fost marcată de efectul de bază asociat restrângerii fluxurilor de investiţii în cea mai mare parte a anului 2014, o contribuţie semnificativă a revenit şi revigorării acestora în perioada curentă (până la 3,5 la sută, de la un ritm mediu trimestrial sub 1 la sută pe ansamblul anului anterior). Intensificarea acumulării de capital fix s-a datorat în cea mai mare parte lucrărilor de construcţii, în special pe segmentul rezidenţial, dar o anumită consistenţă a câştigat şi rata de creştere a achiziţiilor de utilaje (inclusiv mijloace de transport cumpărate de companii şi instituţii publice). Deşi activitatea de construcţii şi-a temperat viteza de creştere în intervalul aprilie-mai, există unele semnale pozitive privind tendinţa viitoare a cererii de investiţii: în cazul populaţiei, o astfel de evoluţie este sugerată de aprobarea unui plafon suplimentar pentru programul „Prima casă” la începutul anului 2015, creşterea suprafeţei autorizate pentru construirea de locuinţe, dar şi de ritmul ridicat de creştere a creditelor noi cu această destinaţie (peste 60 la sută în termeni reali în trimestrul II). Indicii similare pot fi observate şi pentru sectorul corporatist – dinamică mai alertă a creditelor pentru echipamente în intervalul aprilie-mai comparativ cu trimestrul I, intensificarea tranzacţiilor cu spaţii nerezidenţiale (în special birouri). Este de aşteptat însă ca sectorul guvernamental să nu contribuie semnificativ la dinamica anuală a FBCF nici în trimestrul II, efectul majorării cheltuielilor aferente proiectelor de investiţii cu finanţare europeană nerambursabilă fiind practic anulat de restrângerea celor antrenate de proiectele cu finanţare din surse interne.

Influenţa favorabilă exercitată de cererea internă asupra creşterii economice a fost atenuată de exporturile nete, dinamica anuală a importurilor de bunuri şi servicii (+11,4 la sută) fiind superioară cu 3 puncte procentuale celei înregistrate de exporturi. Accelerarea importurilor a fost indusă de intensificarea achiziţiilor de minereu de fier şi ţiţei, în contextul unor scăderi importante ale preţurilor acestor materii prime pe pieţele externe (de până la 30 la sută faţă de trimestrul IV 2014).

Creşterea cu circa 8 la sută a volumului exporturilor în trimestrul I – dinamică similară mediei aferente anului 2014 – a fost susţinută de redresarea graduală a economiei europene, tendinţa fiind posibil să se prelungească la nivelul întregului an. Avansul cu 1,4 la sută al PIB real pe ansamblul UE-28, imprimat exclusiv de expansiunea absorbţiei interne, a antrenat o nouă creştere a achiziţiilor din import. Această regiune reprezintă destinaţia principală a exporturilor româneşti de maşini şi echipamente de transport (componenta cea mai importantă a livrărilor externe), trimestrul I marcând o creştere de aproape 10 la sută în termeni reali. Contribuţiile determinante au revenit echipamentelor electrice (+19 la sută) şi autovehiculelor – acestea din urmă şi-au dublat rata de creştere faţă de media anului 2014 (până la circa 10 la sută), în condiţiile în care principalul producător a reuşit să compenseze pierderile de cotă din Franţa şi Germania (datorate accentuării preferinţei pentru mărci mai scumpe) prin reorientarea spre pieţe precum Spania, Italia şi Marea Britanie. Evoluţia exporturilor a fost influenţată favorabil şi de anumiţi factori conjuncturali. Astfel, deprecierea semnificativă a leului faţă de dolarul SUA a impulsionat vânzările de cereale (peste 60 la sută din exporturi fiind destinate pieţei non-UE), iar reducerea preţului oţelului (pe seama scăderii semnificative a costului cu minereul de fier) a stimulat cererea externă de produse metalurgice.

1.2. Oferta

Principalul aport la creşterea PIB real în trimestrul I a revenit sectorului terţiar (2,4 puncte procentuale) (Grafic 2.4), în condiţiile unor accelerări de ritm la nivelul: (i) comerţului, pe seama segmentului cu amănuntul, dar şi ca urmare a intensificării tranzacţiilor cu ridicata şi a transporturilor de mărfuri, în corelaţie cu extinderea activităţii în toate sectoarele economice, şi (ii) al serviciilor IT&C, segment aflat în plină expansiune. O dinamică favorabilă a înregistrat şi industria (4,2 la sută), sub influenţa pozitivă exercitată de producţia de calculatoare şi electrocasnice, de industria de prelucrare a ţiţeiului şi metalurgie, dar şi de industria mijloacelor de transport şi cea alimentară.

Accelerări de ritm au consemnat şi sectoarele economice cu participare relativ scăzută la formarea PIB – agricultura (8,9 la sută, pe seama segmentului zootehnic) şi construcţiile (6,1 la sută, creştere susţinută de toate categoriile de lucrări). Pe ansamblul economiei, perspectiva la nivelul anului 2015 rămâne optimistă, indicatorul sentimentului economic consolidându-şi traiectoria ascendentă în plaja valorilor supraunitare.

Productivitatea muncii

Accelerarea ritmului de creştere economică în ultimii doi ani a fost susţinută de câştiguri de productivitate a muncii (Grafic 2.5), a căror contribuţie s-a atenuat totuşi începând cu anul 2014, pe seama tendinţei descendente din industrie, dinamica anuală a indicatorului devenind chiar negativă în acest sector în primele luni ale anului 2015.

Evoluţia poate fi asociată întreruperii tendinţei de creştere a gradului de înzestrare cu capital a muncii, odată cu contracţia investiţiilor din perioada 2013-2014. Totuşi, revigorarea acumulărilor de capital fix din perioada recentă (T4 2014 şi T1 2015) şi aşteptările moderat-optimiste pentru anul curent ar putea stimula reluarea traiectoriei ascendente a intensităţii capitalului în perioada următoare.

De asemenea, productivitatea totală a factorilor a fost negativ afectată în ultimii trei ani de deteriorarea performanţei economiei din perspectiva inovării. Astfel, indicele inovării (Grafic 2.6), calculat de Comisia Europeană pe baza unui set complex de indicatori, care acoperă vectorii inovării, preocupările la nivel de firmă, dar şi rezultatele obţinute, plasează România în anul 2014 pe ultimul loc în UE.

Scorul obţinut este mult inferior mediei UE indiferent de cadrul de analiză (macro sau micro), cele mai scăzute valori fiind observate în cazul preocupării managementului companiilor pentru inovare (pe cont propriu sau în asociere) şi al numărului cererilor de patentare. Scoruri apropiate de media UE se înregistrează în ceea ce priveşte conţinutul de tehnologie şi expertiză al bunurilor şi serviciilor exportate şi din punct de vedere al numărului de doctoranzi şi de absolvenţi de liceu. Dacă în primul caz evoluţia este reflectată de performanţa mai ridicată în ramuri precum industria auto sau serviciile IT&C, în cel de-al doilea poziţionarea mai favorabilă pare a fi puţin relevantă, rata încă ridicată a şomajului în rândul tinerilor sugerând neconcordanţa cu cerinţele angajatorilor. Astfel, chiar dacă modificarea continuă a compoziţiei forţei de muncă, în sensul creşterii contribuţiei persoanelor cu un grad superior de educaţie (Grafic 2.7), indică un aport favorabil al factorului muncă la evoluţia de ansamblu a productivităţii, dificultatea companiilor de a găsi personal calificat corespunzător constituie un obstacol nu numai în realizarea de noi investiţii, dar şi în creşterea gradului de utilizare a capacităţilor de producţie existente pe măsura refacerii cererii agregate.

Dincolo de impactul factorilor cu acţiune persistentă amintiţi anterior, evoluţia nefavorabilă recentă a productivităţii muncii în industrie (-0,9 la sută, variaţie anuală în luna aprilie 2015) reflectă influenţa unor factori conjuncturali (de exemplu, revizia tehnică realizată la una dintre principalele rafinării) sau specifici anumitor ramuri de activitate (constrângerile care afectează producţia în industria alimentară în contextul eliminării cotelor obligatorii pentru producţia de lapte la nivelul UE, care amplifică presiunile concurenţiale din partea importurilor mai ieftine).

Evoluţii pe piaţa muncii[8]

Capacitatea economiei de a absorbi forţa de muncă excedentară s-a atenuat în perioada aprilie-mai 2015, în condiţiile unui avans mai lent al efectivului de salariaţi din economie comparativ cu debutul anului şi ale majorării ratei şomajului. Pentru intervalul iunie-septembrie, companiile anticipează că vor continua să realizeze angajări, însă aşteptările sunt uşor mai rezervate în raport cu estimările anterioare.

Comparativ cu primul trimestru, numărul de salariaţi raportat de angajatori a avansat într-un ritm mai lent în lunile aprilie-mai 2015 (0,5 la sută faţă de o variaţie trimestrială de 0,7 la sută anterior). Rolul dominant în această încetinire a revenit mai degrabă sectorului privat (Grafic 2.8), în condiţiile în care ritmul de revigorare a cererii de forţă de muncă în construcţii, remarcată începând din luna septembrie 2014, s-a mai temperat, operatorii de profil preferând o atitudine prudentă până la confirmarea revirimentului activităţii. De asemenea, industria şi serviciile de piaţă, deşi au continuat să îşi majoreze schemele de personal, au recrutat într-un ritm mai puţin alert (în special serviciile administrative şi de suport, segmentul IT&C, hotelurile şi restaurantele, dar şi industria fabricării de calculatoare şi cea auto).

Extinderea ofertei excedentare de forţă de muncă, reflectată de creşterea ratei şomajului (cu câte 0,1 puncte procentuale în intervalul aprilie-mai 2015 comparativ cu trimestrul I, atât în cazul ratei şomajului BIM, cât şi al celei comunicate de ANOFM), simultan cu tendinţa de majorare a numărului de locuri de muncă vacante create în economie, poate fi pusă pe seama accentuării fenomenului de necorelare între cererea de forţă de muncă şi oferta disponibilă (pentru detalii vezi Caseta „O perspectivă asupra şomajului structural în România”). În acest sens, tot mai multe companii consideră că a devenit mai dificilă găsirea unor candidaţi cu abilităţi corespunzătoare cerinţelor postului oferit, iar pentru tineri problema angajării a rămas stringentă, numărul de şomeri în rândul acestora continuând să crească în primele cinci luni ale anului 2015 (cu circa 7 la sută faţă de decembrie 2014). Totodată, majorarea recentă a ratei şomajului reflectă creşterea numărului de persoane care îşi caută activ un loc de muncă, încurajate de contextul economic favorabil. Comportamentul este sugerat, pe de o parte, de numărul mai mare de şomeri care decid să rămână în evidenţele ANOFM şi după expirarea perioadei de indemnizare, iar pe de altă parte, de conturarea pe parcursul anului 2014 a unei tendinţe de restrângere a populaţiei inactive.

Pentru perioada următoare, sondajul DG ECFIN oferă semnale pozitive referitoare la extinderea numărului de salariaţi, oportunităţi de angajare conturându-se în industrie, comerţ şi servicii, în timp ce în construcţii, aşteptările s-au deteriorat comparativ cu primele luni ale anului. Pentru trimestrul III 2015, intenţii privind noi recrutări sunt anunţate de companii şi în studiul Manpower, însă în atenuare faţă de ultimele patru trimestre.

O perspectivă asupra şomajului structural în România

1. Definiţie

Şomajul structural reprezintă acel tip de şomaj care nu rezultă din fluctuaţiile ciclului economic, ci este determinat de neconcordanţa dintre cerinţele angajatorilor şi caracteristicile lucrătorilor disponibili (de exemplu, pregătirea sau plasamentul geografic). O astfel de neconcordanţă este generată de modificări fundamentale în structura economiei (la nivel demografic sau tehnologic, de pildă), astfel încât şomajul structural este considerat de tip permanent, o ameliorare a acestuia fiind posibilă doar pe termen lung.

2. Evaluare analitică

Izbucnirea crizei financiare şi economice globale a condus şi în România la o contracţie puternică a activităţii economice (cu circa 8 la sută în 2009 şi 2010), care a atras după sine şi un declin substanţial al numărului de angajaţi, reflectat iniţial de creşterea şomajului pe termen scurt (cu durată de cel mult un an). O parte dintre şomeri nu au reuşit însă să se reangajeze nici după ce economia a revenit la rate pozitive de creştere, ponderea şomajului pe termen lung dublându-se în intervalul 2010 – T1 2015 (Grafic A). Fenomenul, numit în literatura de specialitate „efect de histerezis”, reprezintă un prim indiciu al creşterii şomajului structural şi este determinat de faptul că, pe măsură ce se extinde perioada în care o persoană se află în căutarea unui loc de muncă, probabilitatea de succes scade, ca urmare atât a deteriorării în timp a abilităţilor şi competenţelor sale, cât şi a modificării cerinţelor companiilor privind pregătirea candidaţilor.

Indicii privind extinderea şomajului structural în România oferă şi evoluţia curbei Beveridge (Grafic B), care ilustrează relaţia dintre cererea de forţă de muncă, aproximată prin rata locurilor de muncă vacante, şi oferta de muncă disponibilă, surprinsă de rata şomajului.

Mişcările de-a lungul curbei reflectă, în general, influenţa ciclicului economic, atunci când rata şomajului şi cea a locurilor de muncă vacante evoluează în sens contrar, iar schimbările de pantă sugerează acţiunea unor factori structurali. Astfel, o eficienţă sporită în procesul de căutare a locului de muncă, respectiv a candidatului potrivit (search & matching) determină o modificare a pantei curbei Beveridge spre interior, în timp ce o reducere a eficienţei, relevată de creşterea simultană a celor doi indicatori, generează modificarea pantei spre exterior.

În faza de recesiune economică, scăderea pronunţată a cererii de forţă de muncă a condus la majorarea ratei şomajului, curba Beveridge urmând o traiectorie descendentă. Începând cu anul 2011 însă, curba a suferit multiple schimbări de pantă spre exterior, ceea ce indică o ineficienţă mai ridicată a procesului de search & matching şi, în consecinţă, o creştere a şomajului structural.

3. Estimare econometrică

În literatura de specialitate există multiple încercări de cuantificare a şomajului structural. O măsură frecvent utilizată în acest scop este NAIRU, definit ca acea rată a şomajului care nu generează presiuni asupra inflaţiei. Întrucât NAIRU nu este o mărime direct observabilă, economiştii au aplicat pe parcursul timpului diverse metode de estimare, mai des utilizată fiind în prezent cea bazată pe diferite forme ale curbei Phillips (cu aşteptări adaptive sau anticipative privind inflaţia).

În realizarea estimării pentru România s-a pornit de la forma curbei Phillips propusă de Gordon, care exprimă evoluţia inflaţiei în funcţie de deficitul de cerere (aproximat prin deviaţia şomajului de la NAIRU), anticipaţii adaptive privind inflaţia şi şocuri explicite de ofertă[9]. Rezultatele obţinute pe baza acestei metodologii sugerează că rata şomajului structural a oscilat în perioada 2005-2010 în jurul valorii de 5,8 la sută, însă ulterior aceasta s-a înscris pe o traiectorie ascendentă, ajungând la începutul anului 2015 la circa 6,5 la sută (Grafic C).

O tendinţă similară a fost identificată şi la nivelul zonei euro, estimările realizate de OCDE, FMI şi CE punând în evidenţă majorarea şomajului structural în perioada 2008-2013. Potrivit analizelor BCE, evoluţia poate fi explicată, cel puţin în parte, prin amploarea fenomenului de distrugere a locurilor de muncă din unele state membre, care a condus la reducerea ratei de angajare şi la dublarea ponderii şomerilor pe termen lung comparativ cu perioada anterioară crizei.

