Instrucţiuni de utilizare

Aceste instrucţiuni vă ajută să beneficiaţi de toate funcţionalităţile versiunii e-PUB a Raportului asupra inflaţiei al Băncii Naţionale a României.

Pentru o citire mai uşoară, se recomandă dezactivarea opţiunii Full Justification (disponibilă în meniul Settings).

CUPRINS

Pictograma „listă” vă permite să accesaţi cuprinsul publicaţiei din orice pagină. Această pictogramă poate fi plasată în partea de sus sau de jos a ecranului, în funcţie de aplicaţie.

LINK-URI CĂTRE NOTELE DE FINAL

Link-urile către notele de final sunt marcate în text printr-un număr încadrat între paranteze pătrate (de exemplu „[1]”). Atingând numărul notei veţi fi direcţionat către textul acesteia de la finalul capitolului. Revenirea pe pagina principală se face prin atingerea numărului notei de la finalul capitolului.

EXCLUSIV PENTRU UTILIZATORII DE iPAD

Dimensiunea graficelor poate fi mărită prin dublă-atingere.

Notă

Raportul asupra inflaţiei a fost aprobat în şedinţa Consiliului de administraţie al BNR din data de 6 mai 2015, iar proiecţia macroeconomică a fost realizată pe baza informaţiilor disponibile până la data de 30 aprilie 2015.

Unele dintre datele statistice au caracter provizoriu, urmând a fi revizuite în publicaţiile ulterioare.

Sursa datelor statistice utilizate la realizarea graficelor şi a tabelelor a fost indicată numai atunci când acestea au fost furnizate de alte instituţii.

Toate drepturile rezervate.

Reproducerea informaţiilor în scopuri educative şi necomerciale este permisă numai cu indicarea sursei.

Banca Naţională a României

Str. Lipscani nr. 25, cod 030031, Bucureşti

tel.: 021/312.43.75; fax: 021/314.97.52

ISSN 1582-2923 (versiune tipărită)

ISSN 1584-093X (versiune online)

ISSN 1584-093X (versiune e-Pub)

Abrevieri

ANOFM | Agenţia Naţională pentru Ocuparea Forţei de Muncă
ANRE | Autoritatea Naţională de Reglementare în domeniul Energiei
APIA | Agenţia de Plăţi şi Intervenţie pentru Agricultură
BCE | Banca Centrală Europeană
BIM | Biroul Internaţional al Muncii
CE | Comisia Europeană
DG ECFIN | Direcţia Generală Afaceri Economice şi Financiare
ESI | indicatorul de încredere în economie
Eurostat | Oficiul de Statistică al Comunităţilor Europene
FMI | Fondul Monetar Internaţional
FOMC | Federal Open Market Committee
IAPC | indicele armonizat al preţurilor de consum
INS | Institutul Naţional de Statistică
IPC | indicele preţurilor de consum
IPPI | indicele preţurilor producţiei industriale
IVU | indicele valorii unitare
LFO | legume, fructe, ouă
MADR | Ministerul Agriculturii şi Dezvoltării Rurale
MEN | Ministerul Educaţiei Naţionale
MFP | Ministerul Finanţelor Publice
ON | overnight
PIB | Produsul Intern Brut
RMO | rezerve minime obligatorii
ROBID | rata dobânzii pe piaţa monetară pentru depozitele atrase de bănci
ROBOR | rata dobânzii pe piaţa monetară pentru depozitele plasate de bănci
TVA | taxa pe valoarea adăugată
UE | Uniunea Europeană
VAB | valoarea adăugată brută
1W | o săptămână
3M | 3 luni
12M | 12 luni
3Y | 3 ani
5Y | 5 ani
10Y | 10 ani

SINTEZĂ

Evoluţia inflaţiei şi cauzele acesteia

Pe parcursul trimestrului I 2015, rata anuală a inflaţiei IPC s-a menţinut sub limita inferioară a intervalului de variaţie de ±1 punct procentual asociat ţintei staţionare de 2,5 la sută, atingând un minim istoric de 0,4 la sută în primele două luni ale anului. Valoarea înregistrată în martie (0,8  la  sută) este similară celei consemnate la sfârşitul anului 2014. Rata medie anuală a IAPC[1] s-a plasat în martie 2015 la valoarea de 1,2 la sută, în uşoară coborâre faţă de finele anului precedent.

Similaritatea ratelor anuale de creştere a preţurilor de consum la finele trimestrelor IV 2014 şi I 2015 a fost rezultatul unor contribuţii divergente, reciproc compensate în intervalul analizat, ale componentelor indicelui agregat.

Rata anuală a inflaţiei CORE2 ajustat[2] s-a redus cu 0,2 puncte procentuale faţă de decembrie 2014, atingând 0,8 la sută în luna martie. Factorii determinanţi ai acestei evoluţii au fost persistenţa deficitului de cerere, continuarea ajustării descendente a anticipaţiilor privind inflaţia şi decelerarea dinamicii anuale a preţurilor de import. Aceasta din urmă a avut loc cu precădere pe seama impactului reducerii preţurilor internaţionale ale produselor energetice şi agricole asupra celor ale bunurilor prelucrate importate, cât şi sub influenţa aprecierii în termeni anuali a leului faţă de euro în trimestrul I.

Din rândul componentelor IPC afectate cu precădere de factori de natura ofertei, influenţe în sensul creşterii ratei inflaţiei IPC în trimestrul I au fost exercitate de accelerarea dinamicii preţurilor administrate, precum şi de temperarea semnificativă a reducerii în termeni anuali a preţurilor alimentare volatile (LFO). În cazul preţurilor administrate, evoluţia a fost determinată de majorarea în luna ianuarie a tarifului pentru energia electrică plătit de consumatorii casnici, în timp ce dinamica preţurilor LFO reflectă disiparea impactului exercitat asupra ofertei de legume şi fructe pe piaţa internă de importurile suplimentare din statele europene afectate de embargoul rusesc. O contribuţie dezinflaţionistă în trimestrul I a provenit din partea preţurilor produselor din tutun, pe seama efectului de bază al majorării accizelor la începutul anului 2014.

Subestimarea cu 0,7 puncte procentuale în prognoza din februarie 2015 a creşterii anuale a preţurilor de consum la finele trimestrului I este explicată în principal de deprecierea mai accentuată a leului faţă de dolarul SUA şi de reluarea mai rapidă a mişcării ascendente a preţului ţiţeiului, comparativ cu ipotezele incluse în scenariul de bază anterior.

Creşterea anuală a costurilor salariale unitare în industrie s-a accelerat în trimestrul IV 2014 şi în primele două luni ale anului 2015, în special ca rezultat al deteriorării dinamicii productivităţii muncii, dar şi al creşterilor mai rapide ale salariilor, în principal ca urmare a efectului noii etape de majorare, din ianuarie 2015, a salariului minim brut pe economie. Pe termen scurt, persistenţa deficitului de cerere atenuează riscul unor presiuni inflaţioniste semnificative din partea costurilor cu salariile. Pe termen mediu însă, pe măsura apropierii PIB de nivelul potenţial şi în condiţiile unor creşteri suplimentare ale salariului minim pe economie, menţinerea unei corelaţii adecvate între creşterea salariilor şi cea a productivităţii muncii este esenţială pentru consolidarea stabilităţii preţurilor.

Politica monetară în perioada parcursă de la data raportului precedent

În şedinţa din 4 februarie 2015, Consiliul de administraţie al BNR a decis reducerea ratei dobânzii de politică monetară la nivelul de 2,25 la sută pe an, de la 2,50 la sută, pe baza analizei reconfigurării perspectivelor macroeconomice. Acestea confirmau menţinerea pe termen scurt a ratei inflaţiei sub limita de jos a intervalului ţintei staţionare. În plus, prognoza BNR actualizată plasa rata anuală a inflaţiei la valori inferioare celor proiectate anterior, în principal ca urmare a anticipatei (la acea dată) accentuări pe termen scurt a scăderii preţurilor volatile, influenţată de declinul preţului petrolului pe plan mondial, dar şi pe fondul persistenţei deficitului de cerere agregată şi a inflaţiei reduse din zona euro şi alte ţări europene, precum şi a consolidării pe un palier mai scăzut a anticipaţiilor privind inflaţia. Riscurile asociate prognozei erau generate de incertitudinile crescute legate de evoluţiile din mediul extern, în principal pe seama tensiunilor geopolitice regionale, a situaţiei din Grecia şi din zona euro şi a divergenţei dintre conduitele politicilor monetare ale principalelor bănci centrale din lume. O altă decizie a Consiliului de administraţie, având drept scop reducerea volatilităţii ratelor dobânzilor de pe piaţa monetară interbancară şi consolidarea transmisiei semnalului ratei dobânzii de politică monetară, a fost cea de îngustare a coridorului simetric format de ratele dobânzilor facilităţilor permanente în jurul ratei dobânzii de politică monetară la ±2,00 puncte procentuale de la ±2,25 puncte procentuale.

Evoluţiile ulterioare deciziei din luna februarie au relevat apariţia unor semnale privind oprirea declinului semnificativ, din perioada precedentă, al ratei anuale a inflaţiei. Această tendinţă era rezultatul relativei temperări a scăderii în termeni anuali a preţurilor combustibililor şi a preţurilor volatile ale produselor alimentare. Deşi se anticipa înscrierea în perioada următoare a ratei anuale a inflaţiei pe o traiectorie uşor ascendentă, persistenţa deficitului de cerere agregată şi influenţa deflaţiei din zona euro asupra preţurilor importurilor menţineau perspectiva plasării pe termen scurt a ratei inflaţiei sub limita inferioară a intervalului asociat ţintei staţionare. În acelaşi timp, continuau să fie relevante sursele de risc asociate perspectivelor inflaţiei identificate în analiza din februarie.

În acest context, Consiliul de administraţie al BNR a decis în şedinţa din 31 martie 2015 reducerea ratei dobânzii de politică monetară la nivelul de 2,00 la sută pe an de la 2,25 la sută. Urmărind în continuare reducerea volatilităţii ratelor dobânzilor de pe piaţa monetară interbancară şi consolidarea transmisiei semnalului ratei dobânzii de politică monetară, Consiliul de administraţie al BNR a decis de asemenea îngustarea coridorului simetric format de ratele dobânzilor facilităţilor permanente în jurul ratei dobânzii de politică monetară la ±1,75 puncte procentuale de la ±2,00 puncte procentuale.

Perspectivele inflaţiei

Proiecţia curentă a ratei inflaţiei implică o revizuire substanţială, în jos, a celei anterioare, în principal ca rezultat al înglobării informaţiei recente privind extinderea, prevăzută a fi aplicată începând cu luna iunie a anului curent, a cotei reduse a TVA la toate alimentele, băuturile nealcoolice şi serviciile de alimentaţie publică. Astfel, rata anuală a inflaţiei IPC este anticipată a se situa la valori negative până la finalul trimestrului I 2016 (cu excepţia sfârşitului anului 2015), urmând a se plasa la finele următoarelor două trimestre la limita de jos a intervalului de ±1 punct procentual din jurul ţintei de 2,5 la sută şi a reveni în interiorul acestuia în trimestrul IV 2016.

Menţinerea ratei proiectate a inflaţiei sub punctul central al ţintei pe tot intervalul proiecţiei are loc în contextul anticipării pentru aceeaşi perioadă a consolidării creşterii economice, sub impactul celei a cererii interne. Se prevede că aceasta din urmă va fi impulsionată atât de creşterea susţinută a consumului, cât şi de redresarea investiţiilor. Ambele componente ale cererii interne vor beneficia de relaxarea în continuare a condiţiilor de creditare, inclusiv prin propagarea treptată a impactului reducerilor succesive ale ratei dobânzii de politică monetară asupra evoluţiei ratelor dobânzilor practicate de instituţiile de credit. Creşterea consumului individual efectiv al gospodăriilor populaţiei urmează a fi stimulată şi de majorarea aşteptată a venitului disponibil real (inclusiv în contextul extinderii cotei reduse a TVA la toate alimentele, băuturile nealcoolice şi serviciile de alimentaţie publică). Formarea brută de capital fix este, de asemenea, aşteptată a avea un aport pozitiv la creşterea economică, după doi ani de contribuţii negative, inclusiv pe seama îmbunătăţirii anticipate a intrărilor de capitaluri cu destinaţie productivă în economie, având drept sursă fondurile europene structurale şi de coeziune şi investiţiile străine directe.

Contribuţia exporturilor nete la creşterea PIB este prevăzută a fi uşor negativă pe intervalul de prognoză, creşterea importurilor de bunuri şi servicii, susţinută de evoluţia cererii interne, fiind anticipată a fi mai alertă decât cea a exporturilor, în condiţiile unei redresări comparativ mai lente a cererii externe. Aceste evoluţii sunt compatibile cu menţinerea ponderii deficitului de cont curent în PIB la valori relativ reduse, sustenabile pe termen mediu. În aceste condiţii, precum şi ale situării în continuare a rezervelor internaţionale la niveluri adecvate, în scenariul de bază al proiecţiei nu sunt de aşteptat presiuni corective semnificative asupra cursului de schimb al leului.

Comparativ cu runda din februarie 2015, proiecţia deviaţiei PIB de la nivelul său potenţial a fost revizuită semnificativ pe cvasitotalitatea intervalului de referinţă. Prognoza curentă prevede o reducere graduală mai accentuată a deficitului de cerere, până la epuizarea completă a acestuia în apropierea orizontului prognozei. La reevaluarea deviaţiei PIB au contribuit: proiectarea unui set al condiţiilor monetare reale în sens larg mai stimulative; uşoara revizuire în sens favorabil a deviaţiei de la nivelul potenţial a cererii externe efective (susţinută de conduita politicii monetare a BCE favorabilă impulsionării economiei zonei euro); impulsul stimulativ anticipat din partea componentei discreţionare a politicii fiscale.

Scenariul de bază al proiecţiei curente plasează rata anuală a inflaţiei IPC la 0,2 la sută la sfârşitul anului 2015 şi la 1,9 la sută la finele anului 2016, niveluri situate cu 1,9 şi, respectiv, 0,5 puncte procentuale sub cele prognozate în Raportul asupra inflaţiei din luna februarie.

Atât rata anuală a inflaţiei IPC, cât şi cea a inflaţiei de bază CORE2 ajustat se plasează pe întregul interval de referinţă sub valorile din prognoza precedentă, diferenţele fiind considerabile în prima jumătate a perioadei. Sursa principală a revizuirii este înglobarea în noua proiecţie a măsurii adoptate de către guvern pe 7 aprilie 2015 de reducere, cu începere din luna iunie a anului curent, a cotei TVA pentru toate alimentele, băuturile nealcoolice şi serviciile de alimentaţie publică, de la 24 la sută la 9 la sută. Măsura va afecta preţurile incluse în indicele CORE2 ajustat, îndeosebi prin intermediul grupei produselor alimentare procesate, şi preţurile LFO. Efectele asupra ratei inflaţiei sunt tranzitorii: cele de runda întâi vor fi eliminate din rata anuală după un an de la impact, producând un efect de bază de sens contrar acestuia; efectele de runda a doua, anticipate a fi relativ moderate, se vor disipa treptat pe măsura apropierii de orizontul proiecţiei. Date fiind ponderea ridicată a alimentelor procesate (50 la sută) în coşul CORE2 ajustat şi ponderea acestuia în coşul total de consum (aproximativ 60 la sută), revizuirea substanţială a traiectoriei proiectate a ratei inflaţiei de bază este dominantă în configurarea traiectoriei inflaţiei IPC.

Sub impactul măsurii de extindere a cotei reduse a TVA, rata anuală a inflaţiei CORE2 ajustat este proiectată la valori negative în prima jumătate a intervalului de prognoză (-1,7 la sută în decembrie 2015). Ulterior disipării, la finele trimestrului II 2016, a efectului de runda întâi al măsurii fiscale, inflaţia de bază este anticipată a reveni la valori pozitive şi a se încadra pe o traiectorie uşor ascendentă, până la nivelul de 1,3 la sută la orizontul proiecţiei, ca urmare a reînscrierii anticipaţiilor inflaţioniste ale agenţilor economici pe o traiectorie crescătoare şi a disipării treptate a impactului dezinflaţionist al deviaţiei PIB. Comparativ cu Raportul asupra inflaţiei din luna februarie 2015, proiecţia ratei anuale a inflaţiei CORE2 ajustat a fost revizuită în jos cu 3 puncte procentuale pentru sfârşitul anului curent şi cu 0,5 puncte procentuale pentru finele celui viitor. Evaluarea noilor informaţii cu privire la extinderea cotei reduse a TVA, reflectată şi în plasarea anticipaţiilor privind inflaţia ale agenţilor economici la niveluri semnificativ mai scăzute, precum şi prognoza unor presiuni inflaţioniste mai puţin accentuate provenind din partea preţurilor de import reprezintă principalele cauze ale revizuirii în sens descendent. În sensul atenuării acestor influenţe a acţionat doar proiectarea unei reduceri mai rapide a deficitului de cerere pe parcursul intervalului de referinţă.