4. Determinanţii şomajului structural

Majorarea şomajului structural în România în perioada 2011-2015, relevată de creşterea şomajului pe termen lung, de schimbările de pantă spre exterior ale curbei Beveridge, dar şi de majorarea NAIRU, reflectă, în esenţă, o deteriorare a gradului de corelare între caracteristicile cererii şi cele ale ofertei de muncă (skill mismatch). În plus, capacitatea economiei româneşti de a crea locuri de muncă s-a diminuat de la debutul crizei, realitate care indică, pe de o parte, repoziţionarea economiei pe o structură mai competitivă, orientată spre ramuri cu o înzestrare tehnologică superioară, dar, pe de altă parte, reflectă influenţa inhibitoare a unor caracteristici instituţionale ale pieţei muncii (acoperirea cu contracte colective, nivelul taxării muncii, politica salariului minim). O influenţă în sensul creşterii şomajului structural exercită caracteristicile demografice ale ţării, migraţia sau îmbătrânirea populaţiei reducând şansele companiilor de identificare a candidaţilor potriviţi.

Skill mismatch

În intervalul 2009-2011, recesiunea a distrus pe ansamblul economiei circa 700 de mii de locuri de muncă, pierderea fiind localizată în special în industrie (circa jumătate) şi în construcţii, aceste sectoare având în structura angajaţilor cele mai ridicate ponderi ale muncitorilor necalificaţi. Redimensionarea unor sectoare dezvoltate excesiv în perioada precriză (construcţiile) şi modificarea structurii producţiei în favoarea sectoarelor mai competitive, de tipul industriei auto şi al serviciilor IT&C, au amplificat neconcordanţa dintre competenţele solicitate de companii şi cele oferite de candidaţii potenţiali, îngreunând procesul de recuperare a locurilor de muncă pierdute (numai jumătate dintre acestea au fost recâştigate până în aprilie 2015).

Necorelarea cererii cu oferta de muncă este ilustrată de ponderea mai mare a şomerilor cu nivel redus de pregătire în totalul persoanelor aflate în căutarea unui loc de muncă, comparativ cu ponderea salariaţilor cu acelaşi nivel de educaţie în numărul total de angajaţi, decalajul fiind în creştere în ultimii ani. Situaţia este opusă în cazul persoanelor cu nivel mediu şi ridicat de instruire, deficitul de ofertă fiind mai pronunţat în cazul personalului cu pregătire ridicată.

Aceeaşi imagine rezultă din datele microeconomice[10], mai mult de jumătate dintre companiile care activează în mediul privat afirmând că unul dintre cele mai importante obstacole în realizarea de angajări este reprezentat de insuficienţa personalului calificat (Grafic D).

Din perspectiva capacităţii sistemului educaţional de a genera personal cu o calificare corespunzătoare, mai mulţi indicatori sugerează deficienţe majore. În primul rând, nivelul general de pregătire rămâne foarte scăzut, rezultatele obţinute la testele PISA (Programul pentru Evaluarea Internaţională a Elevilor) plasând elevii români semnificativ sub media OCDE[11]. Printre factorii determinanţi, pe primele poziţii se află deficitul de cadre didactice în mediile dezavantajate socio-economic (doar 2 la sută dintre absolvenţi urmând o carieră în învăţământ, comparativ cu 10 la sută în cadrul UE) şi rata ridicată a abandonului şcolar.

În al doilea rând, specializarea excesivă a studenţilor români în ştiinţe sociale, afaceri şi drept (mai mult de jumătate, cu 18 puncte procentuale peste media UE-27), deficitul de absolvenţi în ştiinţele exacte (Grafic E), dar şi restrângerea severă a învăţământului profesional (până la dispariţie în unele specialităţi) indică necesitatea unei politici active de orientare a tinerilor spre domeniile de interes pentru economie.

Pe acest fond, rata şomajului în rândul tinerilor este foarte ridicată (peste 23 la sută), indiferent de nivelul de pregătire.

Caracteristicile instituţionale ale pieţei muncii

Ritmul în care economia creează noi locuri de muncă depinde în mod esenţial de o serie de factori instituţionali, cum ar fi nivelul de impozitare a muncii, politica salariului minim sau gradul de utilizare în economie a contractelor colective. În cazul României, potrivit unui sondaj realizat de BNR în rândul companiilor nefinanciare la finele anului 2014, 75 la sută dintre firme consideră impozitarea ridicată a muncii ca fiind cel mai important obstacol în realizarea de noi angajări. De asemenea, aproape jumătate dintre companii susţin că majorarea salariului minim afectează negativ angajările viitoare, efectul inhibitor al acestui factor devenind cu atât mai relevant în contextul creşterii accelerate a salariului minim în perioada 2014-2016.

În acelaşi sens acţionează rigiditatea reală a salariilor, indusă de utilizarea pe scară largă a contractelor colective de muncă, ce oferă angajaţilor existenţi o putere mai mare de negociere. Potrivit sondajului menţionat anterior, circa 60 la sută dintre firme aplică un astfel de contract, acesta fiind de altfel principala cauză a indexării salariilor cu inflaţia din trecut; potrivit estimărilor interne, o astfel de practică salarială majorează cu circa 3 puncte procentuale probabilitatea ca o firmă să limiteze recrutările viitoare.

Factori demografici

Dincolo de aspectele calitative ale ofertei de forţă de muncă, gradul de necorelare cu cererea este accentuat de factorii cantitativi, care decurg din modificările demografice (migraţia, îmbătrânirea populaţiei). Astfel, România s-a confruntat în ultimii ani cu o deteriorare continuă a ponderii persoanelor cu vârsta sub 40 de ani în totalul populaţiei (de la mai mult de jumătate înainte de anul 2008 la circa 45 la sută în anul 2014), concomitent cu o scădere a natalităţii. Revenire la text

2. Preţurile de import şi preţurile de producţie

În prima parte a anului 2015, evoluţia preţurilor de import şi de producţie a fost marcată de declinul consemnat pe pieţele internaţionale de cotaţiile principalelor materii prime (produse energetice, metale, produse agricole), în contextul unui nivel adecvat al stocurilor, al trenării cererii, dar şi al întăririi semnificative a dolarului SUA[12]. La nivelul inflaţiei importate, în sens contrar a acţionat deprecierea leului faţă de dolarul SUA, în timp ce la nivelul preţurilor interne ale producţiei industriale nu poate fi ignorată acumularea de presiuni din partea costurilor salariale.

2.1. Preţuri de import

În trimestrul I 2015, indicele anual al valorii unitare a importurilor (exprimat în euro) a rămas subunitar, în uşoară atenuare totuşi comparativ cu media trimestrului anterior (97,1 la sută faţă de 96,2 la sută), în condiţiile în care aprecierea notabilă a dolarului SUA faţă de euro a anulat efectul scăderii în continuare a preţurilor materiilor prime. Dincolo de evoluţia preţurilor externe, la nivelul redus al inflaţiei importate din prima parte a anului 2015 a contribuit aprecierea moderată a monedei naţionale în raport cu euro (în medie cu 1,1 la sută faţă de primele trei luni ale anului 2014).

Cotaţiile produselor energetice au consemnat cea mai amplă scădere, pe seama evoluţiei ţiţeiului, însă reduceri de preţ au avut loc şi în cazul gazelor naturale şi al cărbunilor (Grafic 2.9). Preţul ţiţeiului Brent a atins la jumătatea lunii ianuarie minimul ultimilor 5 ani, acesta plasându-se ulterior pe o traiectorie uşor ascendentă, imprimată mai degrabă de mişcări speculative (creşterea poziţiilor long pe pieţele financiare) decât de factori fundamentali (stocurile s-au menţinut la un nivel ridicat, iar activitatea economică la nivel mondial nu a câştigat în dinamism).

În cazul metalelor, recenta tendinţă descrescătoare a preţurilor a fost corelată cu restrângerea cererii din partea Chinei (care asigură jumătate din consumul global), al cărei model de creştere economică se deplasează treptat dinspre investiţii spre consum. Cea mai importantă scădere a fost consemnată în primele luni ale anului 2015 de preţul minereului de fier, un rol în acest sens revenind şi intensificării concurenţei din partea produselor ieftine din Australia şi Brazilia. Evoluţia a antrenat o reducere a preţului oţelului, presiuni în acelaşi sens fiind exercitate şi de expansiunea din ultimii ani a producţiei de tip minimill în SUA, care presupune costuri mai scăzute cu materia primă şi forţa de muncă şi care a determinat restrângeri ale activităţilor celor mai mari producători industriali (U.S. Steel, ArcelorMittal, Evraz).

În ceea ce priveşte materiile prime agricole, preţurile au rămas reduse pentru majoritatea acestora, perspectivele la nivel global fiind favorabile şi pentru recolta din acest an.

Aceste tendinţe au fost preluate de indicii valorii unitare a importurilor de bunuri cu pondere ridicată în coşul de consum, cu precădere în cazul produselor minerale, al căror IVU şi-a accentuat scăderea de la 79,9 la sută în trimestrul IV 2014 la 66,9 la sută la debutul anului 2015 (Grafic 2.10). Pe segmentul alimentar, cele mai multe produse au continuat să înregistreze variaţii anuale negative ale preţurilor de import; atenuări ale scăderilor sau chiar creşteri în termeni anuali au avut totuşi loc în cazul mărfurilor decontate în dolari SUA.

2.2. Preţuri de producţie

Pe fondul scăderii cotaţiilor materiilor prime, rata anuală de creştere a preţurilor producţiei industriale interne a coborât la valori negative în prima parte a anului 2015 (-0,5 la sută, comparativ cu 0,2 la sută la finele anului 2014). Acest efect maschează însă formarea de presiuni inflaţioniste la nivelul costurilor salariale, în contextul creşterii accelerate a salariului minim pe parcursul ultimilor doi ani şi al deficitului de ofertă calificată pe piaţa muncii (influenţe parţial compensate de reducerea contribuţiilor sociale la angajator la finele anului 2014), probabilitatea transmiterii acestora în preţuri crescând odată cu îmbunătăţirea poziţiei ciclice a economiei.

Cea mai amplă reducere în termeni anuali a fost vizibilă la nivelul preţurilor de producţie ale bunurilor energetice (-1,4 la sută) (Grafic 2.11), impactul declinului accentuat de pe segmentul prelucrării hidrocarburilor (-30 la sută faţă de trimestrul I 2014), corelat cu traiectoria cotaţiei petrolului Brent, fiind parţial atenuat de accelerarea ritmului de creştere a preţurilor producţiei şi furnizării de energie electrică şi termică (pe seama dublării contribuţiei pentru cogenerare începând cu 1 ianuarie 2015).

Rate anuale de creştere negative s-au înregistrat şi în cazul preţurilor bunurilor intermediare (-0,4 la sută), determinantă fiind evoluţia din industria chimică, care a beneficiat de reducerea cotaţiilor produselor petroliere şi ale gazelor naturale utilizate ca materie primă. În schimb, în industria metalurgică, variaţia anuală a preţurilor a devenit uşor pozitivă în trimestrul I 2015 (+0,7 puncte procentuale, până la 0,1 la sută), în bună măsură ca urmare a strategiei unuia dintre principalii producători de a se orienta spre produse cu valoare adăugată mai mare. De asemenea, apariţia în primele luni ale anului a unor semnale de revenire a lucrărilor de construcţii a contribuit la atenuarea ritmului anual de scădere a preţurilor produselor din minerale nemetalice.

Pe segmentul bunurilor de capital, adâncirea dinamicii anuale negative a preţurilor de producţie (până la -0,7 la sută) s-a datorat, de asemenea, costurilor mai scăzute cu materia primă, atât preţul aluminiului, cât mai ales cel al oţelului înregistrând reduceri semnificative pe pieţele externe. Aceste evoluţii s-au reflectat cu precădere în decelerarea importantă de ritm din industria mijloacelor de transport şi în accentuarea variaţiei negative a preţurilor construcţiilor metalice. O tendinţă de sens contrar au manifestat preţurile produselor IT şi electronice, reintrarea ritmurilor anuale corespunzătoare acestei grupe în teritoriu pozitiv fiind determinată de scumpirea importurilor de componente pe fondul deprecierii leului faţă de dolarul SUA.

Singura variaţie anuală pozitivă observată în trimestrul I 2015 la nivelul preţurilor de producţie a fost cea a grupei „bunuri de consum” (0,5 la sută); şi în acest caz a avut totuşi loc o uşoară decelerare comparativ cu trimestrul IV 2014, inclusiv ca efect al transmisiei în preţurile de producţie a scăderii costului cu transportul. În structură, evoluţiile au fost mixte: (i) decelerări de ritm anual s-au remarcat în industria băuturilor, posibil ca urmare a scăderii costurilor cu salariile, flexibilitatea acestui sector decurgând din acoperirea redusă cu contracte colective de muncă (circa 7 la sută, comparativ cu o medie de 60 la sută pe ansamblul economiei);(ii) accelerare a ritmului anual de creştere a preţurilor de producţie în industria farmaceutică, producătorii de profil orientându-se către produse mai scumpe, atât pentru acoperirea costurilor ridicate cu taxa clawback, cât şi în perspectiva ajustării obligatorii a preţurilor la un nivel cel mult egal cu cel mai mic preţ al aceluiaşi medicament în 12 state membre ale UE (începând cu 1 iulie 2015), măsură de natură a afecta cu precădere medicamentele ieftine; (iii) menţinerea variaţiei anuale negative în industria alimentară, costurile cu materiile prime agricole rămânând scăzute.

Variaţia anuală a preţurilor producţiei agricole s-a menţinut pronunţat negativă în trimestrul I 2015 (-8,4 la sută), exclusiv pe seama segmentului produselor vegetale (-12,3 la sută, rată anuală) (Grafic 2.12), traiectoria preţurilor interne urmând-o îndeaproape pe cea a cotaţiilor externe. În cazul produselor animale, rata anuală a fost marginal pozitivă (0,2 la sută), un rol în acest sens revenind şi creşterii preţului la carnea de bovine, dată fiind tendinţa fermierilor de a se orienta spre creşterea unor rase superioare, în contextul scăderii rentabilităţii afacerilor cu bovine pentru lapte.

Pentru trimestrul II 2015 sunt previzibile modificări în sens ascendent ale ritmurilor anuale de creştere a preţurilor de producţie în cazul majorităţii grupelor industriale, un rol în acest sens revenind, cel mai probabil, acumulării de presiuni din partea costurilor cu salariile, al doilea cel mai important factor în decizia companiilor de a creşte preţurile. O excepţie o constituie grupa bunurilor energetice, variaţia anuală negativă accentuându-se în intervalul aprilie-mai (până la -6,7 la sută), ca urmare a reducerii tarifelor medii de distribuţie a gazelor naturale începând cu 1 aprilie. Din perspectivă externă, prognozele disponibile sugerează menţinerea preţului petrolului în intervalul actual de variaţie până la sfârşitul anului[13], scăderea în continuare a preţurilor metalelor şi menţinerea preţurilor bunurilor agricole la niveluri coborâte. Influenţa benignă a preţurilor externe asupra inflaţiei importate ar putea fi însă anulată de deprecierea monedei naţionale faţă de euro şi, mai ales, faţă de dolarul SUA.

Costurile salariale unitare

Costurile salariale unitare din industrie au continuat să crească în ritm alert în trimestrul I 2015 (6,9 la sută, similar intervalului precedent), presiunea unei dinamici în creştere a salariilor suprapunându-se tendinţei de erodare a productivităţii muncii (Grafic 2.13). Datele pentru lunile aprilie-mai indică o evoluţie şi mai puţin favorabilă a ULC (+8,1 la sută în termeni anuali), efectul pozitiv al atenuării ritmului de creştere a salariilor fiind contracarat de scăderea productivităţii muncii.

În structură, deteriorarea ULC din intervalul aprilie-mai a fost vizibilă atât în industria prelucrătoare, cât şi în cea extractivă, industria energetică fiind singura în care productivitatea muncii a avansat mai rapid decât câştigul salarial, pe fondul dublării producţiei exportate de energie electrică. Presiuni din partea costurilor salariale s-au acumulat în cele mai multe ramuri prelucrătoare, plusuri suficiente de productivitate a muncii, cu efect compensator, obţinând doar industria metalurgică, cea a produselor din minerale nemetalice şi fabricarea produselor din tutun.

[1] Pentru analiză au fost folosite datele operative publicate de MFP în cadrul execuţiei bugetare aferente lunii martie 2015. Pentru anul curent s-a utilizat valoarea PIB publicată de MFP odată cu execuţia bugetară corespunzătoare lunii mai (701 000 milioane lei).

[2] Execuţia din trimestrul I 2014 s-a încheiat cu un deficit de 930 milioane lei (0,1 la sută din PIB), iar cea din trimestrul IV 2013 a generat un deficit de 7 651 milioane lei (1,2 la sută din PIB).

[3] În absenţa altor precizări, variaţiile procentuale se referă la ritmurile anuale de creştere exprimate în termeni reali.

[4] Dinamica încasărilor din TVA din trimestrul IV 2014 a inclus probabil impactul amplificării rambursărilor în contul acestei taxe.

[5] Contribuţii de sens opus au provenit din comprimarea veniturilor din impozitul pe profit (-1,1 la sută, de la +7,4 în trimestrul precedent) şi din contribuţiile de asigurări (-0,1 la sută, faţă de 2,7 la sută) – inclusiv în contextul reducerii cotei de contribuţii de asigurări sociale datorate de către angajatori.

[6] Accelerări ale ritmurilor de creştere au fost înregistrate în cazul cheltuielilor cu asistenţa socială (la 4,6 la sută, de la 3,3 la sută, inclusiv în condiţiile majorării nominale a valorii punctului de pensie cu aproximativ 5 la sută – conform Legii nr. 187/2014 a bugetului asigurărilor sociale de stat pe anul 2015), respectiv al celor cu proiectele cu finanţare din fonduri externe nerambursabile (la 49,3 la sută, de la 23,1 la sută) – care au inclus componenta aferentă cadrului financiar 2014-2020 (începând cu 2015).

[7] Ritmurile de creştere din ambele trimestre încorporează impactul plăţii unor sume prevăzute în titluri executorii având ca obiect acordarea de drepturi salariale personalului din sectorul bugetar.

[8] Analiză pe baza datelor ajustate sezonier.

[9] Pentru detalii, a se vedea lucrarea „Relaţia inversă dintre inflaţie şi şomaj în România. Cât de puternică este în perioada postcriză?“ susţinută la ediţia a VII-a a Colocviilor de politică monetară.

[10] Analiza microeconomică are la bază lucrarea „Tendinţe comportamentale pe piaţa muncii. O perspectivă microeconomică“ susţinută la ediţia a VIII-a a Colocviilor de politică monetară.

[11] Între ţările europene, scoruri similare înregistrează doar Bulgaria şi Cipru, unele dintre noile state membre plasându-se chiar semnificativ peste media OCDE – Estonia, Polonia, Slovenia.

[12] Majoritatea materiilor prime sunt cotate la nivel internaţional în dolari SUA, astfel încât atunci când dolarul se apreciază, cumpărătorii percep o scumpire a acestor produse în moneda lor naţională, fapt care conduce la o scădere a cererii şi, în continuare, a preţului.

[13] Evoluţia preţului petrolului continuă să fie caracterizată de un grad ridicat de incertitudine, determinat, printre altele, de situaţia din zona euro, de deciziile de politică monetară ale Fed, de evoluţia negocierilor privind acordul nuclear cu Iranul şi de conflictele geopolitice din Orientul Mijlociu (Yemen, Irak).

3. POLITICA MONETARĂ ŞI EVOLUŢII FINANCIARE

1. Politica monetară

BNR a redus rata dobânzii de politică monetară cu încă 0,25 puncte procentuale în cea de-a doua lună a trimestrului II 2015 şi a continuat să îngusteze coridorul simetric format în jurul ei de ratele dobânzilor la facilităţile permanente, pentru ca în iulie să menţină rata dobânzii-cheie la nivelul minim istoric de 1,75 la sută. În luna mai, banca centrală a diminuat şi rata RMO aplicată pasivelor în lei ale instituţiilor de credit – de la 10 la 8 la sută –, iar pe parcursul întregului trimestru a prezervat gestionarea adecvată a lichidităţii din sistemul bancar, precum şi nivelul în vigoare al ratei RMO aferente pasivelor în valută ale instituţiilor de credit. Prin aceste decizii s-a urmărit asigurarea stabilităţii preţurilor pe termen mediu corespunzător ţintei staţionare de inflaţie de 2,5 la sută ±1 punct procentual, în condiţiile ameliorării transmisiei monetare şi într-o manieră care să sprijine creşterea economică.

Decizia de prelungire a ciclului de scădere a ratei dobânzii de politică monetară adoptată în luna mai de Consiliul de administraţie al BNR a fost motivată de menţinerea ratei anuale a inflaţiei în primele luni ale anului 2015[1] mult sub limita de jos a intervalului ţintei staţionare şi de plasarea valorilor prognozate ale acesteia pe o traiectorie sensibil inferioară celor previzionate anterior, pe întregul orizont al noii proiecţii trimestriale, dar mai cu seamă pe primul segment al acesteia. Ampla modificare a perspectivei pe termen scurt a inflaţiei decurgea în principal din preconizata extindere, începând cu 1 iunie 2015, a aplicării cotei reduse de TVA la toate alimentele, băuturile nealcoolice şi serviciile de alimentaţie publică[2], sub al cărei impact rata anuală prognozată a inflaţiei intra la finalul trimestrului II şi rămânea timp de aproape 12 luni în teritoriul negativ. În schimb, traiectoria relativ mai joasă pe care această rată se menţinea ulterior epuizării efectelor directe al reducerii cotei TVA – ea reintrând durabil în jumătatea inferioară a intervalului ţintei staţionare doar în trimestrul IV 2016, pentru a atinge în decembrie nivelul de 1,9 la sută[3], [4] – se datora în mare măsură temperării evoluţiei anticipate a inflaţiei CORE2 ajustat, sub influenţa poziţionării la valori mai coborâte a aşteptărilor inflaţioniste şi a scăderii dinamicii previzionate a preţurilor de import[5]; acestea împiedicau evidenţierea impactului de sens opus exercitat asupra inflaţiei de bază de accelerarea restrângerii şi închiderea spre finele anului 2016 a deficitului prognozat de cerere agregată, având ca ipoteze menţinerea caracterului stimulativ al condiţiilor monetare reale, asociată cu o relativă ameliorare a mecanismului transmisiei monetare, creşterea venitului disponibil real al populaţiei, inclusiv ca efect al reducerii cotei TVA pentru alimente, revenirea la o atitudine uşor contraciclică a politicii fiscale, precum şi consolidarea redresării economice în zona euro/UE.

Datele statistice apărute ulterior au relevat menţinerea ratei anuale a inflaţiei în primele două luni ale trimestrului II 2015 sub limita de jos a intervalului ţintei staţionare de inflaţie, dar şi creşterea acesteia în luna mai la un nivel superior aşteptărilor[6], datorită comportamentului preţurilor volatile. Concomitent, creşterea economică s-a intensificat în trimestrul I 2015, în condiţiile dinamizării consumului final şi a investiţiilor, iar costurile unitare cu forţa de muncă s-au majorat. Totodată, cele mai recente evaluări au reconfirmat perspectiva intrării în luna iunie şi a menţinerii pe termen scurt a ratei anuale a inflaţiei în teritoriul negativ, sub impactul extinderii, începând din 1 iunie 2015, a aplicării cotei reduse de TVA la toate alimentele, băuturile nealcoolice şi serviciile de alimentaţie publică. S-a evidenţiat însă şi o foarte probabilă accelerare în continuare a ritmului anual al creşterii economice – susţinută de evoluţia din primele luni ale trimestrului II 2015 a indicatorilor relevanţi ai cererii de consum şi de investiţii, incluzând tendinţa de consolidare a valorilor înalte ale dinamicilor anuale ale lichidităţii din economie (în special ale agregatului M1, a cărui evoluţie se corelează cu dinamica PIB) şi ale creditelor noi acordate sectorului privat – implicând o restrângere mai alertă a gap-ului negativ al PIB. O asemenea perspectivă a inflaţiei, conjugată cu riscurile la adresa ei induse, inclusiv prin intermediul comportamentului cursului de schimb, de situaţia din Grecia, de incertitudinile privind acordurile României cu UE şi FMI, precum şi de accentuarea în perspectivă a divergenţei dintre conduitele politicilor monetare ale principalelor bănci centrale ale lumii, a reclamat o reconsiderare prudentă a ciclului politicii monetare, Consiliul de administraţie al BNR hotărând, în cadrul şedinţei din 1 iulie 2015, să menţină rata dobânzii de politică monetară la nivelul minim istoric de 1,75 la sută, după cele şapte tăieri consecutive de câte 0,25 puncte procentuale operate asupra acesteia în perioada august 2014 – mai 2015[7].

Sub impactul acestor reduceri, al scăderii graduale a ratei RMO la pasivele în lei ale instituţiilor de credit, şi al prezervării gestionării adecvate de către BNR a lichidităţii din sistemul bancar, creditele noi în monedă naţională acordate populaţiei şi companiilor nefinanciare şi-au intensificat creşterea[8]; volumul acestora a urcat în lunile aprilie-mai 2015 la valori superioare/apropiate vârfurilor din perioada precriză, conducând la consolidarea tendinţei ascendente a dinamicii anuale a soldului creditului în lei acordat sectorului privat[9] (7,7 la sută în primele două luni ale trimestrului II, faţă de 6,5 la sută în perioada ianuarie-martie 2015). Creditele în valută şi-au amplificat însă contracţia (-11,0 la sută[10], faţă de -9,6 la sută în trimestrul I), astfel încât variaţia anuală a creditului total acordat sectorului privat9 a rămas negativă, reducându-se însă în raport cu primele luni ale anului (-3,7 la sută, faţă de -4,2 la sută). Evoluţiile consemnate la nivelul principalelor categorii de clienţi s-au corelat în bună măsură cu rezultatele ediţiei din luna mai 2015 a Sondajului BNR privind creditarea companiilor nefinanciare şi a populaţiei, care a relevat noi aşteptări de creştere a cererii de credite în trimestrul II 2015, acompaniate de o prefigurată prelungire a relaxării standardelor de creditare aplicate societăţilor nefinanciare (în cazul populaţiei se anticipa menţinerea neschimbată a acestor standarde). Astfel, dinamica anuală a creditelor acordate populaţiei a redevenit pozitivă în perioada aprilie-mai 2015 (0,5 la sută, faţă de -1,0 la sută în trimestrul I 2015), după 11 trimestre de valori negative, la aceasta contribuind cu precădere evoluţia ascendentă a creditelor noi în lei (regăsită la nivelul tuturor categoriilor majore de împrumuturi), dar şi achiziţiile de credite pe care le-au efectuat în acest interval unele instituţii de credit. La rândul ei, variaţia anuală a creditelor totale acordate societăţilor nefinanciare şi-a atenuat scăderea (-7,4 la sută, faţă de -7,6 la sută în precedentele trei luni), impactul majorării ratei de creştere a împrumuturilor în lei (+0,9 puncte procentuale) – localizată la nivelul componentei pe termen mediu – devansând influenţa accentuării declinului componentei în valută, asociată preponderent operaţiunilor de externalizare a împrumuturilor neperformante.

În ceea ce priveşte majorarea ratei de creştere a masei monetare în sens restrâns (M1) din perioada aprilie-mai (17,9 la sută, faţă de 17,3 la sută în trimestrul I 2015), aceasta a fost rezultanta evoluţiei numerarului în circulaţie şi a depozitelor ON ale populaţiei şi s-a corelat cu dinamica veniturilor nete de natură salarială, precum şi cu cea a cifrei de afaceri din comerţul cu bunuri şi servicii; influenţa acestora a devansat-o pe cea exercitată asupra M1 de relativa amplificare a plăţilor efectuate de companii către bugetul consolidat. Similar intervalului precedent, agregatul M1 a fost singura componentă a masei monetare în sens larg care a acţionat în sensul dinamizării acesteia; influenţa M1 a fost însă devansată de această dată de accentuarea declinului depozitelor la termen de până la doi ani (-2,3 la sută, de la -0,6 la sută în perioada ianuarie-martie), indusă cu precădere de segmentul companiilor (cel mai probabil ca urmare a realocării unor plasamente ale acestora către alte instrumente financiare[11]), astfel încât rata de creştere a M3 a scăzut uşor în raport cu prima parte a anului curent (de la 6,4 la 6,0 la sută).

Complementar scăderii ratei dobânzii de politică monetară efectuate în luna mai, BNR a continuat să îngusteze coridorul simetric format de ratele dobânzilor facilităţilor permanente în jurul ratei dobânzii de politică monetară (de la ±1,75 la ±1,5 puncte procentuale), măsura vizând reducerea volatilităţii ratelor dobânzilor de pe piaţa monetară interbancară şi consolidarea transmisiei semnalului ratei dobânzii de politică monetară; astfel, rata dobânzii la facilitatea de creditare a fost redusă de la 3,75 la 3,25 la sută, iar rata dobânzii la facilitatea de depozit a fost menţinută la nivelul de 0,25 la sută (Grafic 3.1). Totodată, în luna mai, banca centrală a coborât cu încă 2 puncte procentuale rata RMO aferentă pasivelor în lei ale instituţiilor de credit[12], urmărind astfel susţinerea revigorării sustenabile a procesului de creditare, precum şi continuarea armonizării mecanismului RMO cu standardele şi practicile în materie ale BCE. Pe parcursul trimestrului II, BNR a prezervat gestionarea adecvată a lichidităţii din sistemul bancar, acţiunile băncii centrale fiind adaptate particularităţilor situaţiei lichidităţii, dar şi condiţiilor concrete de funcţionare a pieţei monetare interbancare. Astfel, în contextul diminuării sensibile a valorii pozitive a poziţiei nete a lichidităţii băncilor în prima parte a trimestrului II şi al formării unor deficite temporare de rezerve, BNR a furnizat lichiditate instituţiilor de credit, prin intermediul unor operaţiuni repo 1W, derulate prin licitaţie cu rată fixă a dobânzii şi alocare integrală[13]; condiţiile lichidităţii s-au relaxat ulterior, mai întâi ca urmare a reluării injecţiilor de rezerve ale Trezoreriei, şi apoi sub influenţa intrării în vigoare a măsurii de reducere a ratei RMO pentru pasivele în lei ale băncilor, astfel încât instituţiile de credit au reînceput să apeleze tot mai mult facilitatea de depozit oferită de banca centrală. În ultima zi a perioadei analizate, ca reacţie la apariţia, în contextul crizei Greciei, a unor disfuncţionalităţi în redistribuirea lichidităţii pe piaţa monetară interbancară, cu posibile implicaţii adverse asupra evoluţiei ratelor dobânzilor de pe acest segment, BNR a efectuat o nouă licitaţie repo 1W, cu caracteristici similare celor din prima parte a trimestrului.

2. Pieţe financiare şi evoluţii monetare

Randamentul mediu al depozitelor de pe piaţa monetară interbancară s-a majorat uşor în trimestrul II 2015, iar cursul de schimb leu/euro s-a înscris în a doua parte a acestuia pe un trend ascendent, pe fondul relativei deteriorări a sentimentului pieţelor internaţionale. Variaţia anuală negativă a creditului acordat sectorului privat s-a atenuat în intervalul martie – mai 2015, dinamica anuală a masei monetare în sens larg consemnând însă în acest interval o relativă scădere.

2.1. Ratele dobânzilor

Rata medie zilnică a dobânzii pieţei monetare interbancare s-a reapropiat temporar în aprilie de rata dobânzii de politică monetară, dar a revenit ulterior în proximitatea ratei dobânzii la facilitatea de depozit a BNR, atingând în iunie un nivel mediu de 0,47 la sută (Grafic 3.2). Pe ansamblul perioadei de referinţă, media randamentelor pieţei monetare interbancare s-a majorat uşor (cu 0,28 puncte procentuale), atingând un nivel de 0,97 la sută, în timp ce volatilitatea trimestrială a ratelor dobânzilor ON a continuat să scadă.