Proiecţiile tuturor componentelor IPC exogene din punct de vedere al sferei de acţiune a politicii monetare prevăd contribuţii individuale ale acestora la indicele agregat de magnitudini mai reduse decât în prognoza anterioară începând cu anul 2016. În trimestrele II şi III 2015, pe fondul anticipării unei reduceri în termeni anuali mai puţin accentuate a preţurilor combustibililor şi al unei creşteri mai rapide a preţurilor produselor din tutun, contribuţia componentelor exogene a fost revizuită în sus, în timp ce pentru trimestrul IV 2015 aceasta a rămas relativ nemodificată.

Sub impactul exercitat de extinderea cotei reduse a TVA asupra componentelor CORE2 ajustat şi LFO, rata anuală a inflaţiei IPC este preconizată a înregistra valori negative începând cu trimestrul II al anului curent şi până în trimestrul I 2016, cu excepţia sfârşitului anului în curs, când dinamicile proiectate ale preţurilor volatile şi ale celor administrate produc un efect de bază inflaţionist. După epuizarea, în trimestrul II 2016, a efectului de runda întâi al măsurii fiscale menţionate, rata anuală a inflaţiei este proiectată în creştere până la valoarea de 1,5 la sută, urmând a reintra în interiorul intervalului ţintei începând cu trimestrul IV 2016. În ceea ce priveşte rata medie anuală a inflaţiei IPC, aceasta este prevăzută a înregistra valori inferioare intervalului ţintei pe tot intervalul de prognoză.

Conduita proiectată a politicii monetare este configurată în vederea asigurării stabilităţii preţurilor pe termen mediu, corespunzător ţintei staţionare de 2,5 la sută ±1 punct procentual, contribuind prin aceasta la crearea condiţiilor necesare revigorării activităţii de creditare şi creşterii economice sustenabile.

Balanţa riscurilor la adresa traiectoriei ratei inflaţiei este evaluată ca fiind relativ echilibrată pe termen scurt, în timp ce incertitudinile conturate pe termen mediu apar a înclina balanţa în sensul unor abateri în jos la acest orizont. Riscurile specifice rundei actuale sunt atribuite cu precădere mediului intern, în timp ce factorii externi îşi menţin relevanţa subliniată în rundele anterioare de prognoză.

Pentru intervalul de referinţă, mediul extern continuă să reprezinte o sursă importantă de incertitudine pe fondul persistenţei instabilităţii geopolitice, relevante în acest sens fiind conflictul din Ucraina şi situaţia din Grecia, precum şi al posibilei divergenţe a politicilor monetare ale principalelor bănci centrale ale lumii în contextul implementării programului extins de cumpărare de active adoptat de BCE. Materializarea riscurilor asociate oricăreia din aceste surse ar putea genera efecte indirecte negative asupra economiei româneşti, prin prisma impactului pe care aceste evoluţii l-ar putea avea asupra cererii externe din partea principalilor parteneri comerciali ai României din UE. În plus, consecinţele adverse asupra încrederii investitorilor pe pieţele financiare regionale ar antrena creşterea volatilităţii fluxurilor de capital adresate acestora şi, implicit, economiei româneşti. O astfel de conjunctură ar putea avea drept rezultat fluctuaţii ale cursului de schimb al leului de natură să altereze traiectoria inflaţiei comparativ cu scenariul de bază.Cu toate acestea, în contextul progreselor făcute în ultimii ani de către România în consolidarea unor fundamente macroeconomice sustenabile, expunerile relativ reduse ale investitorilor comparativ cu cele faţă de alte economii emergente implică atenuarea pentru economia naţională a riscului asociat efectelor nefavorabile ale unei realocări de expunere globale sau regionale.

Pe plan intern, rămân preocupante, din perspectiva necesităţii de creştere în continuare a capacităţii economiei naţionale de atenuare a şocurilor externe adverse şi de atragere a fluxurilor de capitaluri non-generatoare de datorie externă, incertitudinile privind implementarea consecventă a mixului adecvat de politici macroeconomice şi accelerarea reformelor structurale în conformitate cu calendarul stabilit cu instituţiile internaţionale (UE, FMI şi Banca Mondială). O importantă sursă a riscurilor de abatere de la coordonatele scenariului de bază al proiecţiei curente este asociată implementării măsurilor fiscale cuprinse în proiectul de modificare a Codului fiscal înaintat Parlamentului spre dezbatere şi aprobare. În contextul incertitudinilor existente la data finalizării proiecţiei cu privire la setul final de măsuri fiscale şi la calendarul aplicării acestora, o evaluare a impactului acestor măsuri nu a putut fi inclusă în scenariul de bază. Un scenariu alternativ bazat pe ipoteza adoptării noului Cod fiscal în forma prezentată în proiectul înaintat Parlamentului indică o abatere semnificativă a ratei inflaţiei de la traiectoria prezentată în acest Raport, implicând amânarea revenirii ratei inflaţiei în interiorul intervalului ţintei.

În ceea ce priveşte preţurile interne ale alimentelor, un risc specific rundei actuale de prognoză este asociat posibilei abateri de la evaluarea ex ante, înglobată în scenariul de bază, a magnitudinii impactului măsurii de extindere a cotei reduse a TVA începând cu luna iunie a anului curent. Semnificative sunt în continuare şi incertitudinile inerente influenţei condiţiilor meteorologice asupra ofertei de produse agricole.

În cazul preţurilor administrate, incertitudinile sunt asociate pe termen mediu dimensiunii şi ritmului ajustărilor preţurilor gazelor naturale şi energiei electrice în contextul posibilelor reconfigurări ale informaţiilor provenite de la autorităţile de profil interne. Balanţa riscurilor provenind din partea preţurilor internaţionale ale materiilor prime este apreciată ca fiind relativ echilibrată. În acelaşi timp, îşi menţine relevanţa riscul ca evoluţia cursului de schimb EUR/USD să exercite efecte neanticipate asupra celei a leului în raport cu dolarul SUA şi, ca urmare, asupra preţului petrolului exprimat în lei.

Decizia de politică monetară

Având în vedere perspectiva coborârii temporare a ratei anuale a inflaţiei în teritoriul negativ şi a menţinerii ei, după epuizarea impactului extinderii aplicării cotei reduse a TVA, sub punctul central al ţintei staţionare, în condiţiile restrângerii graduale a deficitului de cerere agregată şi ale prelungirii nivelurilor scăzute ale anticipaţiilor inflaţioniste şi ale inflaţiei din zona euro, Consiliul de administraţie al BNR a decis, în şedinţa din 6 mai 2015, reducerea cu 0,25  puncte procentuale a ratei dobânzii de politică monetară, până la nivelul de 1,75 la sută pe an. Concomitent, în scopul reducerii volatilităţii ratelor dobânzilor de pe piaţa monetară interbancară şi al consolidării transmisiei semnalului ratei dobânzii de politică monetară, Consiliul de administraţie al BNR a hotărât îngustarea coridorului simetric format de ratele dobânzilor facilităţilor permanente în jurul ratei dobânzii de politică monetară la ±1,50 puncte procentuale de la ±1,75 puncte procentuale; prin urmare, rata dobânzii pentru facilitatea de creditare a fost redusă de la 3,75 la sută la 3,25 la sută, iar rata dobânzii pentru facilitatea de depozit a fost menţinută la 0,25 la sută. Totodată, în vederea sprijinirii revigorării procesului de creditare, precum şi în scopul continuării armonizării mecanismului rezervelor minime obligatorii cu standardele în materie ale Băncii Centrale Europene, Consiliul de administraţie al BNR a decis reducerea ratei rezervei minime obligatorii aplicabile pasivelor în lei ale instituţiilor de credit la nivelul de 8 la sută, de la 10 la sută, începând cu perioada de aplicare 24 mai – 23 iunie 2015. Consiliul de administraţie al BNR a hotărât, de asemenea, menţinerea nivelului actual al ratei rezervelor minime obligatorii aplicabile pasivelor în valută ale instituţiilor de credit, precum şi gestionarea adecvată a lichidităţii din sistemul bancar.

[1] Calculată ca variaţie medie a preţurilor din ultimele 12 luni faţă de cea din precedentele 12 luni.

[2] Măsură a inflaţiei de bază, care elimină din calculul IPC total o serie de preţuri asupra cărora influenţa politicii monetare (prin gestionarea cererii agregate) este puţin semnificativă sau nulă: cele administrate, volatile (legume, fructe, ouă, combustibili), ale produselor din tutun şi ale băuturilor alcoolice.

I. EVOLUŢIA INFLAŢIEI

Pe parcursul trimestrului I 2015, rata anuală a inflaţiei IPC s-a menţinut sub nivelul de 1,0 la sută, plasându-se în continuare sub limita inferioară a intervalului de variaţie de ±1 punct procentual asociat ţintei de 2,5 la sută. Dincolo de influenţa inhibitoare pe care continuă să o exercite deficitul de cerere şi aşteptările privind inflaţia, la dinamica modestă a preţurilor de consum au contribuit semnificativ reducerea costurilor energetice şi a celor cu materiile prime, precum şi diminuarea inflaţiei importate, inclusiv ca urmare a aprecierii monedei naţionale faţă de euro. Sub acţiunea aceloraşi factori, inflaţia de bază CORE2 ajustat a coborât în perioada analizată la 0,8 la sută. Presiuni inflaţioniste au fost vizibile la nivelul componentelor exogene, semnificative fiind majorarea tarifului energiei electrice şi creşterea preţurilor unor fructe meridionale.

Deşi la finele trimestrului I 2015 rata anuală a inflaţiei s-a plasat la un nivel comparabil cu cel din decembrie 2014 (0,8 la sută), evoluţia pe parcursul trimestrului nu a fost uniformă, primele două luni ale anului consemnând minimul istoric al indicatorului (0,4 la sută). Dacă în luna ianuarie traiectoria a fost indusă de accentuarea declinului cotaţiilor petrolului[1] şi, în consecinţă, al preţului intern al combustibililor (-5,3 la sută în termeni anuali), menţinerea aceluiaşi nivel în luna februarie s-a datorat aprecierii leului faţă de euro, care a compensat efectul inversării temporare a tendinţei descendente a preţului petrolului şi al creşterii constante a raportului de schimb leu-dolar SUA (+13,1 la sută în martie 2015 faţă de decembrie 2014).

În ceea ce priveşte componenta alimentară a grupei preţurilor volatile, aceasta şi-a temperat scăderea în termeni anuali cu 2,3 puncte procentuale, până la -1,0 la sută în martie. După minimele atinse pe parcursul anului anterior sub acţiunea conjugată a unei producţii agricole interne superioare mediei pe termen lung şi a importurilor sensibil mai mari din statele europene afectate de restricţiile impuse de Rusia, trendul descrescător al preţului legumelor şi fructelor s-a inversat în luna februarie 2015. Modificarea de tendinţă a fost imprimată de disiparea impactului exercitat asupra ofertei pe piaţa internă de importurile suplimentare generate de embargoul rusesc, dar şi de restrângerea la nivel internaţional a ofertei pentru unele fructe meridionale, concomitent cu aprecierea dolarului SUA.

Preţurile administrate au reprezentat în primul trimestru al anului curent o sursă de presiune inflaţionistă, reluarea tendinţei crescătoare (+0,9 puncte procentuale, până la 1,3 la sută) fiind cauzată de modificarea amplă din luna ianuarie (cu circa 5 la sută) a tarifului pentru energia electrică plătit de consumatorii casnici. Astfel, au fost afectate majoritatea elementelor din factura de electricitate, în contextul în care în luna ianuarie au avut loc nu doar creşterea ponderii componentei de piaţă concurenţială ca urmare a parcurgerii unei noi etape a calendarului de liberalizare a pieţei, ci şi majorarea tarifului reglementat, dublarea contribuţiei pentru cogenerare, creşterea cotei anuale obligatorii de achiziţie a certificatelor verzi.

Sub influenţa efectului statistic asociat creşterii consistente a valorii în lei a accizelor la începutul anului 2014 şi menţinerii nemodificate a acesteia în 2015, dinamica anuală a preţurilor produselor din tutun şi băuturi alcoolice s-a atenuat în primul trimestru al anului cu 2 puncte procentuale, atingând 4 la sută în martie. Diminuarea de ritm a fost atenuată de comportamentul operatorilor de profil, care au încorporat în avans în preţul ţigaretelor majorarea accizei în vigoare de la 1 aprilie.

Trimestrul I al anului 2015 a continuat să fie caracterizat de niveluri scăzute ale inflaţiei de bază CORE2 ajustat, rata anuală de creştere a preţurilor din această categorie atingând în luna martie 0,8 la sută (în scădere de la 1 la sută în intervalul septembrie 2014 – ianuarie 2015). Din perspectiva factorilor de influenţă, atenuarea acţiunii dezinflaţioniste a deficitului de cerere în contextul consolidării indiciilor de redresare economică a fost compensată de continuarea ajustării descendente a anticipaţiilor privind inflaţia şi de efectele directe şi propagate ale scăderii preţurilor materiilor prime (în principal ale produselor energetice şi agricole), manifestate inclusiv pe filiera importurilor de bunuri prelucrate.

Contextul deflaţionist din principalul bloc comercial partener şi aprecierea leului faţă de euro au constituit, de altfel, elementele care au favorizat cu precădere dezinflaţia pe segmentul mărfurilor nealimentare în prima parte a anului 2015 (-0,2 puncte procentuale, până la 1,6 la sută). Cea mai consistentă diminuare a dinamicii anuale (-0,8 puncte procentuale, până la 1,2 la sută) s-a produs însă la nivelul serviciilor de piaţă, senzitivitatea tarifelor practicate la mişcările cursului de schimb, superioară celei manifestate de preţurile mărfurilor, potenţând transmisia evoluţiei favorabile a variabilei menţionate în intervalul analizat. În ceea ce priveşte mărfurile alimentare, variaţia preţurilor în termeni anuali a fost similară celei observate în trimestrul IV 2014 (0,2 la sută), la persistenţa valorilor reduse contribuind atât costurile scăzute cu materia primă şi transportul, cât şi climatul concurenţial pronunţat din acest sector.

Aşteptările consumatorilor privind inflaţia s-au menţinut în primele luni ale anului 2015 pe traiectoria puternic descendentă descrisă încă din luna septembrie 2014, indicatorul calculat de INS/DG ECFIN atingând în martie un nou minim istoric (2,9 la sută, comparativ cu o medie de aproape 50 la sută în perioada mai 2001[2] – august 2014). O tendinţă similară a caracterizat şi poziţia analiştilor bancari, care şi-au revizuit în mod constant pe parcursul trimestrului I estimările privind inflaţia pe orizontul scurt (12 luni). Chiar dacă nu au urmat trendul descrescător observat în cele două cazuri amintite, anticipaţiile inflaţioniste ale agenţilor economici (din industrie, construcţii, comerţ, servicii) au evoluat benign în perioada ianuarie-martie 2015, soldurile conjuncturale oscilând în continuare în jurul valorii nule.

Continuarea traiectoriei descendente a preţului ţiţeiului la începutul anului 2015 a determinat o nouă scădere cvasigeneralizată a ratei medii anuale a IAPC în statele europene, valoarea înregistrată în luna martie la nivelul UE (0,3 la sută) fiind inferioară cu 0,3 puncte procentuale celei de la finele anului 2014. O tendinţă similară, dar de amplitudine uşor mai redusă (-0,2 puncte procentuale), a caracterizat şi valoarea indicatorului calculat pentru România, astfel încât ecartul faţă de media UE a continuat să se lărgească (până la 0,9 puncte procentuale).

Comparativ cu proiecţia publicată în ediţia din luna februarie 2015 a Raportului asupra inflaţiei, rata anuală a inflaţiei înregistrate la sfârşitul trimestrului I s-a situat cu 0,7 puncte procentuale peste nivelul prognozat. Diferenţa s-a datorat în esenţă aprecierii dolarului SUA peste valorile anticipate şi reluării mai rapide (deopotrivă ca moment şi amplitudine) a mişcării ascendente a preţului ţiţeiului.

[1] Preţul ţiţeiului Brent a coborât de la 64 USD/baril la finele anului 2014 la 50 USD/baril în luna ianuarie, nivel ce prevala la începutul crizei financiare.

[2] Data iniţierii sondajului.

II. EVOLUŢII ALE ACTIVITĂŢII ECONOMICE

1. Cererea şi oferta

Economia românească a crescut în anul 2014 cu 2,8 la sută, recuperând aproape în întregime pierderea suferită după izbucnirea crizei financiare globale. Evoluţia favorabilă din ultimul trimestru al anului a contribuit la acest rezultat, PIB real majorându-se în termeni anuali cu 2,7 la sută; creşterea a fost generată în exclusivitate de absorbţia internă şi a fost susţinută de toate sectoarele economiei. Comparativ cu intervalul iulie-septembrie, dinamica anuală a PIB real s-a redus totuşi cu 0,3 puncte procentuale, în condiţiile în care contribuţia cererii externe nete a devenit negativă.