Randamentele pe termen foarte scurt ale pieţei monetare interbancare au evoluat la niveluri relativ mai înalte în prima parte a trimestrului II, apropiindu-se temporar de rata dobânzii de politică monetară, în condiţiile în care influenţa contracţionistă a factorilor autonomi – determinată în principal de creşterea, inclusiv cu caracter sezonier, a numerarului în circulaţie şi de absorbţiile asociate operaţiunilor în contul în lei al Trezoreriei[14] – a condus la o diminuare sensibilă a excedentului de lichiditate, implicit la formarea cu caracter episodic a unor deficite de rezerve; în acest context, BNR a efectuat mai multe operaţiuni repo 1W[15] derulate prin licitaţie cu rată fixă a dobânzii şi alocare integrală. Valoarea pozitivă a poziţiei nete a lichidităţii s-a reamplificat însă semnificativ în iunie, sub influenţa reluării injecţiilor de rezerve ale Trezoreriei, precum şi ca urmare a intrării în vigoare a măsurii de reducere a ratei RMO pentru pasivele în lei ale băncilor, astfel încât randamentele ON au coborât spre limita inferioară a coridorului format de ratele dobânzilor la facilităţile permanente ale băncii centrale.

Cotaţiile medii pe termen mai lung ROBOR 3M-12M au consemnat la rândul lor o creştere în aprilie – de mai mică amplitudine însă, în condiţiile în care instituţiile de credit au atribuit un caracter tranzitoriu relativei înăspriri a condiţiilor lichidităţii –, pentru ca ulterior şedinţei de politică monetară a BNR din luna mai, să reînceapă să scadă; tendinţa s-a întrerupt însă spre finele trimestrului, pe fondul foarte probabilei revizuiri a anticipaţiilor băncilor privind nivelul ratei dobânzii de politică monetară şi/sau evoluţia pe termen scurt a condiţiilor lichidităţii. Pe ansamblul lunii iunie, valorile medii atinse de cotaţiile pe scadenţe mai lungi au reprezentat noi minime istorice[16], ele fiind inferioare, în cazul ROBOR 3M (1,26 la sută ), cu 0,09 puncte procentuale celor din martie; în cazul termenelor de 6 şi 12 luni, ajustarea descendentă consemnată faţă de ultima lună a trimestrului I 2015 a fost de circa 0,05 puncte procentuale, acestea coborând la 1,53 la sută, respectiv la 1,59 la sută.

Evoluţiile de pe piaţa titlurilor de stat au reflectat în principal influenţele exercitate de: (i) creşterea volatilităţii de pe pieţele internaţionale de obligaţiuni începând cu ultima parte a lunii aprilie, context care a determinat ajustări substanţiale ale portofoliilor de titluri ale investitorilor pe pieţele financiare, inclusiv pe cea regională şi de (ii) fluctuaţiile condiţiilor lichidităţii de pe piaţa monetară interbancară. Pe acest fond, interesul investitorilor pentru titlurile de stat a fost ridicat în aprilie, dar s-a redus ulterior; în acest context, MFP a respins parţial/integral ofertele prezentate în cadrul a două licitaţii desfăşurate în acest trimestru, astfel încât valoarea totală a înscrisurilor puse în circulaţie a reprezentat doar 90 la sută din volumul anunţat. Randamentele maxime acceptate în cadrul licitaţiilor de titluri de stat au consemnat evoluţii mixte, ajustări ascendente mai însemnate având loc în luna mai, pe segmentul obligaţiunilor cu scadenţă reziduală de 5 ani (+0,40 puncte procentuale); în ultima lună a trimestrului II, ratele dobânzilor maxime acceptate se situau la 1,24 şi 1,47 la sută pentru certificatele de trezorerie emise pe 3 luni şi un an (+0,02 puncte procentuale şi -0,22 puncte procentuale faţă de martie) şi la 2,12, la 2,79 şi respectiv la 3,05 la sută pentru obligaţiunile cu maturitate reziduală de aproximativ 3, 4 şi 5 ani (+0,03 puncte procentuale, +0,41 puncte procentuale şi +0,46 puncte procentuale faţă de martie).

Pe piaţa secundară a titlurilor de stat, cotaţiile de referinţă[17] au avut o evoluţie divergentă în funcţie de maturităţi (Grafic 3.3). Astfel, randamentele titlurilor pe termen lung (5 şi 10 ani) au crescut pe tot parcursul trimestrului, dar mai ales în iunie (fiind superioare cu 0,78, respectiv 1,01 puncte procentuale lunii martie), în timp ce cotaţiile aferente termenelor mai scurte au urmat o traiectorie predominant descrescătoare, plasându-se la finele perioadei sub nivelul de la sfârşitul lunii martie (-0,09 puncte procentuale pentru titlurile pe 6 luni şi -0,06 puncte procentuale pentru cele pe un an). În consecinţă, panta curbei randamentelor s-a accentuat comparativ cu trimestrul anterior.

Ratele medii ale dobânzilor practicate de instituţiile de credit la depozitele noi la termen şi la creditele noi au scăzut pe ansamblul perioadei martie – mai 2015 (-0,28 puncte procentuale, până la 1,32 la sută, respectiv -0,86 puncte procentuale, până la 5,71 la sută în mai), valorile consemnate la finele intervalului analizat la nivelul principalelor categorii de clienţi reprezentând noi minime post-1990 (Grafic 3.4). Pe segmentul societăţilor nefinanciare, randamentul mediu al depozitelor noi la termen s-a redus cu 0,12 puncte procentuale (până la 0,91 la sută ), în timp ce costul mediu cu dobânda al creditelor noi s-a diminuat cu 0,55 puncte procentuale (până la 4,64 la sută în mai) – datorită ajustării descendente a ratelor de dobândă aferente principalelor categorii, dar şi ca efect al creşterii sensibile, în luna mai, a volumului împrumuturilor de valoare mare (purtătoare ale unor rate de dobândă inferioare mediei). Pe segmentul populaţiei scăderile au fost relativ mai ample, rata medie a dobânzii aferente depozitelor noi la termen ale populaţiei coborând cu 0,39 puncte procentuale (până la 2,01 la sută ), iar cea practicată pentru noile împrumuturi reducându-se cu 1,26 puncte procentuale (până la 6,84 la sută în mai); evoluţia celei din urmă a reflectat scăderea sensibilă a ratei medii a dobânzii la creditele noi pentru consum (decurgând cel mai probabil din tranzacţiile asociate conversiei în lei a unor credite acordate anterior în CHF), dar şi influenţa ajustărilor similare operate asupra ratelor dobânzilor aferente celorlalte categorii de împrumuturi (locuinţe, dezvoltarea afacerilor şi alte scopuri).

2.2. Cursul de schimb şi fluxurile de capital

Pe parcursul trimestrului II 2015, rata de schimb leu/euro s-a repoziţionat pe un trend ascendent care s-a accelerat spre finele perioadei (Grafic 3.5). Evoluţia – relativ similară celei consemnate de cursurile de schimb ale altor monede din regiune (Grafic 3.6) – a reflectat cu precădere influenţele mediului extern, caracterizat în acest interval prin sporirea volatilităţii pe pieţele financiare şi prin amplificarea sensibilă a aversiunii globale faţă de risc ca urmare a deteriorării situaţiei Greciei.

Tendinţa de scădere uşoară manifestată spre finele trimestrului I de cursul de schimb leu/euro a continuat în luna aprilie, pe fondul: (i) prevalenţei sentimentului favorabil al pieţei financiare internaţionale, în condiţiile consolidării aşteptărilor privind menţinerea în parametrii anunţaţi iniţial a programului BCE de achiziţii de active financiare, precum şi amânarea începerii normalizării politicii monetare a Fed, şi al (ii) prelungirii, în primele luni ale anului[18], [19], a trendului pozitiv al fundamentelor economiei naţionale (Tabel 3.1), de natură să susţină percepţia favorabilă a investitorilor asupra riscului asociat economiei româneşti, respectiv să amelioreze suplimentar evoluţiile de pe piaţa valutară interbancară.

Traiectoria ratei de schimb leu/euro s-a inversat însă în luna mai, iar trendul său ascendent s-a prelungit şi chiar s-a accentuat spre finele lunii iunie, pe fondul creşterii volatilităţii de pe pieţele financiare externe. Resorturile iniţiale ale acesteia le-au constituit reconsiderarea de către unii investitori a perspectivei inflaţiei în zona euro[20] – de natură să pună sub semnul întrebării sustenabilitatea valorilor foarte scăzute atinse de randamentele titlurilor pe termen lung, dar şi, posibil, de rata EUR/USD[21] –, precum şi sporirea incertitudinilor privind momentul începerii normalizării politicii monetare a Fed. Acest context a generat ample ajustări ale deţinerilor de obligaţiuni pe termen lung denominate în euro (implicit creşteri substanţiale ale randamentelor acestor instrumente), cel mai probabil în favoarea unor active financiare cu risc mai ridicat, comportamentul de tip sell-off extinzându-se şi la nivelul pieţelor financiare din regiune, inclusiv al pieţei locale[22]. Spre finele perioadei, sursa majoră de volatilitate a constituit-o trenarea soluţionării situaţiei din Grecia şi acutizarea temerilor privind un posibil eşec al negocierilor acestui stat cu creditorii internaţionali[23], având drept consecinţă amplificarea aversiunii globale faţă de risc şi repoziţionarea investitorilor în favoarea activelor financiare safe-haven[24].

La nivelul pieţei valutare interbancare aceste modificări de comportament au antrenat o majorare a volumului tranzacţiilor, precum şi o reamplificare, în a doua parte a trimestrului, a cererii nete de devize a nerezidenţilor, implicit o adâncire a deficitului pieţei.

Pe ansamblul perioadei analizate, leul s-a depreciat în raport cu euro cu 0,8 la sută în termeni nominali[25] şi cu 3,2 la sută în termeni reali; faţă de dolarul SUA, leul s-a apreciat însă cu 2,5 la sută în termeni nominali şi cu 0,4 la sută în termeni reali, în condiţiile în care pe ansamblul trimestrului valoarea acestuia s-a diminuat semnificativ faţă de euro. Din perspectiva variaţiei anuale medii a cursului de schimb, leul a consemnat în acest interval prima depreciere nominală din ultimele patru trimestre faţă de euro şi cea mai amplă depreciere din ultimele trei trimestre faţă de dolarul SUA.

2.3. Moneda şi creditul

Moneda

În intervalul martie-mai 2015, dinamica[26] masei monetare (M3) s-a redus (5,9 la sută, faţă de 7,0 la sută în perioada decembrie 2014 – februarie 2015), pe fondul relativei amplificări a plăţilor efectuate de agenţii economici către bugetul consolidat şi al diminuării sumelor alocate din fondurile structurale europene, dar şi ca efect al creşterii portofoliului de instrumente financiare alternative al deţinătorilor de monedă (obligaţiuni municipale[27], titluri de stat, depozite în lei cu scadenţa peste doi ani) şi, posibil, al majorării rambursărilor efectuate de sectorul nebancar în contul datoriei externe[28] (Tabel 3.2).

Din perspectiva principalelor componente ale M3 (Grafic 3.7), scăderea dinamicii acesteia s-a datorat în totalitate accentuării contracţiei variaţiei anuale a depozitelor la termen sub doi ani ale companiilor; în schimb, rata de creştere anuală a plasamentelor din această categorie ale populaţiei s-a majorat uşor, redevenind marginal pozitivă. Viteza de creştere a masei monetare în sens restrâns (M1) s-a menţinut constantă – la cel mai înalt nivel al ultimilor şase ani –, în condiţiile relativei stabilizări a dinamicii ambelor sale componente; în cazul depozitelor ON, evoluţia a fost rezultanta mişcărilor de sens opus consemnate pe cele două segmente – prelungire a creşterii dinamicii anuale a depozitelor populaţiei, respectiv încetinire a avansului anual al plasamentelor companiilor. Analiza structurii M3 pe sectoare instituţionale relevă la rândul ei evoluţii eterogene la nivelul principalelor componente, variaţia depozitelor populaţiei mărindu-se, în timp ce dinamica aferentă plasamentelor companiilor a înregistrat o contracţie. Evoluţia celor dintâi s-a corelat cu creşterea veniturilor de natură salarială[29] (susţinută inclusiv de majorarea veniturilor personalului din domeniul învăţământului[30] şi de plata drepturilor de natură salarială stabilite în urma hotărârilor judecătoreşti în unele sectoare ale administraţiei publice[31]). În ceea ce priveşte depozitele din M3 ale companiilor, reducerea dinamicii acestora s-a datorat în principal creşterii plăţilor efectuate de aceste entităţi către bugetul consolidat, relativului declin al sumelor primite din fondurile structurale, realocării unor deţineri de monedă înspre alte categorii de instrumente financiare (obligaţiuni municipale) şi probabilei amplificări a rambursărilor de împrumuturi externe; în sens opus, dar cu o intensitate mai redusă, a acţionat efectuarea unor plăţi de la buget destinate unor producători agricoli[32], precum şi pentru unele proiecte de interes public[33].

Din perspectiva principalelor contrapartide ale M3, scăderea dinamicii acesteia a fost consecinţa declinului variaţiei activelor externe nete ale sistemului bancar şi a majorării vitezei de creştere a pasivelor financiare pe termen lung[34]; efectul acestora l-a surclasat pe cel exercitat de accelerarea dinamicii creditului net acordat sectorului public.

Creditul acordat sectorului privat

În perioada martie-mai 2015, variaţia[35] negativă a creditului acordat sectorului privat a continuat să se atenueze (-3,9 la sută, faţă de -4,2 la sută în perioada decembrie 2014 – februarie 2015), în condiţiile reaccentuării divergenţei dintre mişcarea ascendentă a dinamicii componentei în lei şi contracţia în termeni anuali a componentei în valută (exprimată în euro) (Grafic 3.8). În acest context, ponderea medie a împrumuturilor în devize în totalul creditului acordat sectorului privat şi-a prelungit declinul (54,4 la sută, minimul înregistrat din trimestrul IV 2007 până în prezent).

Pe lângă relativa intensificare a activităţii de creditare în monedă naţională, dinamica şi structura din acest interval ale creditului acordat sectorului privat au reflectat influenţele mixte exercitate de scoaterea împrumuturilor neperformante din bilanţurile băncilor, de achiziţionarea în acest interval a unor credite externalizate anterior de unele bănci, dar şi de conversia în lei a unor credite denominate în franci elveţieni.

Tendinţele manifestate la nivelul sectoarelor instituţionale au fost şi de această dată opuse ca sens (Grafic 3.9), în condiţiile în care rata de creştere a creditului acordat populaţiei s-a majorat – reintrând în teritoriul pozitiv, pentru prima dată în ultimii doi ani şi jumătate –, sub influenţa prelungirii trendului descendent al ratelor dobânzilor şi a derulării programelor guvernamentale „Prima casă” [36] şi „Prima maşină” [37], precum şi a lansării unor oferte promoţionale de către anumite bănci; pe acest fond, variaţia negativă a creditelor pentru consum şi alte scopuri[38] s-a redus, iar dinamica anuală a creditelor pentru locuinţe a continuat să sporească. Dinamica împrumuturilor societăţilor nefinanciare şi-a amplificat însă uşor valoarea negativă, evoluţia ascendentă a fluxului de credite acordate acestui segment – alimentată, similar populaţiei, prioritar de componenta în lei şi localizată în special la nivelul împrumuturilor pe termen mediu de valoare mare – fiind contrabalansată de majorarea volumului operaţiunilor de externalizare a creditelor neperformante.

[1] În februarie 2015 fiind atins un nou minim istoric al perioadei post-1990, de 0,4 la sută.

[2] Prin implementarea acestei măsuri – adoptată în data de 7 aprilie –, cota TVA se reducea de la 24 la sută la 9 la sută pentru produse şi servicii ale căror preţuri reprezintă circa 81 la sută din preţurile categoriei „produse alimentare, băuturi nealcoolice şi servicii de alimentaţie publică” cuprinse în coşul de consum.

[3] Conform scenariului de bază al precedentei prognoze pe termen mediu (februarie 2015), rata anuală a inflaţiei era aşteptată să se plaseze la finele anilor 2015, respectiv 2016, la 2,1, respectiv 2,4 la sută.

[4] Corespunzător acestor evoluţii, rata medie anuală a inflaţiei previzionată pentru anii 2015 şi 2016 se reducea la 0 la sută şi respectiv 0,8 la sută (de la 0,8 la sută şi respectiv 2,3 la sută în proiecţia anterioară).

[5] Decurgând din continuarea revizuirii descrescătoare a previziunilor privind inflaţia în zona euro/UE, coroborată cu evoluţia aşteptată a cursului de schimb al leului.

[6] Rata anuală a inflaţiei a crescut în mai la 1,16 la sută, după ce în aprilie scăzuse la 0,65 la sută, de la 0,79 la sută în luna martie.

[7] Seria reducerilor recente face parte din ciclul iniţiat în luna februarie 2009, prin care nivelul ratei dobânzii de politică monetară a fost coborât de la 10,25 la 1,75 la sută.

[8] Într-o măsură mai redusă, creşterea fluxului creditelor în lei a reflectat impactul conversiei unor credite acordate anterior în franci elveţieni.

[9] În absenţa altor menţiuni, indicatorii sunt calculaţi ca variaţii anuale medii exprimate în termeni reali.

[10] Pe baza soldurilor exprimate în euro.

[11] Inclusiv obligaţiuni emise de Primăria Municipiului Bucureşti.

[12] Măsura a intrat în vigoare începând cu perioada de aplicare 24 mai – 23 iunie 2015.

[13] În lunile aprilie şi mai BNR a efectuat patru operaţiuni repo, prin intermediul cărora au fost injectate sume variind între 0,2 şi 4,5 miliarde lei.

[14] Execuţia bugetară a lunii iunie 2015 a generat un deficit de 2,1 miliarde lei, după ce pe ansamblul primelor cinci luni ale anului soldul bugetului consolidat acumulase un surplus de 6,3 miliarde lei (0,9 la sută din PIB).

[15] BNR a efectuat patru operaţiuni repo 1W în aprilie şi mai, sumele oferite variind între 0,2 şi 4,5 miliarde lei; în data de 30 iunie, banca centrală a derulat încă o operaţiune repo 1W, în cadrul căreia a injectat 1,3 miliarde lei (a se vedea secţiunea 1. Politica monetară).

[16] Serie de date disponibilă din august 1995.

[17] Exprimate ca medie a cotaţiilor bid şi ask.

[18] Relevată de datele statistice publicate în acest interval (producţia industrială şi soldul contului curent al balanţei de plăţi din februarie, respectiv rezultatul execuţiei bugetare din trimestrul I), a căror evoluţie a fost mai bună decât cea anticipată de analişti. În plus, în aprilie Standard&Poors’s a confirmat rating-ul României cu perspectivă stabilă, iar agenţia JCRA a îmbunătăţit la pozitiv perspectiva rating-ului suveran al României.

[19] Conform datelor BOP, împrumuturile financiare în devize ale sectorului nebancar au consemnat în aprilie cea mai mare valoare din acest an, modificarea fiind atribuibilă atât fluxurilor pe termen scurt, cât, mai ales, celor pe termen lung.

[20] Inflaţia din zona euro a depăşit aşteptările pieţei financiare, iar dinamica exporturilor şi cea a producţiei industriale din luna aprilie din Germania au fost mult peste estimări.

[21] În urma declinului aproape continuu consemnat de aceasta începând din mai 2014.

[22] Cel mai probabil, deţinerile nerezidenţilor de titluri de stat denominate în lei şi-au accelerat scăderea în mai.

[23] În data de 29 iunie guvernul elen a anunţat că va organiza un referendum pe tema măsurilor propuse în cadrul acordului de finanţare externă şi a decis închiderea temporară a băncilor şi introducerea unor restricţii de capital; în plus, Grecia nu a reuşit să achite ratele scadente din împrumutul acordat de FMI.

[24] Începând din data de 18 iunie dolarul SUA s-a repoziţionat pe un trend de întărire faţă de euro.

[25] O evoluţie similară a avut în acest interval zlotul, care s-a depreciat cu 0,8 la sută faţă de euro, în timp ce forintul s-a depreciat cu 2,7 la sută comparativ cu moneda unică europeană.

[26] În absenţa altor precizări, variaţiile procentuale se referă la media ritmurilor de creştere anuală în termeni reali din perioada de referinţă.

[27] În luna mai 2015 Primăria Municipiului Bucureşti a emis obligaţiuni în valoare de 2,2 miliarde lei pe piaţa locală de capital, care au fost achiziţionate inclusiv de clienţii nebancari.

[28] Conform datelor provizorii din balanţa de plăţi, în intervalul martie-mai 2015, volumul rambursărilor de împrumuturi ale sectorului nebancar a fost superior celui din perioada decembrie 2014 – februarie 2015.

[29] Ritmul mediu de creştere anuală în termeni reali a câştigurilor salariale nete pe total economie a atins un nou vârf al ultimilor şase ani.

[30] Majorarea cu 5 la sută, începând cu luna martie, a salariilor, sporurilor, indemnizaţiilor şi a altor elemente ale sistemului de salarizare a cadrelor didactice şi a personalului didactic auxiliar din învăţământ (OUG nr. 83/2014).

[31] Plata titlurilor executorii stabilite prin hotărâri judecătoreşti care au ca obiect acordarea unor drepturi salariale ale angajaţilor din educaţie, cultură, sistemul justiţiei şi alte sectoare ale administraţiei publice centrale (HG nr. 182, HG nr. 183, HG nr. 195, HG nr. 240, HG nr. 235, HG nr. 249, HG nr. 271, HG nr. 268, HG nr. 310).

[32] Conform comunicatelor de presă ale APIA şi ale Guvernului, în această perioadă s-au alocat ajutoare naţionale tranzitorii în sectoarele ovine, caprine, bovine şi vegetal şi s-au acordat ajutoare de stat pentru motorină, agricultură ecologică, precum şi pentru compensarea efectelor adverse ale condiţiilor meteorologice din anul 2014.

[33] Conform comunicatelor de presă ale Guvernului, în această perioadă s-au alocat sume pentru susţinerea unor proiecte derulate de MDRAP, ANCPI, precum şi pentru infrastructura din educaţie.

[34] Inclusiv conturile de capital.

[35] În absenţa altor precizări, variaţiile procentuale se referă la media ritmurilor de creştere anuală în termeni reali din perioada analizată.

[36] Conform informaţiilor de pe website-ul FNGCIMM, operaţiunile de alocare a garanţiilor de stat către băncile participante la programul „Prima casă” s-au încheiat la finele lunii februarie 2015.

[37] Prin HG nr. 81/10.02.2015 pentru completarea Normelor de aplicare a OUG nr. 66/2014 privind aprobarea Programului de stimulare a cumpărării de autoturisme noi termenul de înscriere a finanţatorilor a fost prelungit până în luna martie 2015.

[38] Creditele pentru consum, alte scopuri şi dezvoltarea afacerilor au fost analizate sub forma unui indicator unic, în vederea eliminării efectului modificării metodologiei statistice introduse din luna ianuarie 2015.

4. PERSPECTIVELE INFLAŢIEI

Rata anuală a inflaţiei IPC este proiectată la valorile de -0,3 la sută şi de 0,7 la sută la finele anilor 2015 şi, respectiv, 2016, profilul acesteia fiind conturat în principal de rata anuală a inflaţiei CORE2 ajustat. Ambii indicatori sunt prevăzuţi a se situa la valori negative până în luna mai 2016 şi sub limita inferioară a intervalului ţintei staţionare până la sfârşitul anului 2016, în contextul măsurilor succesive de reducere a cotei TVA anunţate în perioada recentă de către autorităţile române, cu impact inclusiv asupra anticipaţiilor inflaţioniste ale agenţilor economici. Efectele de runda întâi şi a doua asociate acestor măsuri fiscale vor fi parţial atenuate de diminuarea graduală a influenţei dezinflaţioniste a deficitului de cerere din prima parte a intervalului de prognoză şi de apariţia unor presiuni inflaţioniste determinate de formarea unui exces de cerere în a doua parte a acestuia, pe fondul dinamizării previzionate a cererii interne. Ulterior epuizării, în luna ianuarie 2017, a impactului de runda întâi al reducerilor impozitelor indirecte, atât rata anuală a inflaţiei IPC, cât şi cea a inflaţiei de bază sunt anticipate a reveni în interiorul intervalului ţintei. Evaluarea riscurilor asociate proiecţiei curente indică o balanţă înclinată în sensul unor abateri în sus de la traiectoria din scenariul de bază.

1. Scenariul de bază

1.1. Ipoteze externe

Scenariul de evoluţie a PIB UE efectiv (UE-28 excluzând România) este consistent cu o redresare a cererii externe, dinamicile anuale ale indicatorului fiind marginal superioare celor anticipate în Raportul asupra inflaţiei din luna mai 2015 în prima parte a intervalului de prognoză. Spre sfârşitul intervalului, este preconizată o atenuare a creşterii economice a principalilor parteneri comerciali, pe fondul inversării parţiale a scăderii preţurilor produselor energetice (Tabel 4.1). În zona euro, redresarea activităţii economice beneficiază în continuare de măsurile de politică monetară adoptate de BCE (Programul extins de achiziţionare de active), de natură a influenţa evoluţia cursului de schimb al euro şi nivelul ratelor dobânzilor, precum şi de efectele pozitive asupra veniturilor disponibile provenind din partea preţurilor mai scăzute la produsele energetice. Faţă de precedentul raport asupra inflaţiei, gap-ul PIB UE efectiv[1], în continuare negativ, a fost revizuit marginal în sens ascendent pe cea mai mare parte a intervalului de prognoză. Astfel, acesta este de aşteptat să exercite un impact mai puţin restrictiv la adresa activităţii economice interne.

Rata anuală a inflaţiei IAPC este previzionată a se menţine sub nivelul reper de 2 la sută, însă la valori superioare celor prognozate în raportul precedent, sub influenţa disipării treptate a presiunilor de scădere a preţurilor produselor energetice, a creşterii anticipate a preţurilor materiilor prime alimentare şi a diminuării relativ mai accentuate a deficitului de cerere agregată. Rata anuală a inflaţiei din SUA este prognozată la valori inferioare celor din zona euro pentru anul 2015, revenind ulterior la niveluri consistente cu obiectivele pe termen lung ale Fed.

Pe fondul persistenţei politicii monetare expansioniste a BCE, rata dobânzii EURIBOR la 3 luni este prognozată a se menţine în continuare la valori în vecinătatea lui zero pe cea mai mare parte a intervalului de prognoză.

Traiectoria cursului de schimb EUR/USD prevede continuarea tendinţei de depreciere a monedei europene pe termen scurt (până în jurul cotaţiei de 1,06 euro pentru un dolar SUA), urmată de o cvasistabilizare până la orizontul proiecţiei.

Scenariul de evoluţie a preţului internaţional al petrolului Brent este fundamentat pe baza cotaţiilor de tip futures şi prevede o scădere în trimestrul III 2015, reflectând parţial înglobarea în aşteptările pieţei a informaţiilor referitoare la recentul acord de ridicare a sancţiunilor economice aplicate Iranului. Ulterior, anticiparea unei redresări a activităţii economice globale este însoţită de o dinamică trimestrială pozitivă a preţului petrolului, cotaţiile acestuia fiind însă mai reduse decât cele din raportul precedent (Grafic 4.1).

1.2. Perspectivele inflaţiei

Conform scenariului de bază al proiecţiei macroeconomice, rata anuală a inflaţiei IPC se va situa la nivelul de -0,3 la sută la finele anului 2015 şi la 0,7 la sută la sfârşitul anului 2016, valori plasate semnificativ sub limita inferioară a intervalului de variaţie de ±1 punct procentual asociat ţintei staţionare de 2,5 la sută (Tabel 4.2). Sub impactul măsurii de extindere a cotei reduse a TVA la toate alimentele, băuturile nealcoolice şi serviciile de alimentaţie publică introduse la 1 iunie 2015, precum şi al prevederilor incluse în Codul fiscal[2], presupuse a fi aplicate de la 1 ianuarie 2016, cu privire la reducerea cotei standard a TVA de la 24 la sută la 19 la sută şi diminuarea nivelului accizelor la combustibili, prognoza actualizată prevede menţinerea ratei anuale a inflaţiei IPC în teritoriu negativ până în luna mai 2016. În trimestrul I 2016, când impactul măsurii cu privire la extinderea cotei reduse a TVA la alimente şi cel al prevederilor incluse în noul Cod fiscal se vor suprapune, rata anuală a inflaţiei IPC este anticipată a înregistra un nivel minim istoric de -2,8 la sută (sfârşit de perioadă).

După epuizarea, în iunie 2016, a efectului de runda întâi al măsurii fiscale cu privire la extinderea cotei reduse a TVA la alimente, rata anuală a inflaţiei va deveni pozitivă, revenind în interiorul intervalului ţintei începând cu luna ianuarie 2017, când impactul direct al prevederilor incluse în noul Cod fiscal se va fi epuizat (Grafic 4.2). În ceea ce priveşte rata medie anuală a inflaţiei IPC, aceasta este prevăzută a reintra în jumătatea inferioară a intervalului de variaţie din jurul ţintei centrale la finele orizontului de prognoză.

Comparativ cu Raportul asupra inflaţiei din luna mai, valoarea anticipată a ratei anuale a inflaţiei IPC este mai redusă cu 0,5 puncte procentuale la sfârşitul anului 2015 şi cu 1,2 puncte procentuale la finele celui viitor. Pentru anul curent, această revizuire este rezultatul unui aport mai redus provenind din partea inflaţiei CORE2 ajustat, în timp ce toate celelalte componente au contribuţii similare sau mai ridicate. Pentru anul 2016, contribuţiile tuturor componentelor coşului IPC au fost revizuite în jos, cu excepţia celei a indicelui CORE2 ajustat, care a fost reevaluată uşor mai sus, şi celei a preţurilor LFO, care a rămas relativ nemodificată.

Măsura cu privire la reducerea cotei standard a TVA inclusă în Codul fiscal, presupusă a fi aplicată de la 1 ianuarie 2016, este anticipată a avea un impact semnificativ asupra preţurilor tuturor componentelor coşului bunurilor de consum, mai puţin asupra celor ale LFO, care au fost deja afectate de prevederea cu privire la extinderea cotei reduse a TVA la alimente introdusă la 1 iunie 2015. În mod consistent cu experienţa modificărilor impozitelor indirecte în România, impactul contabil[3] de runda întâi al reducerii cotei standard a TVA de la 24 la sută la 19 la sută este preconizat a se transmite în proporţie de 83 la sută în preţurile finale de vânzare.

Rata anuală a inflaţiei IPC, recalculată prin eliminarea efectelor de runda întâi ale reducerilor cotei TVA de la 1 iunie 2015 şi 1 ianuarie 2016, este proiectată la valoarea de 2,8 la sută şi de 2,4 la sută la finele anilor 2015 şi, respectiv, 2016. Efectele de runda întâi sunt permanente la nivelul preţurilor agregate, dar implică doar influenţe tranzitorii la adresa ratei anuale a inflaţiei, care vor fi eliminate automat din calculul acesteia după câte un an de la intrarea în vigoare a fiecăreia dintre măsuri. În consecinţă, presiunile inflaţioniste ale factorilor fundamentali prezente în economie vor deveni mai evidente la nivelul inflaţiei anuale IPC după ce efectele de runda întâi ale măsurilor cu privire la reducerea succesivă a cotei TVA se vor fi epuizat începând cu luna ianuarie 2017.

Rata anuală a inflaţiei CORE2 ajustat este proiectată la valori negative până în luna mai 2016, sub impactul efectelor de runda întâi şi runda a doua ale măsurilor fiscale succesive cu privire la reducerea cotei TVA[4] (Grafic 4.3). Începând cu luna iunie 2016, odată cu epuizarea efectului de runda întâi al extinderii cotei reduse a TVA la alimente, rata anuală a inflaţiei anuale CORE2 ajustat va redeveni pozitivă, urmând a înregistra un salt semnificativ în luna ianuarie 2017, când se va fi consumat în totalitate impactul direct al reducerii cotei standard a TVA de la 24 la sută la 19 la sută. Efectele de runda întâi şi a doua asociate acestor măsuri fiscale vor fi atenuate de diminuarea graduală a influenţei dezinflaţioniste a deficitului de cerere din prima parte a intervalului de prognoză şi de apariţia unor presiuni inflaţioniste determinate de formarea unui exces de cerere în a doua parte a acestuia, în contextul dinamizării previzionate a cererii interne. Anticipaţiile inflaţioniste, care reflectă, la rândul lor, efectele de runda întâi ale măsurilor fiscale menţionate, sunt proiectate la valori situate sub limita inferioară a intervalului ţintei până la finele anului viitor, urmând să reintre în interiorul acestuia după acest orizont. Dinamica anuală a preţurilor de import este proiectată a exercita presiuni inflaţioniste în uşoară accentuare asupra ratei anuale a inflaţiei CORE2 ajustat în prima parte a intervalului, îndeosebi pe fondul dinamizării preconizate a preţurilor externe, urmând ca în partea a doua a intervalului aceste presiuni să se reducă[5].