1.1. Cererea

Cererea de consum a atins în trimestrul IV cea mai înaltă rată anuală de creştere din 2014 (5 la sută), intensificări de ritm observându-se atât la nivelul consumului privat, cât şi al celui guvernamental. Volumul achiziţiilor populaţiei a crescut pentru majoritatea grupelor de mărfuri, cel mai alert în cazul vânzărilor on-line (peste 70 la sută), în bună măsură sub efectul evenimentului Black Friday.

Execuţia bugetului general consolidat a generat în trimestrul IV un deficit de 12 912 milioane lei (echivalent cu 1,9 la sută din PIB[1]), semnificativ mai mare decât cel consemnat în perioada similară a anului 2013 (7 651 milioane lei[2], respectiv 1,2 la  sută din PIB) şi aproximativ egal cu cel cumulat pe ansamblul anului 2014[3]. Amplificarea soldului negativ a fost rezultanta accelerării substanţiale a dinamicii cheltuielilor bugetare totale (la 16 la sută[4], faţă de -1,3 la sută în trimestrul precedent), datorată exclusiv avansului componentei primare a acestora[5]; în acest sens au acţionat cu precădere majorarea consistentă a cheltuielilor de personal (21,8 la sută, faţă de 3 la sută) – în contextul efectuării în avans a unor plăţi prevăzute în titluri executorii având ca obiect acordarea de drepturi salariale personalului din sectorul bugetar –, precum şi revenirea în teritoriul pozitiv a ritmului de creştere a cheltuielilor cu bunuri şi servicii (11 la sută, de la -14,3 la sută în trimestrul precedent), a celor de capital (21,3 la sută, de la -5,9 la sută), a celor aferente proiectelor cu finanţare din fonduri externe nerambursabile şi a celor destinate altor transferuri. La rândul lor, veniturile bugetare totale şi-au atenuat uşor ritmul de creştere (8,7 la sută, comparativ cu 9,5 la sută în trimestrul precedent), predominant sub impactul accentuării contracţiei componentei provenite din TVA (cel mai probabil ca urmare a amplificării rambursărilor în contul acestei taxe), precum şi al încetinirii avansului veniturilor nefiscale şi al încasărilor din impozite şi taxe pe proprietate[6] şi din contribuţii de asigurări (inclusiv în contextul reducerii cotei de contribuţii de asigurări sociale datorate de către angajatori); influenţe de sens opus au exercitat prelungirea dinamicii pozitive semnificative a sumelor primite de la UE şi accelerarea creşterii veniturilor din accize şi din impozitul pe salarii şi venit.

Trimestrul IV se remarcă prin întreruperea declinului investiţiilor, creşterea cu 1,4 la sută (primul ritm pozitiv din ultimii doi ani) fiind determinată, în esenţă, de redresarea lucrărilor de construcţii noi. Segmentul clădirilor a reprezentat principalul element de susţinere, pe fondul creşterii moderate a resurselor proprii ale companiilor şi populaţiei[7], dar şi al relaxării în continuare a condiţiilor de finanţare bancară, în special în cazul creditului în monedă naţională. Nu acelaşi lucru se poate afirma despre lucrările de infrastructură, care au scăzut şi în ultima parte anului, deşi într-un ritm mai redus comparativ cu primele trei trimestre.

Influenţa favorabilă a absorbţiei interne asupra dinamicii PIB real (+3,5 puncte procentuale, cea mai pronunţată din anul 2014) a fost erodată de componenta externă a cererii, decalajul negativ dintre ritmul anual de creştere a exporturilor şi cel al importurilor de bunuri şi servicii generând o contribuţie netă de -0,8 puncte procentuale. Evoluţia s-a datorat exclusiv înrăutăţirii balanţei comerciale, în special la nivelul următoarelor grupe de mărfuri:

(i) materii prime utilizate în industria metalurgică, pe fondul menţinerii condiţiilor avantajoase de preţ pe pieţele externe şi, probabil, al preocupării companiilor autohtone de suplimentare a stocurilor de materii prime, în contextul agravării conflictului ruso-ucrainean în ultima parte a anului 2014. Astfel, înjumătăţirea cantităţii exportate de minereuri metalifere şi completarea resurselor autohtone cu minereuri din import a condus la lărgirea de 4,2 ori a deficitului comercial pe această poziţie;

(ii) gaze naturale, creşterea de circa 4 ori a importurilor comparativ cu perioada similară din anul precedent (în vizibilă accelerare faţă de trimestrul III) putând fi, de asemenea, asociată traiectoriei descrescătoare a cotaţiilor internaţionale (în corelaţie cu cele ale ţiţeiului) şi constituirii de stocuri în scop preventiv;

(iii) cereale, pentru care tranzacţiile comerciale s-au plasat în trimestrul IV pe traiectorii divergente (scădere a volumului exporturilor cu 6 la sută şi, respectiv, creştere cu circa 54 la sută în cazul importurilor); totuşi, având în vedere caracterul sezonier al producţiei de cereale, analiza trebuie să vizeze cel puţin trimestrele III-IV – din această perspectivă, balanţa comercială pe acest segment a fost excedentară şi în anul 2014, remarcându-se chiar o creştere cu 3 la sută faţă de semestrul II 2013.

1.2. Oferta

Frânarea ritmului anual de creştere a PIB real comparativ cu trimestrul III s-a datorat mai ales industriei. La reducerea la mai puţin de jumătate a dinamicii VAB produse de acest sector (până la 2 la sută) au contribuit îndeosebi industria de prelucrare a ţiţeiului, industria chimică şi cea a cauciucului şi maselor plastice, care au consemnat performanţe mai slabe ale vânzărilor atât pe piaţa internă, cât şi pe cea externă. Evoluţii pozitive au înregistrat mai ales firmele producătoare de echipamente electrice, produse electro-IT şi autovehicule, precum şi companiile din metalurgie, acestea din urmă valorificând în continuare conjunctura favorabilă a preţurilor pe plan internaţional – scădere la unele inputuri (minereuri de fier), concomitent cu o creştere la anumite produse (oţel).

Serviciile au asigurat şi în trimestrul IV cel mai consistent aport la creşterea economică – VAB din sectorul terţiar s-a majorat cu 3 la sută, ritmul uşor superior celui din trimestrul precedent datorându-se în principal activităţii comerciale şi componentei IT&C. În acest ultim caz, merită menţionat faptul că anul 2014 a fost unul de excepţie (+8,2 la sută), fiind marcat atât de consolidarea preferinţei consumatorilor pentru servicii mai sofisticate, cât mai ales de amplificarea serviciilor furnizate în exterior, ca urmare a extinderii unor companii multinaţionale pe plan autohton, stimulate de plusul de competitivitate oferit de acest segment al pieţei forţei de muncă.

Rezultate superioare celor din perioada precedentă au înregistrat, de asemenea, agricultura şi construcţiile. În primul caz, VAB şi-a accelerat dinamica anuală (până la 5,2 la sută), producţia din 2014 situându-se, pentru al doilea an consecutiv, peste media pe termen lung. În privinţa construcţiilor, trimestrul IV a fost singurul în care s-a înregistrat o creştere a VAB (+2,7 la sută), acest sector reuşind să consemneze doar un avans fragil la nivelul întregului an, în condiţiile în care redresarea activităţii pe segmentul clădirilor a  fost practic contracarată de declinul finanţării bugetare a proiectelor de infrastructură.

2. Piaţa muncii

Ameliorarea condiţiilor pe piaţa muncii[8] a continuat la începutul anului 2015, la rata pozitivă de absorbţie a forţei de muncă contribuind şi sectorul public, similar ultimului trimestru al anului 2014. Aşteptările companiilor privind viitoarele angajări au rămas în general favorabile pentru prima jumătate a anului 2015. Dinamica anuală a câştigului salarial mediu brut s-a menţinut pe o traiectorie ascendentă, în principal sub influenţa unei noi etape de majorare a salariului minim brut pe economie în ianuarie 2015. În industrie însă, această creştere a potenţat influenţa nefavorabilă a încetinirii ratei anuale a productivităţii muncii asupra dinamicii costurilor salariale unitare.

În primele două luni ale anului 2015, tendinţa ascendentă a numărului de salariaţi raportat de angajatori a continuat, rata anuală de creştere pe ansamblul economiei accelerând la 2,4 la sută (+0,5 puncte procentuale faţă de trimestrul IV 2014). Sectorul privat a exercitat influenţa dominantă în această evoluţie, pe fondul intensificării moderate a recrutărilor în serviciile de piaţă, cu precădere în serviciile administrative şi activităţi suport; o revigorare a cererii de forţă de muncă a fost observată şi în construcţii, în contextul semnalelor de redresare a activităţii în acest sector (volumul lucrărilor de construcţii şi-a întrerupt scăderea în ultimul trimestru al anului 2014, iar dinamica anuală s-a accelerat în primele două luni ale anului 2015, apropiindu-se de 15 la sută). Similar perioadei octombrie-decembrie, numărul salariaţilor din sistemul public a crescut uşor, pe seama angajărilor realizate în sectorul medical şi în administraţia publică. Perspectivele pentru prima jumătate a anului 2015 continuă să fie favorabile: oportunităţi de angajare se conturează în industrie, comerţ şi construcţii, în timp ce în servicii companiile îşi menţin atitudinea prudentă privind recrutările. Restrângerea ofertei excedentare de forţă de muncă s-a reflectat atât în rata şomajului BIM, care s-a diminuat în intervalul ianuarie-martie 2015 până la 6,5 la sută (-0,1 puncte procentuale faţă de trimestrul IV 2014), cât şi în rata şomajului înregistrat, situată sub media anului 2014.

Dinamica anuală a câştigului salarial mediu brut pe economie a avansat cu încă 0,9 puncte procentuale în primele două luni ale anului 2015 (până la 6,8 la sută), în principal ca urmare a efectului direct al noii etape de majorare, din ianuarie 2015, a salariului minim brut pe economie la 975 lei (+75 lei). Nu trebuie ignorat însă impactul indirect al acestor măsuri, care antrenează şi majorarea câştigurilor angajaţilor încadraţi pe trepte superioare de salarizare, generând presiuni suplimentare asupra costurilor cu forţa de muncă ale companiilor (pentru detalii a se vedea Caseta „Majorarea salariului minim brut – influenţe din perspectiva pieţei muncii”). La nivel sectorial, avansul câştigului brut a fost mai puternic pe segmentul bugetar (+2,5 puncte procentuale), în condiţiile în care în sistemul medical toate salariile aflate peste pragul minim brut pe economie au crescut cu câte 100 lei în luna ianuarie 2015. În sectorul privat, sporul de dinamică mai redus (+0,5 puncte procentuale) constituie rezultanta unor evoluţii divergente: majorările din industria prelucrătoare şi construcţii au fost parţial compensate de încetinirea din industria extractivă şi din cea energetică (ramuri cu salarii medii de aproximativ două ori mai mari decât cel din industria prelucrătoare şi, astfel, mai puţin afectate de modificarea salariului minim brut).

Costurile salariale unitare[9] din industrie au continuat să-şi accelereze ritmul de creştere în ultimul trimestru al anului 2014, până la 7,0 la sută în termeni anuali, niveluri similare fiind observate şi la începutul lui 2015. Deşi majorarea s-a datorat în principal erodării dinamicii anuale a productivităţii muncii, o contribuţie a revenit şi ratelor mai rapide de creştere a câştigurilor salariale. În structură, construcţiile metalice, fabricarea de maşini şi utilaje, industria echipamentelor electrice şi industria textilă au reprezentat ramurile cu cele mai ample variaţii pozitive ale costurilor salariale unitare; presiuni par să se acumuleze însă şi în industria de prelucrare a ţiţeiului şi metalurgie, unde decalajul favorabil dintre ritmul productivităţii şi cel al câştigurilor salariale se îngustează progresiv.

Din perspectiva cererii de consum, venitul real al populaţiei a continuat să se majoreze în termeni anuali în a doua parte a anului 2014 şi în primele două luni ale anului 2015, la aceasta contribuind atât creşterea salariilor şi a veniturilor din asistenţă socială, cât şi nivelul redus al ratei inflaţiei.

Majorarea salariului minim brut – influenţe din perspectiva pieţei muncii

1. Contextul economic

În perioada ianuarie 2009 – decembrie 2013 salariul minim brut pe economie a crescut cumulat cu 33 la sută, urmând îndeaproape traiectoria preţurilor de consum şi beneficiind totodată de îmbunătăţirea constantă a trendului productivităţii muncii în industrie (+50 la sută). Începând cu anul 2014 însă, se remarcă o decuplare a evoluţiei salariului minim de dinamica preţurilor, acesta crescând într-un ritm mult mai alert (cu 22 la sută, comparativ cu o majorare de numai 2 la sută a preţurilor), în condiţiile unui suport insuficient din partea productivităţii.

La nivelul statelor Uniunii Europene, România a înregistrat în ultimii şase ani cea mai amplă creştere a salariului minim, acesta rămânând însă al doilea cel mai scăzut din grupul comunitar. Situaţia este similară şi din perspectiva productivităţii muncii, o singură ţară consemnând un nivel mai redus.

2. Efecte ale majorării salariului minim brut pe economie

Câştigul salarial

BNR a realizat în anul 2014 o cercetare statistică privind comportamentul firmelor pe piaţa muncii, eşantionul fiind reprezentativ pentru circa două treimi din numărul angajaţilor din sectorul privat[10] (respectiv pentru companiile cu minimum 20 de salariaţi, înfiinţate înainte de 2010). În ipoteza extremă în care cealaltă treime câştigă peste pragul minim, rezultatele sondajului relevă că o creştere a salariului minim brut afectează direct cel puţin 22 la sută din personalul sectorului privat. Astfel, ultimele trei etape de majorare au contribuit direct la creşterea din lunile respective a salariului mediu brut în sectorul privat cu circa 0,5 puncte procentuale. Dacă sunt luate în considerare şi efectele indirecte, impactul total a fost, probabil, mai ridicat – o parte dintre firmele intervievate au declarat că majorează şi salariile unor angajaţi încadraţi pe trepte superioare de salarizare; în acest caz sunt afectaţi suplimentar cel puţin 9 la sută din angajaţi.

Costurile cu forţa de muncă reprezintă o treime din costurile totale ale companiilor şi mai mult de 70 la sută dintre firme s-au confruntat cu o creştere a acestora în perioada 2010-2013 (vizată de sondaj), iar ultimele trei etape de majorare a salariului minim au contribuit la continuarea trendului crescător.

Totodată, a avut loc o comprimare a distribuţiei câştigurilor salariale în jurul pragului minim, iar creşterea raportului dintre salariul minim şi cel mediu (evaluat a se apropia de 50 la sută la finele anului 2016, după parcurgerea tuturor etapelor anunţate de majorare a salariului minim) indică riscul formării unei bariere de intrare pe piaţa muncii pentru forţa de muncă slab calificată sau lipsită de experienţă (tineri), categorii pentru care neconcordanţele dintre cererea şi oferta de forţă de muncă sunt deja cele mai ridicate.

La nivel microeconomic, impactul creşterii salariului minim este resimţit în mod neuniform, fiind mai puternic în cazul întreprinderilor mici şi mijlocii. Presiuni mai pronunţate asupra marjelor de profit apar în industria uşoară, cea alimentară, prelucrarea lemnului, fabricarea produselor din minerale nemetalice, serviciile de transport şi depozitare, hoteluri şi restaurante şi construcţii, ramuri în care mai mult de 40 la sută dintre angajaţi sunt încadraţi la salariul minim. Influenţa etapelor de majorare a salariului minim din anii 2014 şi 2015 (inclusiv cea care va avea loc în iulie) este însă compensată de reducerea cu 5 puncte procentuale a CAS pentru angajatori începând cu octombrie 2014. Totuşi, chiar dacă la nivelul populaţiei statistice pentru care eşantionul este reprezentativ efectul net  al celor două măsuri asupra ratei rentabilităţii este uşor pozitiv, există ramuri pentru care acesta este aproape nul (industria alimentară, comerţ) sau chiar marginal negativ (industria uşoară). Este de aşteptat însă ca etapele de majorare a salariului minim programate pentru 2016 să epuizeze în cazul mai multor ramuri industriale tamponul oferit de reducerea CAS.

Transmisia în preţuri şi impactul asupra cererii de forţă de muncă

Teoretic, o majorare a salariului neacoperită de câştiguri de productivitate poate genera presiuni inflaţioniste[11] la nivelul economiei şi în acelaşi timp poate limita capacitatea firmelor de a face noi angajări. Această teorie este confirmată empiric de rezultatele cercetării statistice privind piaţa muncii: 58 la sută dintre companii au afirmat că vor transfera în preţuri o majorare a salariului minim şi aproximativ 47 la sută au declarat că vor limita recrutările viitoare.

Pentru a identifica factorii relevanţi care conduc la materializarea uneia sau a ambelor situaţii, au fost estimate două modele de tip probit, care, în plus, cuantifică şi aportul individual al factorilor la creşterea/scăderea probabilităţii apariţiei celor două evenimente la nivel de firmă:

Factorii de influenţă pot fi grupaţi astfel: (i) factori specifici firmelor – ponderea angajaţilor afectaţi direct şi indirect de majorarea salariului minim , ponderea costurilor cu forţa de muncă în total costuri , concurenţa resimţită , ponderea angajaţilor cu o vechime de peste 5 ani şi dimensiunea firmei ; (ii) caracteristici instituţionale ale pieţei muncii – existenţa unui contract colectiv de muncă şi percepţia cu privire la presiunea asociată impozitării muncii , precum şi (iii) factori asociaţi conjuncturii economice din perioada 2010-2013 – scăderea cererii , a preţului , incertitudinea mediului de afaceri , creşterea costurilor cu materiile prime şi financiare , ajustarea personalului prin concedieri sau şomaj tehnic şi a beneficiilor nepecuniare [12].