Comparativ cu Raportul asupra inflaţiei din luna mai 2015, rata anuală proiectată a inflaţiei CORE2 ajustat a fost revizuită în jos cu 1,4 puncte procentuale la sfârşitul anului curent şi în sus cu 0,2 puncte procentuale la finele celui viitor. Pentru anul 2015, această reevaluare este în principal rezultatul unui impact de runda întâi mai semnificativ decât cel anticipat în runda precedentă al extinderii cotei reduse a TVA asupra componentei „alimente” din cadrul coşului inflaţiei de bază. Pentru anul 2016, revizuirea în sus se datorează în principal unui exces de cerere preconizat a se forma mai rapid decât se aştepta în runda precedentă şi unor presiuni inflaţioniste din partea preţurilor de import relativ mai accentuate.

Rata anuală a inflaţiei CORE2 ajustat, recalculată prin eliminarea efectelor de runda întâi ale reducerilor succesive ale cotei TVA, este proiectată la valoarea de 1,2 la sută şi de 2 la sută la finele anilor 2015 şi, respectiv, 2016 (Tabel 4.3). Această măsură de inflaţie, care exclude influenţele tranzitorii ale şocurilor de natura ofertei, ale măsurilor fiscale menţionate, evidenţiază presiuni inflaţioniste anuale mai ample asupra inflaţiei de bază comparativ cu cele proiectate în raportul din luna mai[6], cu 0,5 puncte procentuale în 2015 şi cu 1,1 puncte procentuale în 2016. Acestea se datorează cu precădere reconfigurării traiectoriei deviaţiei PIB de la nivelul său potenţial, afectată de impactul expansionist al măsurilor fiscale anunţate recent de autorităţi asupra cererii interne.

Preţurile volatile ale alimentelor (LFO) sunt proiectate în creştere pe parcursul intervalului de prognoză, atingând o dinamică de 7,4 la sută la finele anului 2015 şi de 6,2 la sută la sfârşitul anului 2016 (Grafic 4.4). Traiectoria acestora este marcată de efecte de bază nefavorabile în contextul recoltei agricole abundente din vara anului 2014 şi al adoptării ipotezei înregistrării unor ani agricoli normali în 2015 şi 2016, de epuizarea în luna iunie 2016 a efectului de runda întâi al extinderii cotei reduse a TVA la alimente, precum şi de efecte sezoniere specifice acestei grupe. Contribuţia componentei la rata anuală a inflaţiei IPC este de 0,5 puncte procentuale la sfârşitul anului curent – mai ridicată cu 0,3 puncte procentuale decât cea proiectată în Raportul asupra inflaţiei precedent – şi de 0,4 puncte procentuale la finele celui viitor – valoare similară celei anticipate în raportul anterior.

Traiectoria ratei anuale a inflaţiei la produsele din tutun şi băuturi alcoolice este marcată de reducerea cotei standard a TVA de la 1 ianuarie 2016 şi este configurată în principal pe baza legislaţiei privind stabilirea nivelului accizelor aplicabile acestor produse, modificat de măsurile noului Cod fiscal. Astfel, pe lângă reaşezarea cuantumului accizelor pentru alcool şi băuturi alcoolice – în principal în sensul reducerii acestora –, în anul 2016 este prevăzută şi o creştere faţă de 2015 de 8,5 la sută a accizei totale la 1 000 de ţigarete. Începând cu 2017, se menţine procedura de indexare a accizelor aferente acestor categorii de produse cu inflaţia medie anuală din luna septembrie a anului anterior. Contribuţia anticipată a dinamicii preţurilor produselor din tutun şi ale băuturilor alcoolice la inflaţia anuală IPC este de 0,2 puncte procentuale la finele anului 2015, nivel similar celui din Raportul asupra inflaţiei din luna mai, şi aproximativ nulă la sfârşitul anului 2016, sub nivelul corespunzător exerciţiului anterior de prognoză.

Scenariul privind evoluţia preţurilor administrate încorporează informaţiile provenite de la autorităţile de profil, adăugate celor mai recente evoluţii ale diferitelor categorii de preţuri administrate. Dinamica anuală a grupei este prognozată la valoarea de 3,2 la sută la sfârşitul lui 2015 şi de 0,6 la sută la finele anului viitor (Grafic 4.5). Proiecţia a fost ajustată în sus cu 0,2 puncte procentuale pentru anul în curs, în principal pe fondul revizuirii dinamicii privind evoluţia subgrupei „gaze naturale” în luna iulie[7]. Pentru anul viitor, dinamica grupei a fost revizuită semnificativ în sens descendent cu 3,1 puncte procentuale sub impactul reducerii cotei standard a TVA la 1 ianuarie 2016.

Dinamica anuală a preţurilor combustibililor este proiectată în uşoară creştere pe parcursul anului 2015, atingând 4 la sută la sfârşitul anului 2015, valoare revizuită marginal în sens ascendent cu 0,3 puncte procentuale comparativ cu proiecţia precedentă. Începând cu luna ianuarie 2016, dinamica grupei este proiectată la valori negative în principal pe fondul reducerii cotei standard a TVA de la 24 la sută la 19 sută şi al diminuării nivelului accizelor aplicabile acestei categorii de produse. Influenţe de sens invers provin din partea dinamicii pozitive a preţului petrolului, precum şi a reînscrierii anticipaţiilor privind inflaţia pe o traiectorie crescătoare. Rata anuală a inflaţiei preţurilor combustibililor este preconizată a atinge -6,3 la sută la sfârşitul anului 2016, fiind revizuită în scădere cu 8,1 puncte procentuale comparativ cu proiecţia anterioară (Grafic 4.6).

Contribuţia cumulată a componentelor de inflaţie exogene din punct de vedere al sferei de acţiune a politicii monetare – preţurile administrate, cele volatile ale unor alimente (LFO), cele ale combustibililor şi produselor din tutun şi băuturilor alcoolice – la rata anuală a inflaţiei IPC este de 1,6 puncte procentuale la sfârşitul anului 2015 –cu 0,3 puncte procentuale mai ridicată comparativ cu raportul precedent – şi nulă la finele celui viitor – cu 1,3 puncte procentuale mai redusă faţă de proiecţia anterioară (Tabel 4.4).

1.3. Presiuni ale cererii în perioada curentă şi în cadrul intervalului de proiecţie[8]

Deviaţia PIB

Conform INS[9], în trimestrul I 2015 PIB real ajustat sezonier a crescut cu 1,5 la sută faţă de trimestrul anterior, variaţia corespunzătoare în termeni anuali fiind de 4,3 la sută. Evoluţia unor indicatori macroeconomici reprezentativi sugerează menţinerea dinamicii trimestriale a PIB real în teritoriu pozitiv şi pe parcursul trimestrului II 2015, însă cu un ritm trimestrial în atenuare: comparativ cu trimestrul anterior, indicatorul de încredere în economie a crescut în trimestrul II 2015 cu 0,9 puncte (Grafic 4.7), iar comerţul cu amănuntul (cu excepţia auto-moto) a înregistrat o creştere de 1,7 la sută în perioada aprilie-mai; pe de altă parte, indicele producţiei industriale s-a menţinut în perioada aprilie-mai la un nivel similar mediei trimestrului I.

Dinamica stocului de capital şi cea a forţei de muncă sunt proiectate a îngloba pe parcursul anului curent şi al celui următor creşterile recente şi cele prognozate ale volumului de investiţii, respectiv ale gradului de ocupare, cu efecte anticipat favorabile asupra evoluţiei PIB potenţial. La rândul său, dinamica productivităţii totale a factorilor este proiectată a se menţine pozitivă, susţinută de programele de perfecţionare profesională şi de retehnologizare a facilităţilor de producţie, a căror finanţare va beneficia de evoluţia anticipată favorabilă a ratelor reale ale dobânzilor şi de eforturile de continuare a absorbţiei fondurilor structurale şi de coeziune. În acest cadru rămân însă marcante incertitudinile asociate perspectivelor mediului extern şi volatilităţii fluxurilor de capital adresate economiilor emergente din regiune, cu potenţial de a abate dinamica factorilor de producţie de la evoluţiile menţionate anterior.

Deviaţia negativă a PIB din trimestrul I 2015 este evaluată la o valoare semnificativ mai redusă faţă de cea din runda anterioară de proiecţie, sub impactul cumulat al evoluţiei pozitive excepţionale a PIB real în trimestrul I 2015 şi al reevaluării determinanţilor deviaţiei PIB. Seria istorică a PIB real ajustat sezonier publicată de INS a suferit revizuiri moderate. Deficitul de cerere din trimestrul II 2015 este evaluat a avea o magnitudine similară celui din trimestrul I (Grafic 4.8), în condiţiile persistenţei caracterului stimulativ al condiţiilor monetare reale în sens larg, a influenţei restrictive a cererii externe şi, respectiv, a contribuţiei aproximativ neutre a componentei discreţionare a politicii fiscale (impulsul fiscal). Menţinerea magnitudinii deficitului de cerere în trimestrul II 2015 este sugerată şi de evoluţia unor indicatori corelaţi cu poziţia ciclică a economiei (producţia industrială şi rata şomajului BIM) situaţi, în perioada aprilie-mai, la valori apropiate mediilor aferente trimestrului I.

Pe parcursul intervalului de proiecţie, valorile negative ale deviaţiei PIB de la nivelul potenţial sunt proiectate a cunoaşte o atenuare treptată, sensul deviaţiei inversându-se începând cu trimestrul II 2016. Această evoluţie reflectă efectele stimulative anticipate din partea impulsului fiscal şi a setului condiţiilor monetare reale în sens larg, precum şi redresarea graduală a cererii externe efective. În aceste condiţii, gap-ul negativ al PIB va exercita presiuni dezinflaţioniste în curs de atenuare pe parcursul anului curent. Cu începere din 2016, gap-ul PIB va avansa în teritoriu pozitiv, acţionând, ceteris paribus, în sensul stimulării creşterii preţurilor bunurilor de consum. Comparativ cu Raportul asupra inflaţiei precedent, revizuirea deviaţiei PIB reflectă impactul substanţial mai stimulativ al componentei discreţionare a politicii fiscale, influenţa mai stimulativă a condiţiilor monetare reale pe cea mai mare parte a intervalului de proiecţie, precum şi poziţionarea ciclică mai favorabilă a cererii externe efective (susţinută de conduita politicii monetare a BCE favorabilă impulsionării economiei zonei euro).

Scenariul de bază prevede creşterea accelerată a PIB real pe parcursul intervalului de referinţă, dinamică determinată de evoluţia anticipat pozitivă a cererii interne, ca urmare a consolidării tendinţelor de creştere a consumului individual efectiv al gospodăriilor populaţiei şi a formării brute de capital fix. Dată fiind dinamica mai alertă a importurilor de bunuri şi servicii, consistentă cu evoluţia prognozată a cererii interne, contribuţia exporturilor nete la creşterea PIB este de aşteptat a fi negativă, însă marcată de o tendinţă de uşoară diminuare.

Componentele cererii agregate

Dinamica pozitivă a consumului individual efectiv al gospodăriilor populaţiei este aşteptată a se consolida pe parcursul trimestrului II 2015, în contextul reducerii cotei TVA la produsele alimentare, băuturile nealcoolice şi serviciile de alimentaţie publică, cu impact asupra venitului real disponibil al gospodăriilor populaţiei. Această dinamică este coroborată şi cu o serie de indicatori corelaţi cu frecvenţă înaltă: salariul net real şi comerţul cu amănuntul exclusiv auto-moto, care au crescut cu 0,5 la sută şi, respectiv, 1,7 la sută în perioada aprilie-mai 2015 faţă de media trimestrului anterior, iar indicatorul de încredere a consumatorilor, în pofida unei uşoare deteriorări pe parcursul trimestrului II (cu 0,8 puncte), reflectă în continuare o atitudine optimistă. În acest context, în trimestrul II 2015 deviaţia negativă a acestei componente de la tendinţa pe termen mediu este evaluată în diminuare faţă de trimestrul anterior.

Consumul colectiv efectiv al administraţiilor publice este evaluat a se plasa în trimestrul II 2015 la un nivel mai ridicat decât cel din trimestrul anterior, însă dinamica acestuia rămâne consistentă cu menţinerea deficitului bugetar în limita stabilită cu instituţiile financiare internaţionale.

Pe parcursul intervalului de prognoză, consumul individual efectiv al gospodăriilor populaţiei este anticipat a creşte în ritmuri alerte, susţinut de majorarea venitului disponibil real al gospodăriilor populaţiei şi de temperarea procesului de ajustare bilanţieră în sectorul privat, pe fondul relaxării condiţiilor de creditare şi al evoluţiei ratelor dobânzilor practicate de instituţiile de credit, ca urmare a propagării graduale a impactului deciziilor recente de reducere a ratei dobânzii de politică monetară. Majorarea venitului disponibil real al gospodăriilor populaţiei este preconizată pe seama măsurilor de relaxare fiscală implementate şi anunţate (reducerea cotei generale a TVA, diminuarea accizelor la principalele produse energetice şi reaşezarea nivelului acestora pentru alcool şi băuturile alcoolice) şi a creşterii salariului minim. La acestea se adaugă avansul preconizat al productivităţii muncii (cu impact pozitiv inclusiv asupra nivelului de ocupare şi ulterior a dinamicii salariale din sectorul privat), sprijinită inclusiv de programele operaţionale dedicate finanţate prin intermediul fondurilor europene.

Evoluţia formării brute de capital fix în trimestrul II 2015 este aşteptată a se menţine pozitivă, cu un ritm trimestrial atenuat comparativ cu cel înregistrat în trimestrul I. Această evaluare este coroborată cu dinamica faţă de trimestrul anterior a unor indicatori precum volumul lucrărilor de reparaţii capitale (+24,2 la sută în perioada aprilie-mai) şi stocul de credite acordate companiilor (+0,9 la sută în termeni reali în trimestrul II), în timp ce volumul lucrărilor de construcţii a scăzut (-1,6 la sută în perioada aprilie-mai), iar indicatorii de încredere aferenţi operatorilor din industrie, respectiv din construcţii, au rămas în trimestrul II aproximativ constanţi. Ca urmare, deviaţia formării brute de capital fix de la tendinţa pe termen mediu este evaluată a se menţine în teritoriu negativ în trimestrul II 2015, însă de o magnitudine mai redusă faţă de cea din trimestrul anterior.

După dinamicile anuale negative din 2013 şi 2014, formarea brută de capital fix este anticipată a înregistra ritmuri pozitive atât în 2015, cât şi în 2016, în condiţiile preconizării creşterii investiţiilor în sectorul privat, în paralel cu anticiparea revenirii creditării şi a activităţii economice în ţările partenere externe ale României (susţinută de politica monetară expansionistă a BCE) şi, respectiv, al continuării eforturilor privind absorbţia fondurilor europene destinate investiţiilor. Suplimentar, creşterea formării brute de capital fix este aşteptată a fi sprijinită de măsurile fiscale anunţate recent (în principal de eliminarea taxei pe construcţiile speciale pentru companii şi de reducerea impozitului pe dividende). Caracterul persistent al factorilor cu influenţă negativă asupra dinamicii medii anuale a investiţiilor din ultimii ani[10] este însă indicativ pentru incertitudinea aferentă evoluţiei formării brute de capital fix pe parcursul intervalului de prognoză.