Factorii specifici firmelor. După cum era de aşteptat, atât probabilitatea de a majora preţurile, cât şi cea de a limita recrutarea sunt direct corelate cu impactul pe care o creştere a salariului minim îl exercită asupra companiei. Astfel, şansele ca firma să crească preţurile şi/sau să reducă cererea de forţă de muncă se majorează cu circa 23 la sută, în condiţiile extinderii ponderii salariaţilor încadraţi la pragul minim şi, respectiv, cu 7 la sută, în cazul unei modificări ascendente a ponderii costurilor cu forţa de muncă. De asemenea, dacă ponderea angajaţilor cu o vechime de peste 5 ani devine mai mare, probabilitatea de a nu mai face angajări în viitor creşte cu 7 la sută.

Din perspectiva dimensiunii companiei, se observă că este mai puţin probabil ca firmele mari (cu peste 200 de angajaţi) să reducă recrutările (-6 puncte procentuale), dar mai ales să transfere în preţuri majorarea salariului minim (-12 puncte procentuale). În cazul în care firma resimte o concurenţă puternică, şansele de majorare a preţului scad cu circa 4 puncte procentuale.

Caracteristicile instituţionale ale pieţei muncii. Sondajul relevă o importanţă considerabilă a existenţei contractelor colective de muncă în decizia de a creşte preţurile (+8 puncte procentuale), precum şi a percepţiei cu privire la presiunea asociată impozitării muncii în limitarea angajărilor viitoare (+10 puncte procentuale).

Conjunctura economică din perioada 2010-2013. Probabilitatea transmisiei în preţ este mai ridicată cu circa 5 puncte procentuale în situaţia în care compania s-a confruntat în trecut fie cu o scădere a cererii, fie cu o majorare a costurilor (cu materiile prime sau de natură financiară), iar cea aferentă restrângerii capacităţii de a  crea locuri de muncă se majorează dacă mediul de afaceri este incert (+9 puncte procentuale) şi dacă firma a apelat la ajustarea personalului prin concedieri sau şomaj tehnic (peste 5 puncte procentuale). Revenire la text

3. Preţurile de import şi preţurile de producţie

În trimestrul IV 2014, traiectoria preţurilor interne şi a celor externe a fost marcată de scăderea abruptă a preţului petrolului, precum şi al altor materii prime, în contextul majorării ofertei şi al unei creşteri economice sub aşteptări pe plan mondial. Pe fondul acestor evoluţii, indicele valorii unitare a importurilor şi-a accentuat ritmul de scădere, dinamica anuală a preţurilor producţiei industriale a devenit aproape nulă, iar preţurile agricole au continuat să se reducă în termeni anuali. În perioada următoare, este de aşteptat ca aceste tendinţe să persiste, în condiţiile revizuirii descendente a proiecţiilor privind creşterea economică la nivel global, ale aşteptărilor încă optimiste privind noua recoltă, dar şi ale efectelor propagate ale scăderii costurilor legate de energie.

Trendul descendent al preţurilor de import a continuat în ultimul trimestru din 2014, indicele valorii unitare a importurilor coborând la 96,2 la sută (-1,8 puncte procentuale faţă de media trimestrului anterior), efectul scăderii accentuate a cotaţiilor petrolului fiind încă dominant, în pofida creşterii semnificative a cursului de schimb al leului faţă de dolarul SUA (+8,6 la sută, în termeni anuali).

Reducerea amplă a cotaţiei ţiţeiului în a doua parte a anului 2014 – sub acţiunea conjugată a creşterii ofertei unor producători importanţi (Statele Unite, Libia, Irak) şi a trenării cererii la nivel global – a antrenat tendinţe similare ale cotaţiilor şi pe alte pieţe de materii prime. Astfel, diminuarea cererii pentru instalaţii şi utilaje extractive pe fondul scăderii preţului petrolului a contribuit, alături de încetinirea activităţii economice a celui mai important consumator (China) şi de costurile energetice reduse, la un nou declin al preţurilor celor mai multe metale la finalul anului 2014. Spre deosebire de acestea, preţurile produselor agricole pe pieţele externe au înregistrat o uşoară revenire, oscilând însă în continuare în jurul minimelor ultimilor 5 ani.

Evoluţiile descrise s-au reflectat în indicii valorii unitare a importurilor asociaţi bunurilor cu relevanţă pentru coşul de consum astfel: indicele grupei produselor minerale s-a diminuat substanţial (până la 79,9 la sută, cu 10,8 puncte procentuale sub nivelul înregistrat în trimestrul III), în timp ce IVU aferent produselor vegetale şi grăsimilor a urcat uşor faţă de media trimestrului precedent. Cotaţiile externe au determinat valori subunitare ale IVU şi pe segmentul metalelor comune şi al maşinilor şi dispozitivelor industriale, în timp ce grupa mijloacelor şi materialelor de transport a continuat să aibă o contribuţie pozitivă la inflaţia importată, în contextul în care ritmul anual de creştere a numărului de înmatriculări de maşini noi de import a rămas superior celui aferent autoturismelor second-hand.

Traiectoria preţurilor producţiei industriale pentru piaţa internă a reflectat într-o oarecare măsură evoluţiile menţionate, ritmul anual de creştere a acestora devenind aproape nul în ultimul trimestru al anului 2014 (0,2 la sută, comparativ cu 0,5 la sută în intervalul precedent). Aportul decisiv a fost deţinut de grupa bunurilor energetice, o contribuţie marginală revenind însă şi segmentului bunurilor de consum, pe fondul costurilor reduse cu materiile prime.

Decelerarea semnificativă observată la nivelul bunurilor energetice (până la 0,1 la sută) s-a datorat în principal industriei de prelucrare a hidrocarburilor, ale cărei preţuri de producţie s-au diminuat cu până la 14,7 la sută în trimestrul IV, în timp ce în activitatea de producere şi furnizare a energiei electrice şi termice ritmul anual al acestora s-a dublat (până la 2,5 la sută), ca urmare a disipării efectului statistic asociat scăderilor înregistrate în 2013. Preţurile bunurilor de consum şi-au încetinit dinamica faţă de trimestrul III, la numai 0,6 la sută, pe seama preţurilor reduse la unele materii prime (bumbac şi lână), dar şi a manifestării unor efecte de bază favorabile (în industria băuturilor, de pildă). Pentru bunurile intermediare şi de capital s-a remarcat o revenire temporară a preţurilor la niveluri apropiate celor înregistrate cu un an în urmă (după 4 trimestre de valori inferioare celor din anul anterior), în esenţă pe seama apariţiei unor indicii de redresare a cererii pe segmentul lucrărilor de construcţii şi al mijloacelor de transport rutier.

Pe fondul condiţiilor favorabile de ofertă generate de succesiunea a doi ani cu recolte abundente (nu numai pe plan intern, dar şi la nivel internaţional), preţurile principalelor materii prime agricole şi-au menţinut ritmul consistent de scădere şi în intervalul octombrie-decembrie 2014 (-9,1 la sută, variaţie anuală). Tendinţa a fost vizibilă pe ambele segmente ale producţiei agricole (vegetal şi animal), dominant fiind însă (prin pondere şi amplitudine) primul dintre acestea.

În primele luni ale anului 2015, preţurile pe pieţele internaţionale au continuat să scadă în cazul celor mai multe materii prime, pe fondul nivelului ridicat al stocurilor şi al revizuirii descendente a proiecţiilor privind creşterea economică la nivel global. În acest context, este de aşteptat ca atât indicele valorii unitare a importurilor, cât şi indicele preţurilor producţiei industriale pentru piaţa internă să îşi continue sau chiar să îşi accentueze traiectoria descendentă, pe măsură ce modificările cotaţiilor materiilor prime se propagă de-a lungul lanţului de producţie, inclusiv prin intermediul bunurilor prelucrate importate. De altfel, rata anuală de creştere a preţurilor producţiei industriale pentru piaţa internă a intrat în teritoriu negativ în primele două luni ale anului 2015 (-0,8 la sută). Având în vedere liberalizarea completă a pieţei gazelor naturale pentru consumatorii non-casnici începând cu 1 ianuarie 2015, dar şi accentuarea tendinţei de scădere a preţului acestora pe pieţele externe, este probabil ca dinamica preţurilor de producţie să reflecte în timp şi aceste evoluţii. Tendinţa de scădere ar putea fi atenuată de dublarea contribuţiei pentru cogenerare de la 1 ianuarie, de aprecierea dolarului în raport cu moneda naţională şi, posibil, de creşterea uşoară a preţului ţiţeiului (majoritatea proiecţiilor sugerează o astfel de traiectorie, însă volatilitatea sporită a cotaţiilor accentuează gradul de incertitudine al evaluărilor).

[1] Pentru analiză, au fost folosite datele operative publicate de MFP privind execuţia bugetară pe luna decembrie 2014; pentru 2013 şi 2014 s-a utilizat nivelul PIB publicat de INS.

[2] Datele aferente execuţiei bugetare din 2013 au fost recalculate de către MFP pentru a asigura comparabilitatea cu cele din 2014.

[3] În timp ce deficitul bugetului general consolidat consemnat în ultimul trimestru al anului 2013 a reprezentat aproximativ jumătate din deficitul cumulat de la finele anului.

[4] În absenţa altor precizări, variaţiile procentuale se referă la ritmurile anuale de creştere exprimate în termeni reali.

[5] În condiţiile comprimării cheltuielilor cu dobânzile cu 30,4 la sută (faţă de o creştere de 5,1 la sută în trimestrul precedent).

[6] Modificarea dinamicii acestora a încorporat un efect de bază asociat evoluţiei încasărilor din impozitul pe construcţii în trimestrul precedent.

[7] Sugerată de traiectoria ascendentă a excedentului brut de exploatare şi, respectiv, a veniturilor populaţiei, aproximate prin suma dintre veniturile din salarii nete, transferurile sociale (asigurări sociale de stat, asigurări de şomaj şi de sănătate) şi remiterile lucrătorilor din străinătate.

[8] Analiză pe baza datelor ajustate sezonier.

[9] Calculate prin raportarea evoluţiei câştigurilor salariale brute la evoluţia productivităţii muncii.

[10] Numărul angajaţilor din sectorul privat este aproximat ca diferenţa dintre totalul angajaţilor din economie şi salariaţii din administraţia publică, sănătate, învăţământ şi activităţi de spectacole, culturale şi recreative.

[11] Conform sondajului privind mecanismul de formare a preţurilor realizat de BNR în anul 2013, majoritatea companiilor din România stabilesc preţul produselor sau serviciilor oferite ca marjă fixă şi/sau variabilă peste costul unitar. În plus, creşterea costurilor cu forţa de muncă reprezintă al doilea cel mai important factor în decizia companiilor de majorare a preţurilor (v. Caietul de studii nr. 36/2014).

[12] Interpretarea efectului marginal (calculat ca un efect mediu pe eşantion, ceteris paribus) al factorilor depinde de tipul variabilei explicative: o modificare a variabilelor continue (, şi ) determină o creştere cu x la sută a probabilităţii transmisiei în preţ/reducerii recrutărilor, în timp ce tranziţia variabilelor discrete (toate celelalte) de la valoarea 0 (factorul nu se manifestă) la valoarea 1 (se manifestă) adaugă y puncte procentuale acesteia.

III. POLITICA MONETARĂ ŞI EVOLUŢII FINANCIARE

1. Politica monetară

BNR a prelungit pe parcursul trimestrului I 2015 atât ciclul de scădere a ratei dobânzii de politică monetară – pe care a coborât-o cu câte 0,25 puncte procentuale în lunile februarie şi martie, până la nivelul de 2,0 la sută –, cât şi trendul de îngustare a coridorului simetric format în jurul acesteia de ratele dobânzilor la facilităţile permanente (de la ±2,25 la ±1,75 puncte procentuale); totodată, banca centrală a prezervat gestionarea adecvată a lichidităţii din sistemul bancar, precum şi nivelurile în vigoare ale ratelor RMO aplicate pasivelor în lei şi în valută ale instituţiilor de credit. Prin aceste decizii s-a urmărit asigurarea stabilităţii preţurilor pe termen mediu corespunzător ţintei staţionare de inflaţie de 2,5 la sută ±1 punct procentual, în condiţiile ameliorării transmisiei monetare şi într-o manieră care să sprijine creşterea economică.

Decizia din februarie a Consiliului de administraţie al BNR a fost adoptată în condiţiile în care rata anuală a inflaţiei şi-a reluat scăderea în luna octombrie – coborând astfel în ultimul trimestru al anului 2014 tot mai mult sub limita inferioară a intervalului ţintei staţionare, implicit sub nivelurile previzionate anterior[1] –, iar traiectoria anticipată a acesteia[2] a suferit o nouă glisare descendentă generalizată, poziţionându-se confortabil sub limita de jos a intervalului ţintei staţionare, până în trimestrul III 2015, şi, ulterior, pe un palier mai înalt, dar inferior punctului central al ţintei de inflaţie. Pe termen scurt, semnificativa modificare a perspectivei inflaţiei avea ca resort unic impactul dezinflaţionist consistent anticipat a fi exercitat temporar de factorii de natura ofertei (scăderea amplă a preţului internaţional al petrolului şi relativa creştere a ofertei de produse agricole pe seama producţiei bune realizate pe plan intern şi regional în anul 2014), în timp ce pe orizontul temporal mai îndepărtat determinantul major îl constituia considerabila scădere în raport cu proiecţia anterioară a dinamicii anuale anticipate a inflaţiei de bază (CORE2 ajustat). Această scădere decurgea din ajustarea descrescătoare a previziunilor privind inflaţia în zona euro şi în alte ţări din UE, precum şi din acţiunea dezinflaţionistă mai intensă prezumată a fi exercitată de anticipaţiile inflaţioniste pe termen mediu, în condiţiile prelungirii recente a tendinţei lor descendente; influenţa lor era doar parţial contrabalansată de impactul relativei accentuări a trendului de restrângere a valorilor prognozate ale deficitului de cerere agregată, având ca premise şi ipoteze majore revizuirea consistentă a seriei istorice de date privind PIB, accelerarea semnificativă a creşterii economice în trimestrul III 2014, menţinerea caracterului stimulativ al condiţiilor monetare reale, dar şi persistenţa relativei fragilităţi a redresării economice globale şi în zona euro, precum şi prelungirea atitudinii cvasineutre a politicii fiscale.

În luna martie 2015, Consiliul de administraţie al BNR a hotărât să reducă rata dobânzii de politică monetară cu încă 0,25 puncte procentuale, până la nivelul de 2,0 la sută, decizia având ca argument consolidarea perspectivei menţinerii pe termen scurt a ratei anuale a inflaţiei sub limita de jos a intervalului ţintei staţionare – anticipată a reveni, totuşi, la începutul trimestrului II pe un trend uşor ascendent – în condiţiile în care în primele luni ale anului 2015 aceasta şi-a continuat declinul, coborând în februarie la 0,4 la sută, nivel reprezentând un nou minim istoric[3]. Evoluţia curentă şi cea aşteptată a inflaţiei reflectau cu precădere efectele exercitate de prelungirea dinamicilor negative ale preţurilor volatile şi ale inflaţiei din zona euro, precum şi de persistenţa deficitului de cerere agregată. Presiunile dezinflaţioniste ale acestuia se anticipau a rămâne pe un trend uşor descendent, în condiţiile în care comportamentul din primele luni ale anului 2015 al cvasitotalităţii indicatorilor relevanţi ai cererii de consum şi de investiţii, incluzându-i pe cei privind evoluţia lichidităţii din economie (în principal cea a M1, care se corelează cu dinamica activităţii economice), sugera consolidarea creşterii economice în perioada următoare; variaţia anuală a creditului acordat sectorului privat[4] a rămas însă aproape nemodificată în acest interval, menţinându-se, astfel, în teritoriul negativ.