Estimarea evoluţiei trimestriale a exporturilor de bunuri şi servicii în trimestrul II 2015 sugerează o menţinere a dinamicii pozitive a acestora. Această evaluare este susţinută de anticiparea unei creşteri economice moderate, atât în zona euro, cât şi în UE pe ansamblu, pe fondul conduitei acomodative a politicii monetare a BCE şi al îmbunătăţirii încrederii în economia zonei euro şi cea a UE (creştere cu 1,1 puncte, respectiv 0,8 puncte a indicatorului de încredere în economie, comparativ cu trimestrul I 2015). La rândul lor, importurile de bunuri şi servicii din trimestrul II 2015 sunt aşteptate să înregistreze o dinamică pozitivă, pe fondul creşterii preconizate a cererii interne şi al efectului de antrenare provenit din partea evoluţiei anticipate a exporturilor. Totuşi, evoluţia importurilor de bunuri şi servicii din acest trimestru va cunoaşte o decelerare faţă de cea înregistrată în trimestrul precedent, evaluare consistentă cu cea a dinamicii celorlalte componente ale cererii agregate. În aceste condiţii, deviaţia de la tendinţa pe termen mediu este evaluată a se menţine în teritoriu pozitiv atât în cazul importurilor, cât şi al exporturilor.

Dinamica anuală a exporturilor se va menţine pozitivă pe parcursul intervalului de prognoză, sub ipoteza persistenţei câştigurilor în plan structural înregistrate pe parcursul ultimilor ani[11]. Prognoza privind evoluţiile anuale ale exporturilor reflectă redresarea graduală a cererii externe şi, pe termen mediu, diminuarea exporturilor de produse agroalimentare, în contextul ipotezei înregistrării unor producţii agricole situate la nivel normal. Date fiind evoluţiile la zi, la data elaborării raportului, apreciem că tensiunile geopolitice dintre Rusia şi Ucraina nu sunt de natură a reprezenta un risc la adresa exporturilor româneşti, având în vedere expunerea directă redusă a României. Cu toate acestea, o escaladare a conflictului ar putea exercita efecte negative, mai ales pe canale indirecte, posibil a afecta cererea externă adresată produselor de export româneşti. Dinamica anuală a importurilor este proiectată a fi superioară celei a exporturilor pe parcursul intervalului de prognoză, evoluţie determinată de creşterea anticipată semnificativă a cererii interne.

Deficitul contului curent al balanţei de plăţi s-a poziţionat în anul 2014 la 0,4 la sută din PIB nominal (în diminuare faţă de anul precedent), pe fondul înregistrării unui excedent al balanţei bunurilor şi serviciilor, evoluţie care a compensat adâncirea deficitului balanţei veniturilor. Pe intervalul de proiecţie, deficitul de cont curent va cunoaşte o inversare a tendinţei persistente de închidere înregistrată în perioada postcriză. Principalul factor determinant al deschiderii prognozate a deficitului de cont curent este dinamica accelerată a consumului individual efectiv al gospodăriilor populaţiei, susţinută de măsurile anticipate de relaxare fiscală. În aceste condiţii, ponderea deficitului de cont curent în PIB este prognozată a se poziţiona în jurul valorii de 2 la sută la finele anului viitor. Deşi nivelul înregistrat al rezervelor internaţionale şi, în general, sursele preconizate de finanţare a deficitului de cont curent sunt apreciate a fi, pe termen scurt, adecvate, redeschiderea acestuia pe seama deficitului bugetar şi a accelerării consumului ar putea amplifica vulnerabilităţile României la o potenţială creştere a volatilităţii capitalurilor adresate economiilor emergente, cu efecte adverse la adresa echilibrelor macroeconomice interne pe termen mediu.

Condiţiile monetare în sens larg

Condiţiile monetare în sens larg evaluează impactul asupra cererii agregate viitoare al dinamicii ratelor reale ale dobânzilor în lei practicate de instituţiile de credit în relaţiile cu clienţii nebancari şi, respectiv, al evoluţiei cursului de schimb real efectiv al leului. Cursul de schimb acţionează atât prin intermediul canalului exporturilor nete, cât şi prin cel al avuţiei şi al bilanţului agenţilor economici.

Ratele medii ale dobânzilor practicate de instituţiile de credit la depozitele noi la termen şi la creditele noi ale clienţilor nebancari au continuat să scadă în termeni nominali şi în trimestrul II 2015, inclusiv ca urmare a impulsului propagat în timp al reducerilor ratei dobânzii de politică monetară. Cumulat, impactul deviaţiilor de la trenduri ale ratelor reale ale dobânzilor asupra activităţii economice din trimestrul II 2015 este evaluat a-şi accentua caracterul stimulativ.

Pe parcursul trimestrului II 2015, comparativ cu trimestrul anterior, moneda naţională s-a depreciat uşor în termeni nominali efectivi, ca urmare a evoluţiei faţă de dolarul SUA, depreciere atenuată parţial de aprecierea uşoară a leului în raport cu euro (Grafic 4.9). Având în vedere contribuţia pozitivă a diferenţialului de inflaţie în raport cu partenerii comerciali, leul a înregistrat o depreciere şi în termeni reali efectivi[12]. În acest context, prin intermediul canalului exporturilor nete, impactul cursului de schimb real efectiv asupra cererii agregate din trimestrul III 2015 este evaluat a rămâne stimulativ.

În pofida manifestării cu intensitate sporită a tensiunilor cu privire la criza datoriei elene pe finalul lunii iunie, media cotaţiilor Credit Default Swap (CDS) a stagnat în trimestrul II 2015, indicând un grad de risc asociat economiei naţionale similar celui din trimestrul anterior (Grafic 4.10). Într-un context financiar global caracterizat de o aversiune la risc relativ similară cu cea aferentă trimestrului I 2015[13], măsurile de relaxare cantitativă adoptate de BCE ar putea avea ca efect menţinerea şi chiar îmbunătăţirea în unele cazuri a percepţiei riscului suveran asociat statelor din regiune. În cazul României, prima de risc suveran este evaluată a se menţine uşor sub tendinţa pe termen mediu, în paralel cu poziţionarea sub nivelul de echilibru a ratei reale a dobânzii externe; cumulat, aceste evoluţii exercită influenţe stimulative asupra cererii agregate interne. În structura efectului de avuţie şi de bilanţ, contribuţiile menţionate sunt contrabalansate doar parţial de cea aferentă evoluţiei anticipate a cursului de schimb real efectiv. Prin urmare, efectul de avuţie şi de bilanţ din trimestrul II 2015 este anticipat a exercita în continuare un impact stimulativ asupra activităţii economice din trimestrul următor.

Pe ansamblu, condiţiile monetare reale în sens larg din trimestrul II 2015 sunt evaluate a exercita o influenţă stimulativă asupra activităţii economice pe parcursul trimestrului următor, având ca efect, ceteris paribus, diminuarea presiunilor dezinflaţioniste induse prin intermediul deficitului de cerere agregată. În structura acestora, impactul favorabil provine din partea tuturor subcomponentelor.

Condiţiile monetare reale în sens larg sunt anticipate a rămâne stimulative la adresa activităţii economice pe întregul interval de prognoză. Traiectoria ratei dobânzii de politică monetară este configurată în vederea asigurării stabilităţii preţurilor pe termen mediu, corespunzător ţintei staţionare de 2,5 la sută ±1 punct procentual, contribuind prin aceasta la crearea condiţiilor necesare revigorării activităţii de creditare şi creşterii economice sustenabile.

Consistent cu traiectoria proiectată a ratei dobânzii de politică monetară, impactul cumulat al deviaţiilor de la trend ale ratelor reale ale dobânzilor la creditele şi depozitele denominate în lei este preconizat a fi stimulativ la adresa cererii agregate. O influenţă în acelaşi sens, cu intensitate anticipată a se diminua pe parcursul intervalului de prognoză, va fi exercitată, prin canalul exporturilor nete, de evoluţia cursului de schimb real efectiv. La evoluţia condiţiilor monetare reale în sens larg va contribui şi efectul de avuţie şi de bilanţ, pe seama poziţionării la niveluri reduse a ratei dobânzii externe sub influenţa relaxării politicii monetare a BCE.

1.4. Riscuri asociate proiecţiei

Balanţa riscurilor la adresa proiecţiei ratei anuale a inflaţiei este evaluată a fi înclinată în sensul unor abateri în sus de la traiectoria descrisă de scenariul de bază (Grafic 4.11). Riscurile identificate sunt asociate atât evoluţiilor mediului extern, cât şi unor factori interni.

Pe plan extern, continuă să prezinte relevanţă modul de gestionare a crizei datoriei suverane a statului grec după acordul liderilor zonei euro privind negocierea unui al treilea program de asistenţă financiară, incertitudinile ridicate privind perspectivele de evoluţie a economiilor zonei euro şi a celor emergente majore – cu precădere China, pe fondul recentelor corecţii de amploare ale cotaţiilor bursiere –, persistenţa tensiunilor geopolitice generate de criza ucraineană, precum şi probabilitatea sporită de manifestare a unor divergenţe în conduitele politicilor monetare ale principalelor bănci centrale ale lumii în cursul următoarelor opt trimestre[14]. Sursele de risc enumerate nu sunt independente, manifestarea simultană a mai multora dintre acestea fiind susceptibilă de a conduce la abateri mai ample ale variabilelor macroeconomice de la traiectoriile acestora din scenariul de bază, efectele adverse fiind strict condiţionate de rezilienţa economiei naţionale la astfel de şocuri[15].

În situaţia materializării unor riscuri generate de aceste surse, efectele asupra economiei interne ar urma să fie transmise atât prin intermediul canalului comercial (cererea pentru bunurile de export româneşti), cât şi al celui care vizează apetitul la risc al investitorilor. O realocare a portofoliilor de investiţii adresate pieţelor financiare regionale şi, implicit, o creştere a volatilităţii fluxurilor de capital adresate economiei româneşti ar avea drept consecinţă fluctuaţii neprevăzute ale cursului de schimb al leului. Dată fiind preferinţa investitorilor pentru economii emergente unde ajustarea principalelor dezechilibre macroeconomice s-a produs sau se află în derulare, precum şi pentru ţările cu programe de reforme structurale, progresele realizate de România în acest sens în ultimii ani sunt de natură a atenua efectele nefavorabile ale unei realocări de expunere globale sau regionale. Încrederea investitorilor este însă condiţionată de menţinerea consistenţei politicilor economice adoptate.

Astfel, pe plan intern, prezintă în continuare relevanţă incertitudinile privind implementarea consecventă a mixului adecvat de politici macroeconomice şi accelerarea reformelor structurale în conformitate cu calendarul stabilit cu instituţiile internaţionale (UE, FMI şi Banca Mondială). Componenta mixului intern de politici macroeconomice, considerată a prezenta cea mai mare relevanţă ca sursă de risc la adresa scenariului de bază, este conduita politicii fiscale, asigurarea pe termen mediu a sustenabilităţii finanţelor publice, în acord cu poziţionarea economiei în cadrul ciclului de afaceri, fiind esenţială pentru menţinerea unui mediu macroeconomic stabil. Astfel, în contextul retrimiterii de către Preşedintele României pe 17 iulie 2015[16] a proiectului de lege privind noul Cod fiscal spre reexaminare Parlamentului, se menţin incertitudinile referitoare la forma finală a setului măsurilor de relaxare fiscale care urmează a intra în vigoare, precum şi la calendarul aplicării acestora şi la impactul asupra variabilelor macroeconomice proiectate. Proiectul noii legi a salarizării pentru personalul plătit din fonduri publice constituie o altă sursă de risc la adresa coordonatelor proiecţiei curente, având în vedere amplitudinea majorărilor salariale preconizate. Implementarea prevederilor acestui proiect de lege, suprapusă celorlalte măsuri de relaxare fiscală programate, ar conduce la depăşirea semnificativă a parametrilor fiscali asumaţi de România în cadrul tratatelor europene de guvernanţă fiscală. Într-o asemenea situaţie, atât traiectoria ratei inflaţiei, cât şi cea a creşterii economice ar urma să devieze semnificativ de la cele din scenariul de bază, putând da naştere unor dezechilibre dificil de corectat ulterior.

În lipsa unor repere clare din partea autorităţilor referitoare la dimensiunea şi ritmul ajustărilor aferente preţurilor gazelor naturale şi energiei electrice pentru consumatorii finali, continuă să persiste unele incertitudini inerente cu privire la dinamica întregii grupe a preţurilor administrate. Balanţa riscurilor asociate este apreciată a fi relativ echilibrată pe intervalul proiecţiei, date fiind revizuirile operate recent asupra acestor categorii de preţuri.

Balanţa riscurilor provenind din partea evoluţiei viitoare a preţurilor alimentare volatile este evaluată ca fiind înclinată în sus, date fiind condiţiile agrometeorologice nefavorabile din acest an, cu impact negativ asupra preţurilor noii oferte de legume şi fructe, în contextul în care scenariul de bază prevede ipoteza înregistrării unor ani agricoli normali în 2015 şi 2016.

În ceea ce priveşte riscurile induse de traiectoria viitoare a preţurilor internaţionale ale materiilor prime agricole şi energetice la adresa perspectivelor privind inflaţia, balanţa acestora este apreciată de asemenea a rămâne relativ echilibrată, în condiţiile în care nu se anticipează producerea unor evenimente care să conducă la evoluţii de amploare, diferite de cele avute în vedere în scenariul de bază, ale cererii, respectiv ofertei globale de asemenea bunuri.

2. Evaluarea de politică monetară

Conform previziunilor BNR, rata anuală a inflaţiei s-a menţinut în primele două luni ale trimestrului II 2015 sub limita de jos a intervalului ţintei staţionare, iar în iunie, ca urmare a extinderii aplicării cotei reduse de TVA la toate alimentele, băuturile nealcoolice şi serviciile de alimentaţie publică[17], a intrat în teritoriul negativ, coborând la -1,55 la sută. Nivelul atins – nou minim istoric al perioadei post-1990 – a fost inferior celui prognozat, reflectând un grad relativ mai ridicat de transferare imediată a reducerii cotei TVA asupra indicelui preţurilor de consum, conjugat cu efectele generate de deficitul persistent de cerere agregată – aflat, însă, într-o restrângere progresivă –, de inflaţia joasă din zona euro/UE şi de anticipaţiile inflaţioniste scăzute. Influenţa acestora a fost doar în mică măsură contrabalansată de impactul de sens opus exercitat de relativa accelerare pe parcursul trimestrului a dinamicii anuale a preţurilor volatile şi a ritmului anual de creştere a preţurilor administrate.

Într-un asemenea context, actualizarea proiecţiei evoluţiilor macroeconomice pe termen mediu pornind de la ipoteza implementării începând cu anul 2016 a principalelor măsuri de relaxare fiscală prevăzute de noul Cod fiscal[18] are ca rezultat o modificare de proporţii a pattern-ului şi structurii inflaţiei aşteptate în raport cu precedenta prognoză trimestrială[19]. Astfel, în condiţiile suprapunerii începând cu 1 ianuarie 2016 a anticipatului efect temporar exercitat de reducerea cotei standard a TVA peste cel deja manifest decurgând din scăderea cotei TVA pentru toate produsele alimentare, traiectoria previzionată a ratei anuale a inflaţiei coboară mult mai adânc în teritoriul negativ şi îşi prelungeşte aici şederea până în trimestrul II 2016[20]; totodată, în pofida corecţiei ascendente semnificativ mai ample pe care o consemnează odată cu epuizarea impactului tranzitoriu al primei reduceri a cotei TVA, ea rămâne până la finele anului 2016 mult sub limita de jos a intervalului ţintei, atingând în decembrie nivelul de 0,7 la sută (1,9 la sută, în prognoza anterioară). Corespunzător acestor evoluţii, rata medie anuală a inflaţiei previzionată pentru anii 2015 şi 2016 scade la -0,3 la sută şi respectiv -0,8 la sută (de la 0 la sută şi respectiv 0,8 la sută în proiecţia anterioară). În schimb, disiparea la începutul anului 2017 a impactului pass-through-ului celei de-a doua reduceri a cotei TVA şi al diminuării unor accize, coroborată cu revenirea simultană în teritoriul pozitiv a dinamicii anuale previzionate a preţului combustibililor, propulsează rata anuală prognozată a inflaţiei la valori semnificativ mai înalte – plasate în jumătatea superioară a intervalului de variaţie al ţintei staţionare (la 2,9 la sută).

Remodelarea substanţială a pattern-ului prognozat al inflaţiei totale are ca resort major relativa amplificare a inflexiunilor traiectoriei ratei anuale previzionate a inflaţiei CORE2 ajustat, care, în prima parte a orizontului proiecţiei, coboară şi se menţine sub nivelul de -3 la sută, pentru ca spre finalul său (trimestrul II 2017) să crească la 2,5 la sută. Comportamentul aşteptat al inflaţiei de bază reflectă, pe de o parte, efectele dezinflaţioniste mai mari anticipate a fi exercitate pe termen scurt de măsurile fiscale[21] şi, pe de altă parte, influenţele de sens opus ce decurg din perspectiva inversării în devans – respectiv în primul trimestru al anului 2016 – a poziţiei ciclice a economiei, implicând reapariţia şi creşterea graduală ulterioară a excedentului de cerere agregată şi a presiunilor sale inflaţioniste; evidenţierea clară a acestora este însă împiedicată temporar de manifestarea efectelor directe ale măsurilor fiscale[22]. Perspectiva are ca premise şi ipoteze majore: (i) recenta accelerare a creşterii economice, în principal pe seama consumului gospodăriilor populaţiei; (ii) prelungirea dinamicii relativ ridicate a câştigurilor salariale, inclusiv pe fondul majorării etapizate a salariului minim brut pe economie, ce contribuie, alături de reducerile succesive ale cotei TVA, la continuarea creşterii venitului disponibil real al populaţiei; (iii) imprimarea unei atitudini pronunţat prociclice politicii fiscale în 2016; (iv) prezervarea caracterului uşor stimulativ al condiţiilor monetare reale şi revigorarea activităţii de creditare, precum şi (v) consolidarea redresării economice în zona euro/UE şi pe plan global.

Caracteristicile noii prognoze a evoluţiilor macroeconomice, precum şi cerinţa prezervării în contextul prefigurat a coerenţei mixului de politici macroeconomice, dar şi a gradului relativ ridicat de sincronizare cu ciclurile politicilor monetare ale băncilor centrale din regiune/zona euro, reclamă o adecvare prudentă a conduitei politicii monetare a BNR în vederea asigurării stabilităţii preţurilor pe termen mediu, într-o manieră care să contribuie la realizarea unei creşteri economice sustenabile. O asemenea configurare a politicii monetare este cu atât mai justificată cu cât actuala modificare de proporţii a perspectivei inflaţiei se petrece într-o conjunctură internaţională marcată de tensiuni şi incertitudini semnificative – generate cu precădere de criza din Grecia –, iar natura resorturilor ei sporeşte incertitudinile privind acordurile României cu instituţiile internaţionale, implicit riscurile de neîndeplinire a angajamentelor asumate în sfera consolidării fiscale, a reformelor structurale şi a atragerii de fonduri europene.

Din această perspectivă, deosebit de preocupante pentru banca centrală sunt riscurile majore la adresa evoluţiei viitoare a inflaţiei induse de potenţiala creştere substanţială a salariilor din sectorul bugetar[23] – de natură să amplifice considerabil gradul de relaxare a politicii fiscale, dar şi să exercite efecte de demonstraţie asupra salariilor din sectorul privat[24] – conjugată cu posibila persistenţă a întârzierilor în realizarea investiţiilor publice, a reformelor structurale şi în atragerea de fonduri europene, ce ar afecta sever potenţialul de creştere şi competitivitatea economiei româneşti. Potenţialul inflaţionist al unui asemenea context ar decurge prioritar din relativa accentuare a deviaţiei pozitive a PIB de la nivelul său potenţial, precum şi a decalajului dintre dinamica câştigurilor salariale şi cea a productivităţii muncii, implicând o accelerare a creşterii costurilor unitare cu forţa de muncă ale companiilor; acestora li s-ar alătura o foarte probabilă adâncire mai consistentă a deficitului de cont curent, inclusiv în condiţiile relativei dinamizări a importurilor de bunuri de consum, precum şi o posibilă deteriorare a percepţiei investitorilor străini asupra economiei şi pieţei financiare româneşti, cu implicaţii nefavorabile asupra primei de risc suveran, a costurilor de finanţare externă şi a comportamentului cursului de schimb al leului. Prin multitudinea şi magnitudinea consecinţelor adverse pe care le-ar avea eventuala lor materializare, aceste riscuri sunt preocupante pentru banca centrală indiferent de proporţia implementării măsurilor de relaxare fiscală prevăzute de noul Cod fiscal – caracterizată în prezent printr-un grad semnificativ de incertitudine.

În ceea ce priveşte incertitudinile şi riscurile la adresa perspectivei inflaţiei ce provin din mediul extern, cele mai relevante sunt generate de criza prelungită din Grecia şi de divergenţa în creştere a conduitelor politicilor monetare ale principalelor bănci centrale ale lumii, dar şi de tensiunile geopolitice persistente şi de situaţia economică a Chinei. Prin influenţarea apetitului global pentru risc, a percepţiei investitorilor asupra economiei naţionale, precum şi a atractivităţii relative a plasamentelor pe diferite pieţe financiare, evoluţiile din aceste sfere ar putea antrena variaţii ample ale fluxurilor de capital orientate spre economia românească, implicit fluctuaţii semnificative ale cursului de schimb RON/EUR şi/sau RON/USD, mai cu seamă pe fondul unei eventuale deteriorări a fundamentelor interne. Simultan sau cu un anumit decalaj de timp, acestea ar putea exercita, însă, şi efecte de sens opus asupra poziţiei ciclice a economiei interne[25], implicit asupra inflaţiei, prin modificările pe care le-ar induce în dinamica activităţii economice, în caracterul condiţiilor financiare şi în comportamentul inflaţiei din zona euro şi din statele din regiune – implicit în evoluţia exporturilor şi preţurilor de import ale României.

O importantă sursă externă de incertitudini şi riscuri la adresa perspectivei inflaţiei rămâne în actualul context şi evoluţia viitoare a preţului internaţional al petrolului, capabilă să exercite efecte divergente semnificative asupra economiei naţionale şi a inflaţiei, cu precădere pe orizonturi diferite de timp. Astfel, o evoluţie mai temperată a preţului petrolului în raport cu previziunile, coroborată cu o eventuală apreciere sub aşteptări a dolarului SUA[26], ar fi de natură să amplifice pe termen scurt influenţa dezinflaţionistă a preţului intern al combustibililor şi a altor importuri, dar să şi stimuleze, pe orizontul mai îndepărtat de timp, atât cererea internă[27], cât şi cererea externă adresată economiei naţionale. O creştere peste aşteptări a componentei externe a cererii agregate ar putea decurge şi dintr-o redresare mai viguroasă a economiilor statelor europene, pe fondul măsurilor de politică monetară implementate de BCE şi al deprecierii acumulate de euro în raport cu dolarul SUA.

Având în vedere amplificarea pe termen scurt a impactului dezinflaţionist tranzitoriu anticipat a fi exercitat de măsurile fiscale, dar şi perspectiva acumulării pe termen mediu a unor presiuni inflaţioniste – în condiţiile previzionării închiderii mai rapide a deficitului de cerere agregată, succedată de deschiderea şi creşterea graduală a unui excedent de cerere agregată, precum şi ale majorării costurilor unitare cu forţa de muncă –, Consiliul de administraţie al BNR a decis, în şedinţa din 4 august 2015, menţinerea ratei dobânzii de politică monetară la nivelul de 1,75 la sută. Totodată, Consiliul de administraţie al BNR a hotărât continuarea gestionării adecvate a lichidităţii din sistemul bancar, precum şi menţinerea nivelurilor actuale ale ratelor rezervelor minime obligatorii aplicabile pasivelor în lei şi, respectiv, în valută ale instituţiilor de credit.

[1] Măsură relevantă pentru aproximarea în cadrul modelului BNR a impactului cererii externe asupra exporturilor produselor româneşti.

[2] Noul Cod fiscal a fost adoptat de Parlament pe 24 iunie 2015. Ulterior finalizării scenariului de bază al proiecţiei macroeconomice (15 iulie 2015), Preşedintele României nu a promulgat Codul fiscal, actul normativ fiind retrimis (în 17 iulie 2015) Parlamentului spre a fi reexaminat.

[3] Măsura cu privire la reducerea cotei standard a TVA presupusă a fi aplicată începând cu 1 ianuarie 2016 implică un efect contabil maximal asupra preţurilor bunurilor de consum de aproximativ -2 puncte procentuale.

[4] Măsura cu privire la reducerea cotei standard a TVA de la 24 la sută la 19 la sută, care va afecta subgrupele „mărfuri nealimentare” şi „servicii” incluse în coşul indicelui CORE2 ajustat, se succede celei cu privire la extinderea cotei reduse a TVA (9 la sută ) la toate alimentele, băuturile nealcoolice şi serviciile de alimentaţie publică implementate începând cu luna iunie 2015, care a avut impact în principal asupra componentei „alimente” din cadrul coşului inflaţiei de bază.

[5] Îndeosebi pe fondul disipării treptate a şocului ocazionat de deprecierea recentă semnificativă a euro faţă de dolarul SUA, care a avut un impact nefavorabil asupra cotaţiei leului în raport cu dolarul SUA şi, implicit, asupra ratei anuale a inflaţiei preţurilor de import.

[6] În cadrul raportului precedent, rata anuală a inflaţiei CORE2 ajustat diferea de cea recalculată prin eliminarea efectelor de runda întâi ale reducerilor succesive ale cotei TVA în intervalul iunie 2015 – mai 2016 ca urmare a includerii în proiecție a măsurii cu privire la extinderea cotei reduse a TVA care a afectat preţurile subgrupei „alimente” din coşul inflaţiei de bază. La momentul publicării Raportului asupra inflaţiei din luna mai 2015, măsura cu privire la reducerea cotei standard a TVA de la 24 la sută la 19 la sută nu era legiferată. Din acest motiv, în cadrul rundei anterioare de prognoză, rata anuală a inflaţiei CORE2 ajustat şi cea netă de impactul de runda întâi al reducerii cotei TVA erau identice începând cu luna iunie 2016 și până la orizontul prognozei.

[7] Pentru luna iulie 2015 este estimată o creştere de circa 11 la sută a preţurilor pentru furnizarea reglementată a gazelor naturale la clienţii casnici. Pentru detalii a se consulta Comunicatul ANRE din data de 1 iulie 2015 cu privire la preţurile pentru furnizarea reglementată a gazelor naturale la clienţi, disponibil la adresa: http://www.anre.ro/ ro/presa/comunicate/comunicat-01-07-2015-aprobare-preturi-furnizare- reglementata-gaze-naturale-clienti-casnici.

[8] În absenţa altor precizări, variaţiile procentuale sunt calculate folosind serii de date ajustate sezonier. Sursele de date folosite sunt: BNR, MFP, INS, Eurostat, CE-DG ECFIN şi Bloomberg.

[9] Comunicatul nr. 166 din 7 iulie 2015.

[10] Între posibilii factori cu influenţă negativă asupra dinamicii medii anuale a investiţiilor în perioada 2013-2014 se numără infrastructura deficitară (a se vedea, de exemplu, aprecierile formulate de FMI în Raportul de ţară nr. 15/80 – martie 2015) şi incertitudinile privind unele evoluţii externe, cu impact negativ asupra investiţiilor străine directe.

[11] Ponderea grupei „Maşini, aparate, echipamente şi mijloace de transport” în total exporturi FOB ale României s-a menţinut la valori de cel puţin 40 la sută în perioada postcriză. Pe termen mediu, performanţa acestui sector este condiţionată de factori precum extinderea capacităţii productive, îmbunătăţirea infrastructurii, evoluţia cererii externe.

[12] Cursul de schimb relevant pentru modelul de analiză şi prognoză macroeconomică al BNR este construit pe baza ratelor de schimb dintre leu şi euro, respectiv dintre leu şi dolarul SUA, sistemul de ponderare reflectând importanţa celor două monede în comerţul exterior al României.

[13] Aprecierea are la bază evoluţia indicatorului de aversiune globală la risc calculat de BCE (cuantificat cu ajutorul analizei componentelor principale ce încorporează cinci indicatori de aversiune la risc – Commerzbank Global Risk Perception, UBS FX Risk Index, Westpac’s Risk Appetite Index, BoA ML Risk Aversion Indicator şi Credit Suisse Risk Appetite Index).

[14] Orientarea BCE către o politică monetară persistent acomodativă în contextul implementării programului extins de achiziţionare de active şi, respectiv, anticiparea posibilei renunţări la această conduită de către Fed.

[15] Un indicator relevant pentru rezilienţa economiei româneşti la şocuri externe este gradul de consistenţă a politicilor economice interne (fiscal-bugetară, monetară, structurală).

[16] Ulterior finalizării, pe 15 iulie a.c., a scenariului de bază al proiecţiei macroeconomice.

[17] Prin implementarea acestei măsuri, cota TVA s-a redus de la 24 la sută la 9 la sută pentru produse şi servicii ale căror preţuri reprezintă circa 81 la sută din preţurile categoriei „produse alimentare, băuturi nealcoolice şi servicii de alimentaţie publică” a coşului de consum.

[18] Acestea includ: (i) reducerea cotei standard a TVA de la 24 la sută la 19 la sută; (ii) scăderea nivelului accizelor aplicate principalelor produse energetice şi reaşezarea nivelului celor pentru alcool şi băuturile alcoolice; (iii) reducerea impozitului pe dividende de la 16 la sută la 5 la sută ; (iv) eliminarea impozitului pe clădirile speciale.

[19] Raportul asupra inflaţiei, mai 2015.

[20] La finalul trimestrului I 2016, aceasta este anticipată să atingă nivelul de -2,8 la sută – un nou minim istoric.

[21] În condiţiile relativei creşteri a pass-through-ului imediat al extinderii aplicării cotei reduse de TVA şi ale prefigurării reducerii cotei standard a TVA.

[22] Prin excluderea efectelor directe previzionate ale acestor măsuri fiscale, rata anuală prognozată a inflaţiei CORE2 ajustat creşte în decembrie 2016 la 2 la sută (faţă de 1,1 la sută, actualul nivel proiectat), iar cea a inflaţiei totale, la 2,4 la sută.

[23] Conform programului de implementare a prevederilor noului proiect al Legii salarizării – publicat recent – salariile din sectorul public vor creşte etapizat, în perioada 2015-2017, cu circa 70 la sută.

[24] Mai cu seamă în ipoteza unei tensionări viitoare a pieţei muncii.

[25] Prin intermediul canalului comerţului exterior, financiar şi al încrederii, precum şi al efectului de avuţie şi bilanţ al ratei de schimb.

[26] În raport cu moneda europeană.

[27] Prin scăderea costurilor de producţie şi sporirea venitului real disponibil al populaţiei.

Abrevieri

ANCPI | Agenţia Naţională de Cadastru şi Publicitate Imobiliară
ANOFM | Agenţia Naţională pentru Ocuparea Forţei de Muncă
ANRE | Autoritatea Naţională de Reglementare în Domeniul Energiei
APIA | Agenţia de Plăţi şi Intervenţie pentru Agricultură
BCE | Banca Centrală Europeană
BIM | Biroul Internaţional al Muncii
CE | Comisia Europeană
DG ECFIN | Direcţia Generală Afaceri Economice şi Financiare
EIA | Departamentul pentru energie al SUA
ESI | indicatorul de încredere în economie
Eurostat | Oficiul de Statistică al Comunităţilor Europene
FMI | Fondul Monetar Internaţional
FNGCIMM | Fondul Naţional de Garantare a Creditelor pentru Întreprinderi Mici şi Mijlocii
IAPC | indicele armonizat al preţurilor de consum
INS | Institutul Naţional de Statistică
IPC | indicele preţurilor de consum
IPPI | indicele preţurilor producţiei industriale
IVU | indicele valorii unitare
LFO | legume, fructe, ouă
MDRAP | Ministerul Dezvoltării Regionale şi Administraţiei Publice
MFP | Ministerul Finanţelor Publice
ON | overnight
PIB | produsul intern brut
RMO | rezerve minime obligatorii
ROBID | rata dobânzii pe piaţa monetară pentru depozitele atrase de bănci
ROBOR | rata dobânzii pe piaţa monetară pentru depozitele plasate de bănci
TVA | taxa pe valoarea adăugată
UE | Uniunea Europeană
VAB | valoarea adăugată brută
1W | o săptămână
3M | 3 luni
12M | 12 luni
3Y | 3 ani
5Y | 5 ani
10Y | 10 ani