Cvasistagnarea dinamicii creditului acordat sectorului privat (-4,2 la sută în perioada ianuarie-februarie 2015, faţă de -4,3 la sută în trimestrul IV 2014) a reflectat în principal efectele de sens opus exercitate de accelerarea creşterii anuale a volumului împrumuturilor noi, pe de o parte, şi de prelungirea operaţiunilor de eliminare a creditelor neperformante din bilanţul băncilor[5], pe de altă parte. Pe acest fond, rata anuală de creştere a creditului în lei s-a redus uşor în primele două luni ale trimestrului I 2015 (6,5 la  sută, faţă de 7,1 la sută în trimestrul IV); în cazul creditului în valută (exprimat în euro), influenţa conjugată a factorilor menţionaţi anterior a fost devansată de efectul statistic al creşterii cursului de schimb EUR/CHF, astfel încât variaţia acestuia şi-a atenuat valoarea negativă (-9,5 la sută, faţă de -10,3 la sută în ultimele trei luni ale anului 2014). Evoluţiile consemnate la nivelul principalelor categorii de clienţi s-au corelat doar parţial cu rezultatele Sondajului BNR privind creditarea companiilor nefinanciare şi a populaţiei[6], acesta punând în evidenţă aşteptări de creştere generalizată a cererii de credite în primele trei luni ale anului 2015 şi perspective mixte ale standardelor de creditare – relaxare pe segmentul companiilor şi potenţiale înăspriri pe cel al creditelor pentru locuinţe. Astfel, dinamica anuală a creditelor acordate societăţilor nefinanciare şi-a reaccentuat scăderea (-7,6 la sută, faţă de -6,5 la sută în ultimele trei luni ale anului 2014), pe seama declinului mai pronunţat consemnat de variaţia creditelor în lei pe termen scurt şi de cea a împrumuturilor în valută pe termen mediu. În schimb, rata de creştere a creditelor acordate populaţiei a continuat să-şi atenueze valoarea negativă (-1,0 la sută, faţă de -2,6 la sută în trimestrul IV 2014), beneficiind de prelungirea dinamicii robuste a împrumuturilor pentru locuinţe şi de temperarea contracţiei în termeni anuali a celorlalte categorii de credite.

În ceea ce priveşte dinamizarea M1 (16,8 la sută în perioada ianuarie-februarie 2015, faţă de 11,9 la sută în trimestrul IV 2014), aceasta a reflectat în principal acumulările consistente consemnate de depozitele ON ale populaţiei şi ale companiilor, dar şi ritmurile relativ înalte de creştere a numerarului în circulaţie, corelate în mare măsură cu majorarea sensibilă a cheltuielilor bugetare în ultima lună a anului 2014, precum şi cu amplificarea temporară a plăţilor efectuate în contul fondurilor europene, respectiv a dinamicii anuale a volumului cifrei de afaceri din comerţul cu amănuntul. Evoluţia M1 a constituit unicul determinant al avansului lichidităţii din economie (dinamica anuală a M3 urcând la 6,7 la sută, de la 5,1 la sută în ultimele trei luni ale anului 2014), în condiţiile în care variaţia anuală a depozitelor la termen de până la doi ani a consemnat o scădere (-0,5 la sută, faţă de 0,4 la sută în trimestrul IV), indusă exclusiv de declinul plasamentelor la termen ale companiilor, reflectând, printre altele, posibila reorientare a acestui segment către alte active financiare.

Concomitent cu tăierile aplicate ratei dobânzii de politică monetară, BNR a continuat să restrângă amplitudinea coridorului simetric format în jurul acesteia de ratele dobânzilor la facilităţile permanente (de la ±2,25 la ±1,75 puncte procentuale), măsură menită să contribuie la reducerea volatilităţii ratelor dobânzilor de pe piaţa monetară interbancară şi la consolidarea transmisiei semnalului ratei dobânzii-cheie a BNR; astfel, în condiţiile menţinerii ratei dobânzii la facilitatea de depozit la nivelul de 0,25 la sută, rata dobânzii la facilitatea de creditare a fost coborâtă în două etape, de la 4,75 la 3,75 la sută. Totodată, BNR a prezervat gestionarea adecvată a lichidităţii din sistemul bancar, care, în contextul modificării consemnate în acest interval de poziţia netă a lichidităţii băncilor – accentuare sensibilă a creşterii excedentului de lichiditate în ianuarie, succedată de diminuarea rapidă a acestuia, respectiv de reinstalarea, spre finele lunii martie, a unui deficit temporar de rezerve – a presupus drenarea rezervelor excedentare prin intermediul facilităţii de depozit, respectiv efectuarea, în data de 30 martie, a unei operaţiuni de furnizare de lichiditate; aceasta s-a realizat sub forma unei licitaţii repo 1W cu rată fixă de dobândă şi alocare integrală[7].

2. Pieţe financiare şi evoluţii monetare

Randamentul mediu trimestrial al depozitelor de pe piaţa monetară interbancară a atins un nou minim istoric în trimestrul I 2015, iar cursul de schimb leu/euro a consemnat, în a doua parte a perioadei, valori medii lunare mai coborâte, pe fondul relativei ameliorări a aversiunii globale faţă de risc. Variaţia anuală a creditului acordat sectorului privat s-a menţinut în teritoriul negativ în intervalul decembrie 2014 – februarie 2015, în timp ce creşterea lichidităţii din economie s-a accelerat.

2.1. Ratele dobânzilor

Ratele dobânzilor pieţei monetare interbancare s-au menţinut la valori apropiate de limita inferioară a coridorului ratelor dobânzilor la facilităţile permanente ale băncii centrale pe parcursul primelor două luni din trimestrul I 2015 – media lor lunară atingând în ianuarie un nou minim istoric (0,42 la sută)[8] –, pentru ca la finele lunii martie ele să revină temporar la niveluri relativ mai înalte. Pe ansamblul trimestrului, media randamentelor a înregistrat o nouă scădere (-0,38 puncte procentuale faţă de nivelul consemnat în precedentele trei luni, până la 0,69 la sută), iar volatilitatea ratelor dobânzilor ON s-a atenuat uşor, inclusiv în contextul continuării de către BNR a îngustării coridorului format de ratele dobânzilor la facilităţile permanente în jurul ratei dobânzii de politică monetară.

Randamentele pe termen foarte scurt ale pieţei monetare interbancare s-au plasat în proximitatea ratei dobânzii la facilitatea de depozit în cea mai mare parte a perioadei analizate, în condiţiile în care excedentul net de lichiditate din sistemul bancar s-a majorat substanţial în debutul trimestrului – datorită injecţiilor ample de rezerve efectuate de Trezorerie – şi a continuat ulterior să înregistreze valori ridicate, chiar dacă acţiunea principalilor factori autonomi ai lichidităţii şi-a inversat sensul. Prelungirea de-a lungul ultimei părţi a trimestrului a absorbţiilor de lichiditate cu caracter autonom – asociate în principal operaţiunilor în conturile în lei, dar şi în valută ale MFP[9] – a condus spre finele lunii martie la apariţia unui deficit temporar de rezerve şi la creşterea randamentelor ON la valori apropiate ratei dobânzii de politică monetară. Cererea de rezerve a instituţiilor de credit a fost acoperită de BNR, care a efectuat în acest context, pentru prima dată din octombrie 2014, o  operaţiune repo 1W, derulată prin licitaţie cu rată fixă a dobânzii şi alocare integrală.

Receptând la rândul lor impactul relaxării condiţiilor lichidităţii din ianuarie, dar mai ales pe cel exercitat de reducerile succesive ale ratei dobânzii de politică monetară, cotaţiile pe termen mai lung de pe piaţa monetară interbancară şi-au prelungit tendinţa de scădere până în a doua jumătate a lunii martie. Ulterior, cotaţiile ROBOR 3M-12M au înregistrat o creştere temporară, succedată, spre finele trimestrului, de o stabilizare la niveluri inferioare cu circa 0,55-0,80 puncte procentuale ratei dobânzii de politică monetară. Pe acest fond, valorile medii ale cotaţiilor pe scadenţe mai lungi au atins minime istorice în martie, nivelul acestora coborând, în cazul cotaţiilor ROBOR 3M, cu 0,34 puncte procentuale faţă de decembrie 2014 (la 1,35 la sută); în cazul termenelor de 6 şi respectiv 12 luni, ajustarea descendentă a cotaţiilor a fost de circa 0,4 puncte procentuale, nivelurile acestora atingând 1,59 la sută, respectiv 1,65 la sută.

Evoluţiile de pe piaţa titlurilor de stat au reflectat în principal influenţele mixte exercitate de: (i) anticipaţiile instituţiilor de credit privind rata dobânzii-cheie a BNR şi condiţiile lichidităţii de pe piaţa monetară interbancară; (ii) anunţul JP Morgan din 22 ianuarie privind creşterea ponderii şi a scadenţei titlurilor româneşti incluse în indicii pieţelor de obligaţiuni în monedă locală; (iii) fluctuaţia aversiunii globale faţă de risc, care a consemnat o creştere la finele primei decade a lunii februarie, pentru ca ulterior să se amelioreze. Pe acest fond, interesul investitorilor pentru titlurile de stat s-a diminuat în februarie – context în care volumul total al înscrisurilor emise a coborât marginal sub cel indicativ –, dar s-a revigorat uşor spre finele trimestrului. Randamentele maxime acceptate au continuat să scadă în ianuarie, pentru ca ulterior tendinţa să se inverseze, iniţial la nivelul anumitor scadenţe (10 ani şi 1 an), şi apoi pe aproape întreg spectrul de maturităţi (excepţia constituind-o certificatele cu maturitate de 3 luni[10]). Astfel, ratele dobânzilor maxime acceptate au urcat la 1,69 la sută în cazul titlurilor pe 1 an (+0,04 puncte procentuale faţă de decembrie) şi respectiv la 2,59 şi 3,11 la sută pentru obligaţiunile cu maturitate reziduală de aproximativ 5 şi 10 ani (-0,24 şi -0,61 puncte procentuale faţă de decembrie).

Pe piaţa secundară a titlurilor de stat, cotaţiile de referinţă[11] au avut o evoluţie similară randamentelor de pe piaţa primară, continuând să scadă în ianuarie şi înscriindu-se apoi pe un trend uşor crescător, întrerupt temporar la finele lunii februarie. Cu toate acestea, la sfârşitul trimestrului, cotaţiile se situau sub cele de la finele anului precedent cu valori cuprinse între 0,01 puncte procentuale, în cazul titlurilor pe 1 an, şi 0,4 puncte procentuale, în cel al titlurilor pe 10 ani, panta curbei randamentelor aplatizându-se, astfel, uşor, comparativ cu luna decembrie.

Pe ansamblul perioadei decembrie 2014 – februarie 2015, randamentul mediu al depozitelor noi la termen şi-a prelungit declinul (-0,28 puncte procentuale, până la 1,60 la sută); ajustări descendente au fost consemnate atât la nivelul populaţiei (-0,53 puncte procentuale, până la 2,41 la sută), cât şi la cel al societăţilor nefinanciare (-0,32 puncte procentuale, până la 1,03 la sută), valorile astfel atinse reprezentând noi minime post-1990. Rata medie a dobânzii pentru creditele noi a rămas însă aproape constantă (-0,02 puncte procentuale, până la 6,53 la sută), în condiţiile în care influenţa reducerii consemnate pe sectorul companiilor (-0,39 puncte procentuale, până la 5,19 la sută – un nou minim al perioadei post-1990) a fost contrabalansată de efectele mişcării de sens opus evidenţiate pe segmentul populaţiei (+0,19 puncte procentuale, până la 8,0 la sută în februarie); cea din urmă s-a datorat însă exclusiv unor modificări de structură (diminuarea ponderii creditelor noi pentru locuinţe în total credite noi ale populaţiei, în contextul derulării procesului de alocare a plafoanelor de garanţii aferente programului „Prima Casă”), ratele medii ale dobânzilor la creditele noi de consum şi locuinţe înregistrând scăderi pe ansamblul perioadei analizate.

2.2. Cursul de schimb şi fluxurile de capital

Cursul de schimb leu/euro şi-a corectat la începutul trimestrului I 2015 creşterea acumulată în lunile anterioare, iar fluctuaţiile consemnate ulterior de acesta au tins să se tempereze, în condiţiile ameliorării sentimentului pieţei financiare internaţionale ca urmare a deciziilor adoptate/măsurilor implementate de BCE, precum şi a mesajelor şi semnalelor transmise de Fed referitoare la perspectiva normalizării politicii monetare în SUA.

Cursul de schimb leu/euro şi-a continuat în prima parte a lunii ianuarie 2015 creşterea relativ alertă amorsată în trimestrul IV 2014, în condiţiile în care aversiunea globală faţă de risc a continuat să fie alimentată de temerile privind rezultatul alegerilor din Grecia şi perspectiva creşterii economice a zonei euro, precum şi de îngrijorările legate de situaţia financiară a unor bănci din regiune, generate de aprecierea abruptă a francului elveţian[12]. Spre finele lunii, ratele de schimb ale monedelor din regiune, inclusiv cea a leului, au suferit însă o corecţie descendentă abruptă, sub influenţa ameliorării sentimentului pieţei financiare internaţionale ca urmare a aprobării şi anunţării de către BCE a programului extins de cumpărări de active, ale cărui caracteristici au depăşit aşteptările; evoluţia raportului leu/euro a reflectat totodată impactul anunţului JP Morgan privind creşterea ponderii şi a scadenţei titlurilor româneşti incluse în indicii pieţelor de obligaţiuni în monedă naţională. Intervalul s-a caracterizat şi printr-o accentuare sensibilă a trendului de întărire a dolarului SUA în raport cu principalele monede, condiţii în care deprecierea lunară a leului în raport cu moneda americană (6,5 la sută în termeni nominali) a devansat-o sensibil pe cea înregistrată faţă de euro (0,6 la sută).

La începutul lunii februarie rata de schimb leu/euro a reintrat temporar pe un trend uşor crescător – decuplându-se astfel de mişcarea cursurilor de schimb ale altor monede din regiune –, evoluţia acesteia reflectând influenţa nefavorabilă relativ mai intensă exercitată în această perioadă asupra pieţei financiare locale de trenarea adoptării unei soluţii în cazul Greciei şi de reintensificarea tensiunilor geopolitice. Spre finele perioadei evoluţia raportului leu/euro s-a realiniat însă tendinţei uşor descendente prevalente pe plan regional, în condiţiile ameliorării sentimentului pieţelor financiare ca urmare a încheierii la nivelul Eurogrup a unui acord privind extinderea cu 4 luni a programului de asistenţă financiară acordată Greciei, dar şi ale prezervării trendului favorabil al fundamentelor economiei româneşti[13]. În prima parte a lunii martie cursul de schimb leu/euro a tins să se stabilizeze, pentru ca ulterior el să consemneze o nouă ajustare coborâtoare[14], pe fondul scăderii aversiunii globale faţă de risc, impulsionate de: (i) demararea de către BCE, în data de 9 martie, a programului extins de cumpărări de active, dar în special de (ii) modificarea anticipaţiilor referitoare la momentul iniţializării şi, mai ales, la pasul normalizării politicii monetare în SUA, ca urmare a şedinţei FOMC din 17-18 martie.

Pe piaţa valutară interbancară, aceste influenţe au avut ca rezultat creşterea semnificativă a rulajului (martie), mai ales pe seama tranzacţiilor efectuate de nerezidenţi; evoluţia a fost acompaniată de amplificarea temporară a cererii excedentare a rezidenţilor (ianuarie şi martie) – datorată inclusiv unor operaţiuni cu caracter conjunctural –, astfel încât deficitul pieţei valutare interbancare a consemnat o relativă creştere.

Pe ansamblul trimestrului I, leul s-a apreciat în raport cu euro[15] cu 0,6 la sută în termeni nominali şi cu 1,8 la sută în termeni reali; faţă de dolarul SUA, leul s-a depreciat cu 11,6 la sută în termeni nominali şi cu 10,6 la sută în termeni reali, în condiţiile în care valoarea acestuia a crescut semnificativ în raport cu euro. Din perspectiva variaţiei anuale a cursului de schimb, în trimestrul I leul şi-a sporit aprecierea nominală în raport cu euro, dar şi deprecierea nominală faţă de dolarul SUA.

2.3. Moneda şi creditul

Moneda

În intervalul decembrie 2014 – februarie 2015, dinamica[16] masei monetare (M3) a revenit pe o traiectorie crescătoare (6,9 la sută, faţă de 3,8 la sută în perioada septembrie-noiembrie 2014), reflectând majorarea plăţilor efectuate în contul fondurilor europene (în primele două luni ale perioadei[17]), dar, mai ales, a cheltuielilor bugetare (la finele anului 2014); în sens opus au acţionat realocarea parţială a deţinerilor de monedă înspre instrumente financiare alternative, precum şi, posibil, creşterea rambursărilor de datorie (internă şi externă[18]) a sectorului privat nebancar.

Accelerarea dinamicii M3 a fost indusă de majorarea la un nivel record din perspectiva ultimilor doi ani a vitezei de creştere a masei monetare în sens restrâns (M1), la care au contribuit ambele sale componente principale[19]. În schimb, dinamica depozitelor la termen sub doi ani a reintrat în teritoriul negativ (după un an şi jumătate de valori pozitive), exclusiv pe seama comportamentului depunerilor companiilor, în special al celor în valută. În acest context, componenta denominată în lei şi-a consolidat ponderea majoritară în cadrul masei monetare (71,0 la sută, cea mai mare valoare medie atinsă din trimestrul III 2012 până în prezent).

Analiza structurii pe sectoare instituţionale a M3 evidenţiază majorarea dinamicii depozitelor sectoarelor nefinanciare şi reducerea celei aferente plasamentelor instituţiilor financiare nemonetare. În cazul populaţiei, avansul s-a corelat cu creşterea veniturilor salariale[20] – inclusiv pe seama achitării în avans faţă de eşalonarea programată iniţial a unor drepturi câştigate în urma hotărârilor judecătoreşti[21] –, precum şi cu majorarea plăţilor efectuate în contul fondurilor europene. În cazul depozitelor societăţilor nefinanciare, determinanţii creşterii dinamicii i-au constituit suplimentarea plăţilor efectuate către beneficiarii fondurilor europene, precum şi majorarea anumitor categorii de cheltuieli bugetare (rambursări în contul TVA[22], cheltuieli cu bunurile şi serviciile[23]). În ceea ce priveşte reducerea dinamicii plasamentelor din M3 ale instituţiilor financiare nemonetare, aceasta s-a datorat, cel mai probabil, relativei intensificări a realocării unor deţineri de monedă către alte categorii de instrumente financiare (titluri de stat în lei, depozite în lei cu scadenţa peste doi ani).

Din perspectiva principalelor contrapartide ale M3, creşterea dinamicii acestui agregat monetar a reflectat ascensiunea variaţiei deţinerilor de titluri de stat ale instituţiilor de credit, reducerea celei aferente depozitelor administraţiei publice centrale, precum şi încetinirea declinului pasivelor financiare pe termen lung[24]; o influenţă de sens opus, dar de intensitate mai mică, a exercitat diminuarea vitezei de creştere a activelor externe nete ale sistemului bancar.

Creditul acordat sectorului privat

În perioada decembrie 2014 – februarie 2015, variaţia[25] creditului acordat sectorului privat şi-a redus uşor valoarea negativă (-4,2 la sută, faţă de -4,8 la sută în perioada septembrie-noiembrie 2014), evoluţia reflectând în principal atenuarea contracţiei componentei în valută (exprimată în euro), asociată efectului statistic al creşterii cursului de schimb EUR/CHF şi respectiv EUR/USD[26],[27]; dinamica împrumuturilor în lei a continuat să se reducă uşor, însă s-a menţinut foarte înaltă din perspectiva ultimilor şase ani. Ponderea medie a componentei în valută în totalul creditului acordat sectorului privat şi-a prelungit scăderea (56,3 la sută, minimul înregistrat din trimestrul IV 2008 până în prezent).

La nivelul sectoarelor instituţionale, evoluţia a fost divergentă, variaţia creditului acordat persoanelor fizice atenuându-şi declinul, iar cea aferentă societăţilor nefinanciare avansând în teritoriul negativ. Evoluţia dinamicii finanţării bancare a populaţiei a reflectat cu precădere majorarea volumului creditelor noi şi restrângerea fluxului de credite neperformante scoase din bilanţul instituţiilor de credit[28]; acestora li s-a asociat efectul statistic al aprecierii francului elveţian şi respectiv a dolarului SUA. Analiza structurii pe monede a creditelor populaţiei relevă prelungirea creşterii variaţiei componentei în lei (maximul înregistrat din trimestrul IV 2008 până în prezent), pe fondul menţinerii la un nivel foarte înalt a vitezei de creştere a creditelor pentru locuinţe[29], precum şi al atenuării dinamicii negative a creditului pentru consum şi alte scopuri[30]. În ceea ce priveşte împrumuturile acordate societăţilor nefinanciare, reducerea dinamicii acestora s-a corelat cu scăderea fluxului de credite noi şi cu creşterea volumului de credite externalizate din bilanţul instituţiilor de credit; deteriorarea de ritm s-a regăsit la componenta în lei (datorată evoluţiei creditelor pe termen scurt şi/sau acordate pe descoperit de cont), variaţia celei în valută (calculată pe baza soldului exprimat în euro) menţinându-se relativ stabilă.

[1] Rata anuală a inflaţiei a coborât în decembrie la 0,83 la sută, rata medie a inflaţiei atingând, astfel, pe ansamblul anului 2014 nivelul de 1,1 la sută – cel mai scăzut din ultimii 25 de ani.

[2] Conform scenariului de bază al prognozei din luna februarie 2015, rata anuală a inflaţiei era aşteptată să se plaseze la finele anilor 2015, respectiv 2016, la 2,1, respectiv 2,4 la sută (nivelurile previzionate în exerciţiul trimestrial din noiembrie 2014 erau de 2,2 la sută, pentru luna decembrie 2015, şi de 2,6 la sută, pentru luna septembrie 2016). Media anuală a ratei inflaţiei prognozate pentru 2015 se reducea la 0,8 la sută (de la 1,5 la sută în proiecţia anterioară), pentru anul 2016 anticipându-se un nivel de 2,3 la sută.

[3] Din perspectiva ultimilor 25 de ani.

[4] În absenţa altor menţiuni, indicatorii sunt calculaţi ca variaţii anuale medii exprimate în termeni reali.

[5] Acestora li s-au asociat efectul statistic al scăderii ratei anuale a inflaţiei şi cel al accentuării temporare a deprecierii în termeni anuali a leului în raport cu francul elveţian şi dolarul SUA.

[6] Ediţia din februarie 2015.

[7] Prin intermediul acesteia a fost injectată o sumă de circa 1 miliard de lei.

[8] Seria de date începe din 1993.

[9] La finele trimestrului I 2015, execuţia bugetului general consolidat s-a finalizat cu un surplus de 4 899 milioane lei (echivalent cu 0,7 la sută din PIB), în condiţiile în care veniturile încasate din economia internă au depăşit ţinta trimestrială cu 6,5 la sută, în timp ce sumele primite de la UE s-au situat la 31,1 la sută din nivelul programat, iar cheltuielile bugetare totale au reprezentat 80,9 la sută din programul aferent trimestrului I (conform datelor aferente Raportului privind execuţia bugetară pe trimestrul I al anului 2015 publicat de MFP, http://www.mfinante.ro/execbug.html?pagina=buletin).

[10] În luna februarie, după o pauză de 5 ani, MFP a emis din nou titluri de stat cu maturitatea de 3 luni.

[11] Exprimate ca medie a cotaţiilor bid şi ask.

[12] Ca urmare a deciziei neaşteptate a Băncii Naţionale a Elveţiei de a renunţa la plafonarea ratei sale de schimb faţă de euro.

[13] Datele statistice privind dinamica PIB din trimestrul IV 2014 – estimare semnal, indicele producţiei industriale şi cifra de afaceri în comerţul cu amănuntul din luna decembrie fiind în linie cu/uşor peste aşteptările analiştilor financiari.

[14] În sensul scăderii cursului de schimb pare să fi acţionat şi plasarea peste aşteptări a unor indicatori statistici publicaţi în acest interval, în special cei referitori la execuţia bugetului consolidat din primele două luni ale anului 2015 şi la evoluţia contului curent din ianuarie (consemnarea unui excedent record).

[15] În acelaşi interval, zlotul şi forintul s-au apreciat în termeni nominali cu 2,2 şi, respectiv, 2,4 la sută în raport cu moneda unică europeană.

[16] În absenţa altor precizări, variaţiile procentuale se referă la media ritmurilor de creştere anuală în termeni reali din perioada decembrie 2014 – februarie 2015.

[17] Conform datelor din comunicatele de presă ale APIA, în decembrie 2014 s-au efectuat plăţi în contul subvenţiilor pentru cultură şi pentru creşterea animalelor, al despăgubirilor pentru pagubele provocate de fenomenele meteorologice în anul 2014 în sectoarele apicol şi vegetal şi al ajutoarelor financiare destinate achiziţionării unor categorii de animale din rase specializate, iar în ianuarie 2015 s-au efectuat plăţi în sectorul vegetal şi plăţi pe suprafaţă (cele din urmă s-au realizat prin intermediul unui împrumut acordat de MFP către MADR, conform HG nr. 10/2015). Totodată, MFP a acordat Autorităţilor de Management împrumuturi pentru efectuarea unor plăţi către beneficiarii eligibili de fonduri europene (HG nr. 13/2015, HG nr. 106/2015).

[18] Conform datelor provizorii din balanţa de plăţi, volumul mediu lunar al rambursărilor de împrumuturi externe ale sectorului nebancar din perioada decembrie 2014 – februarie 2015 l-a devansat pe cel din intervalul septembrie-noiembrie 2014.

[19] Variaţia numerarului în circulaţie a atins recordul ultimelor 9 trimestre, iar cea a depozitelor ON a avut cea mai mare valoare din trimestrul III 2008 până în prezent.

[20] Mediile ritmurilor de creştere anuală în termeni reali a câştigurilor salariale nete pe total economie şi respectiv a cheltuielilor bugetare de personal au fost cele mai mari din ultimii 6 ani.

[21] Conform HG nr. 935/2014 privind suplimentarea bugetului MEN pentru plata sumelor prevăzute în hotărârile judecătoreşti devenite executorii până la data de 31 decembrie 2013 şi Notei de fundamentare a OUG cu privire la rectificarea bugetului de stat pe anul 2014 şi unele măsuri bugetare.

[22] Conform datelor de pe website-ul ANAF, volumul rambursărilor de TVA din această perioadă a fost cel mai mare din ultimii trei ani.

[23] Conform datelor privind execuţia bugetară, cheltuielile bugetare cu bunurile şi serviciile efectuate în luna decembrie 2014 au consemnat cea mai înaltă dinamică anuală din ultimele 11 luni.

[24] Inclusiv conturile de capital.

[25] În absenţa altor precizări, variaţiile procentuale se referă la media ritmurilor de creştere anuală în termeni reali din perioada decembrie 2014 – februarie 2015.

[26] Variaţia creditului în valută (exprimat în euro) degrevată de influenţa statistică a aprecierii francului elveţian şi respectiv a dolarului SUA a avansat în teritoriul negativ.

[27] Un efect statistic a avut şi scăderea ratei anuale a inflaţiei.

[28] Calculate pe baza datelor din statistica monetară.

[29] Dinamica împrumutului în lei pentru locuinţe a continuat să fie afectată de disiparea efectului de bază asociat introducerii în anul 2013 a variantei programului guvernamental „Prima Casă” exclusiv în lei.

[30] Creditele pentru consum, pentru alte scopuri şi pentru dezvoltarea afacerilor au fost analizate sub forma unui indicator unic, în vederea eliminării efectului modificărilor metodologice statistice introduse din luna ianuarie 2015.

IV. PERSPECTIVELE INFLAŢIEI

Rata anuală a inflaţiei IPC este proiectată la valorile de 0,2  la sută şi de 1,9 la sută la finele anilor 2015 şi, respectiv, 2016. Sub impactul măsurii de extindere a cotei reduse a TVA, rata anuală a inflaţiei CORE2 ajustat este prevăzută a se situa la valori negative în prima jumătate a intervalului de prognoză. Ulterior disipării, la finele trimestrului II 2016, a efectului de runda întâi al măsurii fiscale, inflaţia de bază este anticipată a se încadra pe o traiectorie uşor ascendentă – rămânând însă la valori relativ scăzute până la orizontul proiecţiei – ca urmare a reînscrierii anticipaţiilor inflaţioniste ale agenţilor economici pe o traiectorie crescătoare şi a reducerii impactului dezinflaţionist al deviaţiei PIB. Situarea ratei anuale a inflaţiei IPC în teritoriu pozitiv la finele anului 2015, respectiv revenirea în interiorul intervalului ţintă la sfârşitul anului 2016, reflectă în principal contribuţia cumulată a componentelor de inflaţie exogene din punct de vedere al sferei de acţiune a politicii monetare. Evaluarea riscurilor asociate proiecţiei curente indică o balanţă relativ echilibrată pe termen scurt, dar înclinată în sensul unor abateri în jos de la scenariul de bază pe termen mediu, îndeosebi pe seama incertitudinilor asociate evoluţiilor mediului intern.

1. Scenariul de bază

1.1. Ipoteze externe

Scenariul de evoluţie a PIB UE efectiv[1] prevede redresarea acestuia cu ritmuri de creştere marginal superioare celor anticipate în Raportul asupra inflaţiei din luna februarie 2015. Astfel, gap-ul cererii externe[2], deşi în continuare negativ, este de aşteptat să exercite, comparativ cu runda anterioară de proiecţie, un impact mai puţin restrictiv la adresa activităţii economice interne.

Redresarea activităţii economice din zona euro beneficiază în continuare de efectul favorabil indus de situarea la un nivel relativ redus a preţului internaţional al petrolului, de evoluţiile recente la nivelul încrederii agenţilor economici, pe fondul progresului realizat în legătură cu reformele structurale şi al consolidării fiscale, precum şi de impactul favorabil al noilor măsuri de politică monetară implementate de BCE[3]. Prin influenţa lor potenţială asupra cursului de schimb, a costurilor de creditare şi a preţurilor activelor este de aşteptat ca aceste măsuri să estompeze efectele încă nefavorabile asupra dinamicii activităţii economice induse de persistenţa: tensiunilor geopolitice, unui grad relativ redus de utilizare a capacităţilor de producţie în mai multe ţări (cu efect negativ asupra cheltuielilor cu investiţiile), unor rate ridicate ale şomajului care reflectă inclusiv probleme de natură structurală pe piaţa muncii, unei tendinţe de reducere a gradului de îndatorare a gospodăriilor populaţiei, tendinţă care la nivelul sectorului corporativ a cunoscut o atenuare în ultima perioadă[4].

Prognoza ratei anuale a inflaţiei IAPC din zona euro prevede menţinerea acesteia la niveluri foarte reduse pe termen scurt, urmate de o majorare treptată până la orizontul de proiecţie, valorile consemnate situându-se însă, în continuare, sub nivelul considerat de BCE a fi compatibil cu stabilitatea preţurilor. În contextul accentuării relaxării politicii monetare a BCE, dinamica ascendentă a ratei anuale a inflaţiei IAPC este susţinută inclusiv de: perspectivele de creştere economică relativ mai favorabile cu impact de reducere progresivă a deficitului de cerere agregată, recenta depreciere a euro faţă de dolarul SUA şi, respectiv, inversarea tendinţei de reducere a preţului petrolului de la nivelurile scăzute înregistrate la începutul anului curent. Pentru 2015, rata anuală a inflaţiei din SUA este prognozată la valori foarte reduse, apropiate de cele din zona euro, perspectivă reflectată şi în anticiparea unei posibile amânări a deciziei Fed de creştere a ratei dobânzii de politică monetară. Dinamica anticipată pentru 2016 este consistentă cu obiectivele pe termen lung ale Fed.

Rata nominală a dobânzii EURIBOR la 3 luni este prognozată a se menţine la valori minime, inferioare celor anticipate în precedenta rundă de prognoză, pe fondul persistenţei politicii monetare expansioniste a BCE având drept scop îndeplinirea mandatului privind stabilitatea preţurilor.

Traiectoria cursului de schimb EUR/USD prevede o uşoară tendinţă de depreciere a monedei europene pe termen scurt, urmată de o cvasistabilizare până la orizontul proiecţiei.

Scenariul de evoluţie a preţului internaţional al petrolului Brent este fundamentat pe baza cotaţiilor futures şi prevede, în trimestrul II 2015, revenirea dinamicii trimestriale la valori pozitive. Pentru restul intervalului de prognoză este anticipată menţinerea dinamicii pozitive în termeni trimestriali, pe fondul anticipării creşterii cererii de petrol la nivel global odată cu consolidarea procesului de creştere economică, concomitent cu reducerea uşoară a ofertei de petrol din cauza investiţiilor insuficiente şi a pierderii parţiale a capacităţii de producţie în unele ţări producătoare de petrol.

1.2. Perspectivele inflaţiei

Conform scenariului de bază al proiecţiei, rata anuală a inflaţiei IPC se va situa la nivelul de 0,2 la sută la finele anului 2015, şi la 1,9 la sută la sfârşitul anului 2016, valori situate sub limita inferioară şi, respectiv, în jumătatea inferioară a intervalului de variaţie de ±1 punct procentual asociat ţintei staţionare de 2,5 la sută. Sub impactul măsurii de extindere a cotei reduse a TVA[5], rata anuală a inflaţiei IPC este preconizată a înregistra valori negative începând cu trimestrul II al anului 2015 şi până în trimestrul I 2016, cu excepţia sfârşitului anului în curs. După epuizarea, în trimestrul II 2016, a efectului de runda întâi[6] al măsurii fiscale menţionate, rata anuală a inflaţiei este proiectată în creştere până la valoarea de 1,5 la sută, urmând a reintra în interiorul intervalului ţintei începând cu trimestrul IV 2016. În ceea ce priveşte rata medie anuală a inflaţiei IPC, aceasta este prevăzută a înregistra valori inferioare intervalului ţintei pe tot orizontul de prognoză.

Comparativ cu Raportul asupra inflaţiei din luna februarie 2015, valoarea anticipată a ratei anuale a inflaţiei este mai redusă cu 1,9 puncte procentuale la sfârşitul anului 2015 şi cu 0,5 puncte procentuale la finele celui viitor. Pentru anul curent, această revizuire este rezultatul contribuţiilor semnificativ mai reduse provenind din partea inflaţiei CORE2 ajustat, a preţurilor administrate şi a celor ale LFO, în timp ce preţurile combustibililor au un aport mai ridicat. Pentru anul 2016, influenţe în sensul reducerii ratei inflaţiei IPC provin din partea inflaţiei CORE2 ajustat, a preţurilor administrate şi a celor ale combustibililor, în timp ce celelalte componente ale coşului de consum exercită un impact similar celui din Raportul asupra inflaţiei precedent.

În cadrul rundei curente de proiecţie, măsura cu privire la extinderea cotei reduse a TVA este anticipată a avea un impact semnificativ asupra indicelui CORE2 ajustat, îndeosebi prin intermediul grupei produselor alimentare procesate[7], şi asupra preţurilor LFO. Experienţa modificărilor anterioare ale cotei TVA în România[8], precum şi cele identificate în cazul altor ţări[9] au relevat, pe de o parte, faptul că cea mai mare parte a impactului de runda întâi s-a transmis în preţurile de consum în prima lună în care modificarea a intrat în vigoare, iar, pe de altă parte, posibilitatea transmiterii incomplete a impactului contabil[10] asupra preţurilor de vânzare finale în condiţiile în care o parte a şocului poate fi preluat în marjele de profit ale producătorilor şi comercianţilor. Aceste observaţii factuale coroborate unei reduceri preconizate a deficitului de cerere care poate favoriza un comportament de refacere a marjelor de profit ale producătorilor[11] au fost luate în considerare pentru fundamentarea ipotezei privind gradul de transmitere a efectului contabil maximal al reducerii cotei TVA asupra preţurilor de consum. În timp ce efectele de runda întâi se vor disipa în întregime după un an de la iniţierea lor, perspectiva pe termen mediu a ratei anuale a inflaţiei este influenţată de persistenţa manifestării efectelor de runda a doua[12].

Rata anuală a inflaţiei CORE2 ajustat este proiectată la valori negative în prima jumătate a intervalului de prognoză, sub impactul efectelor de runda întâi şi runda a doua ale măsurii fiscale cu privire la extinderea cotei reduse a TVA, acestea fiind uşor atenuate de diminuarea graduală a influenţei dezinflaţioniste a deficitului de cerere, susţinută de consolidarea previzionată a cererii interne. La sfârşitul trimestrului II 2016, când efectul de runda întâi al extinderii cotei reduse a TVA nu va mai avea impact în calculul inflaţiei anuale CORE2 ajustat, aceasta va cunoaşte un salt semnificativ, reintrând apoi, pe restul intervalului de prognoză, pe o traiectorie uşor crescătoare. Această evoluţie este de aşteptat a fi rezultatul reînscrierii anticipaţiilor inflaţioniste ale agenţilor economici – marcate la rândul lor de epuizarea efectului de runda întâi al măsurii fiscale – pe o traiectorie ascendentă şi al reducerii impactului dezinflaţionist al deviaţiei PIB[13], influenţe atenuate de diminuarea presiunilor inflaţioniste provenind din partea preţurilor de import[14].

Comparativ cu Raportul asupra inflaţiei din luna februarie 2015, rata anuală proiectată a inflaţiei CORE2 ajustat a fost revizuită în jos cu 3 puncte procentuale la sfârşitul anului curent şi cu 0,5 puncte procentuale la finele celui viitor. Direcţia şi magnitudinea acestei revizuiri sunt în principal rezultatul influenţei substanţiale a noilor informaţii cu privire la extinderea cotei reduse a TVA cu impact inclusiv asupra anticipaţiilor privind inflaţia ale agenţilor economici, situate în runda curentă de prognoză la niveluri semnificativ mai scăzute, şi al unor presiuni inflaţioniste mai puţin accentuate provenind din partea preţurilor de import[15]. În sens contrar acţionează doar plasarea deviaţiei PIB la niveluri relativ mai puţin restrictive, îndeosebi în partea a doua a intervalului de proiecţie.

Preţurile volatile ale alimentelor (LFO) sunt proiectate în scădere în trimestrul II 2015 pe fondul reducerii cotei TVA aplicabile acestei categorii de produse, dinamica anuală a grupei fiind încă influenţată de efectele recoltei agricole abundente din vara anului 2014 şi de şocurile tranzitorii asociate comerţului internaţional cu produse din subgrupa „legume şi fructe”. Începând cu trimestrul III 2015, dinamica acestora va fi marcată de manifestarea unor efecte de bază nefavorabile în contextul ipotezei obţinerii unor recolte agricole normale în 2015 şi 2016, precum şi de efecte sezoniere specifice acestei categorii de produse. Şi în cazul acestei grupe a coşului IPC, rata anuală a inflaţiei va cunoaşte un salt semnificativ la sfârşitul trimestrul II 2016 odată cu epuizarea efectului de runda întâi al extinderii cotei reduse a TVA. Contribuţia grupei la rata anuală a inflaţiei IPC este de 0,2 puncte procentuale la sfârşitul anului curent – mai redusă cu 0,2 puncte procentuale comparativ cu cea proiectată în Raportul asupra inflaţiei precedent – şi de 0,4 puncte procentuale la finele celui viitor – valoare similară celei anticipate în raportul anterior.

Configurarea traiectoriei ratei anuale a inflaţiei la produsele din tutun şi băuturi alcoolice are la bază în principal legislaţia în vigoare privind modalitatea de stabilire a nivelului accizelor aplicabile acestor produse[16], în condiţiile în care celelalte elemente de fundamentare a preţurilor de vânzare, specifice fiecărei firme, sunt de aşteptat a avea doar un aport marginal. Similar Raportului asupra inflaţiei din luna februarie 2015, contribuţia anticipată a dinamicii preţurilor produselor din tutun şi ale băuturilor alcoolice la inflaţia anuală IPC este de 0,2 puncte procentuale la finele anului 2015 şi de 0,1 puncte procentuale la sfârşitul anului 2016.

Scenariul de variaţie a preţurilor administrate încorporează informaţiile provenite de la autorităţile de profil interne, precum şi cele mai recente evoluţii ale diferitelor categorii de preţuri administrate. Prognoza pentru dinamica anuală a grupei se situează la 3,1 la sută în decembrie 2015 şi la 3,8 la sută la sfârşitul anului 2016, valori aflate sub nivelurile anticipate în runda precedentă cu precădere în anul curent, pe fondul reevaluării dinamicii componentei „gaze naturale” pentru luna aprilie[17] şi al revizuirii traiectoriei prognozate pentru preţurile la medicamente[18].

Dinamica anuală a preţurilor combustibililor este anticipată a înregistra valori negative în trimestrele II şi III 2015, urmând să reintre în teritoriu pozitiv în trimestrul IV al anului curent (3,7 la sută în luna decembrie, valoare revizuită în sus cu 7,8 puncte procentuale faţă de runda anterioară) în contextul anticipării menţinerii la valori negative a variaţiei anuale a preţului internaţional al petrolului, cu intensităţi mai reduse însă comparativ cu cele prognozate anterior. Începând din trimestrul I 2016, dinamica anuală pozitivă prevăzută pentru preţul ţiţeiului şi reînscrierea anticipaţiilor privind inflaţia, cu impact şi asupra acestei grupe a coşului IPC, pe o pantă crescătoare contribuie la consolidarea repoziţionării preţurilor combustibililor pe o traiectorie ascendentă. În consecinţă, inflaţia anuală a grupei este anticipată a atinge 1,9 la sută la finele anului viitor.

Contribuţia cumulată a componentelor de inflaţie exogene din punct de vedere al sferei de acţiune a politicii monetare – preţurile administrate, cele volatile ale unor alimente (LFO), cele ale combustibililor şi produselor din tutun şi băuturilor alcoolice – la rata anuală a inflaţiei IPC este de 1,2 puncte procentuale la sfârşitul anului 2015 şi de 1,3 puncte procentuale la finele celui viitor.

1.3. Presiuni ale cererii în perioada curentă şi în cadrul intervalului de proiecţie[19]

Deviaţia PIB

În trimestrul IV 2014 PIB real ajustat sezonier a înregistrat o creştere de 0,7 la sută faţă de trimestrul anterior[20], variaţia corespunzătoare în termeni anuali fiind de 2,7 la sută[21]. Evoluţia unor indicatori macroeconomici reprezentativi (precum indicatorul de încredere în economie, volumul comerţului cu amănuntul cu excepţia auto-moto sau indicele producţiei industriale) sugerează menţinerea dinamicii trimestriale a PIB real în teritoriu pozitiv şi pe parcursul trimestrului I 2015[22].

Potenţialul de creştere a PIB pe parcursul anului curent şi al celui următor este asigurat de stabilizarea dinamicilor pozitive ale factorilor de producţie reprezentaţi de stocul de capital (în condiţiile anticipării unui proces de redresare graduală a formării brute de capital fix), respectiv forţa de muncă (date fiind tendinţele favorabile de evoluţie a ratei de activitate şi a gradului de ocupare). În paralel, productivitatea totală a factorilor este proiectată a se menţine pe un trend ascendent[23], sub impactul cumulat al: (i) eforturilor de continuare a progreselor în absorbţia fondurilor europene structurale şi de coeziune[24] (inclusiv prin măsuri de adresare a rigidităţilor instituţionale), cu efecte de impulsionare a programelor de perfecţionare profesională şi retehnologizare a unităţilor de producţie, precum şi al (ii) semnalelor privind atenuarea ajustării bilanţurilor agenţilor economici, care creează posibilităţi de finanţare a proiectelor destinate creşterii eficienţei utilizării resurselor. În cadrul acestui scenariu rămân însă marcante incertitudinile asociate evoluţiei mediului extern şi volatilităţii fluxurilor de capital adresate economiilor din regiune, cu potenţial de a abate dinamica factorilor de producţie de la evoluţiile menţionate anterior.

Deviaţia negativă a PIB din trimestrul IV 2014 este evaluată la o valoare apropiată celei din runda anterioară de proiecţie, sub impactul cumulat al evoluţiei PIB real în trimestrul IV 2014 în linie cu valoarea prognozată, al revizuirilor moderate operate de către INS asupra seriei istorice a PIB real ajustate sezonier şi al reevaluării marginale a impactului determinanţilor deviaţiei PIB. Deficitul de cerere din trimestrul I 2015 este apreciat a se reduce comparativ cu cel aferent trimestrului anterior, evoluţie datorată, în condiţiile menţinerii influenţei restrictive din partea cererii externe şi a impulsului fiscal[25], caracterului stimulativ al condiţiilor monetare reale în sens larg din trimestrul IV 2014. În structura celor din urmă, influenţe favorabile provin din partea ratelor reale ale dobânzilor bancare şi, respectiv, a deviaţiei cursului de schimb real efectiv al leului de la tendinţa de evoluţie pe termen mediu (cu impact asupra exporturilor nete), în timp ce efectul de avuţie şi de bilanţ al cursului de schimb exercită o influenţă uşor restrictivă. Reducerea deficitului de cerere în trimestrul I 2015 este sugerată şi de evoluţia unor indicatori corelaţi cu poziţia ciclică a economiei, precum producţia industrială, salariul net în termeni reali şi rata şomajului BIM[26].

Pe parcursul intervalului de proiecţie, deviaţia negativă a PIB de la nivelul potenţial este prognozată a se diminua treptat, înregistrând valori marginal pozitive în proximitatea orizontului de proiecţie. Această evoluţie este de aşteptat a fi rezultatul menţinerii efectelor stimulative ale setului condiţiilor monetare reale în sens larg, la care se adaugă redresarea graduală proiectată a cererii externe efective şi efectul impulsului fiscal, anticipat a deveni contraciclic. Faţă de runda anterioară de proiecţie, deficitul cererii agregate este proiectat la valori mai reduse începând cu trimestrul III 2015, implicând presiuni dezinflaţioniste semnificativ atenuate, pe seama influenţei mai stimulative a condiţiilor monetare reale pe întregul interval de proiecţie, a uşoarei revizuiri în sens favorabil a deviaţiei de la nivelul potenţial a cererii externe efective (susţinută de conduita politicii monetare a BCE favorabilă impulsionării economiei zonei euro), precum şi a componentei discreţionare a politicii fiscale, contraciclică pe parcursul intervalului de prognoză.

Scenariul de bază prevede consolidarea creşterii PIB pe parcursul intervalului de referinţă, dinamică determinată de evoluţia anticipat pozitivă a cererii interne, ca urmare a menţinerii tendinţei de creştere a consumului individual efectiv al gospodăriilor populaţiei şi a redresării anticipate a formării brute de capital fix. Creşterea proiectată a consumului individual efectiv al gospodăriilor populaţiei este susţinută de majorarea aşteptată a venitului real disponibil (inclusiv în contextul extinderii cotei reduse a TVA la toate alimentele, băuturile nealcoolice şi serviciile de alimentaţie publică începând cu luna iunie a anului curent) şi de continuarea relaxării condiţiilor de creditare. Formarea brută de capital fix este, de asemenea, aşteptată a aduce un aport pozitiv la cererea internă, în contextul anticipării intrărilor de capitaluri cu destinaţie productivă în economie, având drept sursă fondurile europene structurale şi de coeziune şi fluxurile de investiţii străine directe. Contribuţia prognozată a exporturilor nete este uşor negativă, creşterea importurilor de bunuri şi servicii, susţinută de evoluţia cererii interne, fiind anticipată a fi mai alertă decât cea a exporturilor, în condiţiile unei redresări comparativ mai lente a cererii externe.

Componentele cererii agregate

Pentru trimestrul I 2015 se estimează consolidarea dinamicii trimestriale pozitive a consumului individual efectiv al gospodăriilor populaţiei[27]. Această evoluţie este susţinută de creşterea, în perioada ianuarie-februarie 2015 faţă de media trimestrului anterior, a salariului net în termeni reali şi a comerţului cu amănuntul (exclusiv auto-moto), în paralel cu îmbunătăţirea semnificativă a indicatorului de încredere a consumatorilor pe parcursul întregului trimestru. În acest context, în trimestrul I 2015 deviaţia negativă a acestei componente de la tendinţa pe termen mediu este evaluată în diminuare semnificativă faţă de trimestrul anterior.

Consumul colectiv efectiv al administraţiilor publice este prevăzut a se plasa în trimestrul I 2015 la un nivel similar celui din trimestrul anterior, compatibil cu măsurile de menţinere a deficitului bugetar în limita stabilită cu instituţiile financiare internaţionale[28].

Pe parcursul întregului interval de prognoză creşterea consumului individual efectiv al gospodăriilor populaţiei este anticipată a se menţine robustă, în contextul anticipat al dinamizării venitului disponibil real al gospodăriilor populaţiei şi al temperării procesului de dezintermediere din partea sectorului privat, pe fondul relaxării condiţiilor de creditare şi al evoluţiei favorabile a ratelor dobânzilor practicate de instituţiile de credit, ca urmare a propagării graduale a deciziilor recente de reducere a ratei dobânzii de politică monetară. Majorarea venitului disponibil real al gospodăriilor populaţiei este preconizată a se realiza în condiţiile unei creşteri a productivităţii muncii şi ale măsurilor de relaxare fiscală programate[29]. Influenţe favorabile ar urma să provină şi de la anticipata îmbunătăţire a absorbţiei fondurilor europene, efecte favorabile asupra consumului fiind aşteptate în special din partea programelor destinate creşterii productivităţii muncii, cu impact pozitiv inclusiv asupra nivelului de ocupare şi ulterior a dinamicii salariale din sectorul privat. În ceea ce priveşte consumul colectiv efectiv al administraţiei publice, acesta este anticipat a înregistra o dinamică pozitivă pe întregul interval de proiecţie.

Pentru trimestrul I 2015, evaluarea dinamicii formării brute de capital fix indică redresarea ritmului trimestrial de creştere a acesteia, susţinută de o serie de indicatori precum volumul construcţiilor, indicatorul de încredere aferent acestui sector, cifra de afaceri în industria bunurilor de capital destinate pieţei interne şi producţia industrială a bunurilor de capital[30]. Ca urmare, deviaţia formării brute de capital fix de la tendinţa pe termen mediu este evaluată a fi rămas negativă în trimestrul I 2015, dar de o magnitudine mai redusă faţă de cea din trimestrul anterior.

Formarea brută de capital fix este anticipată a cunoaşte, după reducerile înregistrate în perioada 2013-2014, o redresare graduală pe parcursul anilor 2015 şi 2016, susţinută de continuarea anticipată a atragerii de fonduri europene structurale şi de coeziune, cu efect de antrenare a sectorului investiţional, şi de creşterea programată a ponderii cheltuielilor publice destinate investiţiilor[31]. Revigorarea cheltuielilor de investiţii private şi publice este aşteptată inclusiv pe fondul continuării procesului de relaxare a condiţiilor de creditare şi al revigorării anticipate a activităţii economice a principalilor partenerilor externi ai României, cu efect de creştere a investiţiilor în sectoarele producătoare de bunuri destinate pieţelor externe. Aceşti factori ar urma să exercite un impact pozitiv asupra înzestrării cu capital a economiei, cu efecte favorabile asupra creşterii productivităţii muncii. Reducerile marcante înregistrate pe parcursul ultimilor doi ani[32] sugerează însă existenţa unui grad ridicat de incertitudine asociat procesului de redresare a investiţiilor pe parcursul intervalului de prognoză.

Estimarea evoluţiei trimestriale a exporturilor de bunuri şi servicii în trimestrul I 2015 indică reluarea dinamicii pozitive a acestora. Această evaluare este susţinută de revenirea încrederii în economie la nivelul UE, de creşterea producţiei industriale din zona euro[33], precum şi de anticiparea unei creşteri economice moderate, atât în zona euro, cât şi în UE. Dinamica trimestrială a importurilor de bunuri şi servicii în trimestrul I 2015 este apreciată a fi apropiată de cea înregistrată la finele anului 2014, pe fondul creşterii preconizate a cererii interne şi al efectului de antrenare provenit din partea evoluţiei anticipate a exporturilor. În aceste condiţii, deviaţia de la tendinţa pe termen mediu este evaluată a rămâne în teritoriu negativ în cazul exporturilor, respectiv a se situa în teritoriu pozitiv în cazul importurilor.

În termeni anuali exporturile sunt anticipate a-şi menţine tendinţa ascendentă pe parcursul intervalului de prognoză, însă cu o dinamică în decelerare comparativ cu anii 2013 şi 2014[34]. Moderarea prognozată a creşterii exporturilor este anticipată a se manifesta sub constrângerile redresării încă lente a cererii externe şi ale persistenţei incertitudinilor care caracterizează climatul geopolitic, la care se adaugă ipoteza unor ani agricoli normali, cu implicaţii asupra exporturilor de produse agroalimentare. Pe parcursul intervalului de prognoză, importurile de bunuri şi servicii sunt anticipate a înregistra o creştere semnificativă, impulsionată de avansul cererii interne pe seama consolidării consumului final şi a redresării formării brute de capital fix.

În anul 2014 deficitul contului curent al balanţei de plăţi s-a situat la 0,4 la sută din PIB nominal (în diminuare faţă de 2013), pe fondul înregistrării unui excedent al balanţei bunurilor şi serviciilor, evoluţie care a compensat adâncirea uşoară a deficitului balanţei veniturilor. Pe termen mediu este anticipată menţinerea ponderii deficitului de cont curent în PIB la valori relativ reduse, apreciate ca fiind sustenabile. Pe fondul înregistrării unor niveluri adecvate ale rezervelor internaţionale, proiectarea unei relative stabilităţi a deficitului de cont curent contribuie la atenuarea vulnerabilităţilor României la o potenţială creştere a volatilităţii capitalurilor adresate economiilor emergente. Astfel, în scenariul de bază al proiecţiei nu sunt de aşteptat presiuni corective semnificative asupra cursului de schimb al leului.

Condiţiile monetare în sens larg

Condiţiile monetare în sens larg evaluează impactul asupra cererii agregate viitoare al dinamicii ratelor reale ale dobânzilor în lei practicate de instituţiile de credit în relaţiile cu clienţii nebancari şi, respectiv, al evoluţiei cursului de schimb real efectiv al leului. Cursul de schimb acţionează atât prin intermediul canalului exporturilor nete, cât şi prin cel al avuţiei şi al bilanţului agenţilor economici[35].

În trimestrul I 2015, ratele medii ale dobânzilor practicate de instituţiile de credit la depozitele noi la termen şi la creditele noi ale clienţilor nebancari au scăzut în termeni nominali, inclusiv ca urmare a impulsului propagat în timp al reducerilor ratei dobânzii de politică monetară. Scăderea ratelor nominale este estimată a se fi transmis aproape integral ratelor reale, în condiţiile menţinerii anticipaţiilor inflaţioniste la un nivel apropiat celui din trimestrul anterior. Cumulat, impactul asupra activităţii economice din trimestrul II 2015 al deviaţiilor de la trenduri ale ratelor reale ale dobânzilor este estimat a-şi accentua uşor caracterul stimulativ.

Pe parcursul trimestrului I 2015, comparativ cu trimestrul anterior, moneda naţională s-a depreciat în termeni nominali efectivi, reflectând în principal evoluţia în raport cu dolarul SUA. Având în vedere contribuţia negativă, dar de o magnitudine inferioară, a diferenţialului de inflaţie în raport cu partenerii comerciali, leul a înregistrat o depreciere şi în termeni reali efectivi[36]. În acest context, impactul cursului de schimb real efectiv prin intermediul canalului exporturilor nete asupra cererii agregate din trimestrul II 2015 este anticipat a-şi accentua caracterul stimulativ.

În trimestrul I 2015 evoluţia descendentă a cotaţiilor Credit Default Swap (CDS) sugerează diminuarea gradului de risc suveran. Această evoluţie este în linie cu cea a statelor din regiune[37], cu excepţia Bulgariei. Deviaţia de la trend a primei de risc a rămas negativă şi, cumulat cu menţinerea sub nivelul de echilibru a ratei reale a dobânzii externe, exercită influenţe favorabile asupra cererii interne. Din perspectiva efectului de avuţie şi de bilanţ, contribuţiile menţionate sunt contrabalansate de cea aferentă evoluţiei anticipate a cursului de schimb real efectiv. Astfel, influenţa efectului de avuţie şi de bilanţ din trimestrul I 2015 asupra activităţii economice din trimestrul următor este aproximativ neutră.

Pe ansamblu, condiţiile monetare reale în sens larg din trimestrul I 2015, cu impact asupra activităţii economice din trimestrul următor, sunt evaluate ca fiind stimulative, având ca efect, ceteris paribus, diminuarea presiunilor dezinflaţioniste induse prin intermediul deficitului de cerere agregată. În structura acestora, impactul favorabil provine din partea tuturor subcomponentelor, cu excepţia efectului de avuţie şi de bilanţ, a cărui influenţă este aproximativ neutră.

Pe parcursul intervalului de prognoză, condiţiile monetare reale în sens larg sunt proiectate a exercita o influenţă stimulativă la adresa activităţii economice[38]. Traiectoria ratei dobânzii de politică monetară este configurată în vederea asigurării stabilităţii preţurilor pe termen mediu, corespunzător ţintei staţionare de 2,5 la sută ±1 punct procentual, contribuind prin aceasta la crearea condiţiilor necesare revigorării activităţii de creditare şi creşterii economice sustenabile.

Consistent cu traiectoria proiectată a ratei dobânzii de politică monetară, impactul cumulat al deviaţiilor de la trend ale ratelor reale ale dobânzilor la creditele şi depozitele denominate în lei este preconizat a fi stimulativ la adresa cererii agregate. Acest impact se adaugă celui propagat prin intermediul efectului de avuţie şi de bilanţ al agenţilor economici, rezultat în principal în urma proiectării unor contribuţii favorabile din partea ratei dobânzii externe, care reflectă relaxarea politicii monetare a BCE. Totodată, cursul real efectiv exercită, prin canalul exporturilor nete, un impact stimulativ, dar în diminuare până la orizontul proiecţiei.

1.4. Riscuri asociate proiecţiei

Balanţa riscurilor la adresa traiectoriei ratei inflaţiei este evaluată ca fiind relativ echilibrată pe termen scurt, în timp ce incertitudinile conturate pe termen mediu apar a înclina balanţa în sensul unor abateri în jos la acest orizont. Riscurile specifice rundei actuale sunt atribuite cu precădere mediului intern, în timp ce factorii externi îşi menţin relevanţa subliniată în rundele anterioare de prognoză.

Pentru intervalul de referinţă, mediul extern continuă să reprezinte o sursă importantă de incertitudine pe fondul persistenţei instabilităţii geopolitice, relevante în acest sens fiind conflictul din Ucraina şi situaţia din Grecia, precum şi al posibilei divergenţe a politicilor monetare ale principalelor bănci centrale ale lumii în contextul implementării programului extins de achiziţionare de active adoptat de BCE[39]. Materializarea riscurilor asociate oricăreia dintre aceste surse ar putea genera efecte indirecte negative asupra economiei româneşti, prin prisma impactului pe care aceste evoluţii le-ar putea avea asupra cererii externe din partea UE, principalul partener comercial al României. În plus, consecinţele adverse asupra încrederii investitorilor pe pieţele financiare regionale ar antrena creşterea volatilităţii fluxurilor de capital adresate acestora şi, implicit, economiei româneşti. O astfel de conjunctură ar putea avea drept rezultat fluctuaţii ale cursului de schimb al leului de natură să altereze traiectoria inflaţiei comparativ cu scenariul de bază. Cu toate acestea, în contextul progreselor făcute în ultimii ani de către România în consolidarea unor fundamente macroeconomice sustenabile[40], expunerile relativ reduse ale investitorilor comparativ cu cele faţă de alte economii emergente implică atenuarea pentru economia naţională a riscului asociat efectelor nefavorabile ale unei realocări de expunere globale sau regionale.

Pe plan intern rămân preocupante, din perspectiva necesităţii de creştere în continuare a capacităţii economiei naţionale de atenuare a şocurilor externe adverse şi de atragere a fluxurilor de capitaluri non-generatoare de datorie externă, incertitudinile privind implementarea consecventă a mixului adecvat de politici macroeconomice şi accelerarea reformelor structurale în conformitate cu calendarul stabilit cu instituţiile internaţionale (UE, FMI şi Banca Mondială). O importantă sursă a riscurilor de abatere de la coordonatele scenariului de bază al proiecţiei curente este asociată implementării măsurilor fiscale cuprinse în proiectul de modificare a Codului fiscal[41] înaintat Parlamentului spre dezbatere şi aprobare. În contextul incertitudinilor existente la data finalizării proiecţiei cu privire la setul final de măsuri fiscale şi calendarul aplicării acestora, o evaluare a impactului acestor măsuri nu a putut fi inclusă în scenariul de bază. Un scenariu alternativ bazat pe ipoteza adoptării noului Cod fiscal în forma prezentă în proiectul înaintat Parlamentului indică o abatere semnificativă a ratei inflaţiei de la traiectoria prezentată în acest Raport, implicând amânarea revenirii ratei inflaţiei în interiorul intervalului ţintei.

În cazul preţurilor administrate, incertitudinile sunt asociate pe termen mediu dimensiunii şi ritmului ajustărilor preţurilor gazelor naturale şi celor ale energiei electrice în contextul posibilelor reconfigurări ale informaţiilor provenite de la autorităţile de profil interne.

În ceea ce priveşte preţurile interne ale alimentelor, se manifestă incertitudinile inerente asociate condiţiilor meteorologice cu potenţial de a influenţa oferta de produse agricole, dar şi evaluării ex post a magnitudinii impactului măsurii fiscale cu privire la extinderea cotei reduse a TVA care va intra în vigoare începând cu luna iunie a anului curent.

Balanţa riscurilor provenind din partea preţurilor internaţionale ale materiilor prime este apreciată ca fiind relativ echilibrată, în condiţiile în care riscul asociat intensificării instabilităţii politice, care ar putea limita în viitor extinderea capacităţii de producţie sau de distribuţie a petrolului, este contrabalansat de riscul unei cereri globale relativ reduse. În acelaşi timp, îşi menţine relevanţa riscul ca evoluţia cursului de schimb EUR/USD să exercite efecte neanticipate asupra celei a leului în raport cu dolarul SUA şi, mai departe, asupra preţului petrolului exprimat în lei.

2. Evaluarea de politică monetară

Conform previziunilor BNR, rata anuală a inflaţiei a continuat să coboare tot mai mult sub limita de jos a intervalului ţintei staţionare în prima parte a trimestrului I 2015 – atingând în februarie un nou minim istoric al perioadei post-1990 (0,4 la sută) –, pentru ca în luna martie să-şi inverseze sensul evoluţiei şi să crească la nivelul de 0,79 la sută. Configuraţia traiectoriei ratei anuale a inflaţiei a fost în principal rezultanta fluctuaţiilor semnificative suferite de-a lungul trimestrului de dinamica anuală negativă a preţurilor combustibililor şi de cea a preţurilor volatile ale produselor alimentare, acestea diminuându-se spre finele intervalului, după ce în ianuarie consemnaseră o creştere. Influenţa lor a fost parţial contrabalansată de cea a variaţiilor de sens opus, mai puţin ample însă, ale ratei anuale a inflaţiei CORE2 ajustat, reflectând, cu precădere, efectele persistenţei deficitului de cerere agregată, ale menţinerii/adâncirii în teritoriul negativ a ratei anuale a inflaţiei în zona euro/UE, precum şi ale continuării ajustării descendente a anticipaţiilor inflaţioniste.

Proiecţia actualizată a evoluţiilor macroeconomice pe termen mediu relevă însă o modificare substanţială a perspectivei inflaţiei în raport cu cea evidenţiată de precedenta prognoză trimestrială[42] – mai cu seamă pe primul segment al orizontului proiecţiei –, datorată prioritar extinderii, începând cu 1 iunie, a aplicării cotei reduse de TVA la toate alimentele, băuturile nealcoolice şi serviciile de alimentaţie publică[43]. Sub influenţa efectului direct anticipat a fi exercitat temporar de această măsură fiscală, rata anuală prognozată a inflaţiei consemnează la finalul trimestrului II o scădere abruptă, intrând în consecinţă şi rămânând timp de 12 luni în teritoriul negativ, cu excepţia lunii decembrie a anului curent, când creşte vremelnic la 0,2 la sută. Totodată, traiectoria uşor ascendentă pe care această rată se înscrie ulterior – după epuizarea impactului pass-through-ului reducerii cotei TVA – rămâne la valori sensibil mai joase decât cele prognozate anterior, reintrând durabil în jumătatea inferioară a intervalului ţintei staţionare doar în ultimul trimestru al anului viitor şi plasându-se în decembrie la nivelul de 1,9 la sută, în condiţiile anticipării manifestării unor efecte propagate ale scăderii preţurilor produselor alimentare. Corespunzător acestor evoluţii, rata medie anuală a inflaţiei previzionată pentru anii 2015 şi 2016 se reduce la 0 la sută şi respectiv 0,8 la sută (de la 0,8 la sută şi respectiv 2,3 la sută în proiecţia anterioară).

Preconizata reducere a cotei TVA este de natură a afecta prioritar[44] şi pe căi multiple componenta de bază a inflaţiei[45], condiţii în care traiectoria previzionată a ratei anuale a inflaţiei CORE2 ajustat receptează mai intens impactul acestei măsuri, suferind în contextul actualizării prognozei o glisare descendentă mult mai consistentă; în consecinţă, adâncirea ei în teritoriul negativ este mai amplă şi mai prelungită decât cea consemnată de traiectoria similară a inflaţiei totale, tendinţa de revenire ulterioară a acesteia spre valorile prognozate anterior fiind însă uşor mai pronunţată. Pe lângă efectul direct semnificativ exercitat temporar de reducerea cotei TVA, pattern-ul previzionat al inflaţiei CORE2 ajustat reflectă însă şi influenţa probabilei reajustări la valori mai joase a anticipaţiilor inflaţioniste pe orizontul apropiat de timp, dar şi pe cea a scăderii dinamicii anticipate a preţurilor de import decurgând din continuarea revizuirii descendente a previziunilor privind inflaţia în zona euro/UE, coroborată cu evoluţia aşteptată a cursului de schimb al leului. Toate acestea împiedică evidenţierea mai clară la nivelul comportamentului viitor al inflaţiei de bază a impactului de sens opus pe care îl exercită accelerarea restrângerii şi închiderea spre finele anului 2016 a deficitului prognozat de cerere agregată, având ca ipoteze menţinerea caracterului stimulativ al condiţiilor monetare reale, asociată cu o relativă ameliorare a mecanismului transmisiei monetare, creşterea venitului disponibil real al populaţiei, inclusiv ca efect al reducerii cotei TVA pentru alimente, revenirea la o atitudine uşor contraciclică a politicii fiscale, precum şi consolidarea redresării economice în zona euro/UE.

Într-un asemenea context, ajustarea conduitei politicii monetare în vederea asigurării stabilităţii preţurilor pe termen mediu, într-o manieră care să sprijine redresarea economiei şi în condiţiile sincronizării ei cu ciclurile politicilor monetare ale băncilor centrale din regiune/zona euro, continuă să fie condiţionată de caracteristicile politicii fiscale, reformelor structurale şi ale atragerii de fonduri europene, urmărirea şi îndeplinirea obiectivelor specifice convenite cu UE, FMI şi BM, implicit prezervarea coerenţei mixului de politici macroeconomice şi sporirea potenţialului de creştere a economiei fiind esenţiale pentru realizarea unei creşteri economice sustenabile şi de durată. Din această perspectivă, o relevanţă deosebită o capătă incertitudinile şi riscurile la adresa conduitei viitoare a politicii fiscale şi a perspectivei pe termen mediu a inflaţiei ce decurg din proiectul noului Cod fiscal[46] finalizat recent. Acestea sporesc gradul înalt de incertitudine ce caracterizează deja prognoza actualizată a evoluţiilor macroeconomice, în condiţiile în care dimensiunea şi durata efectelor directe şi indirecte pe care reducerea, începând cu 1 iunie, a cotei TVA le va exercita asupra evoluţiei inflaţiei – eventual şi prin intermediul anticipaţiilor inflaţioniste pe termen scurt – sunt dificil de previzionat, fiind prin urmare incerte. Probabilitatea ca anticipaţiile inflaţioniste pe termen mediu să fie afectate de această măsură este, însă, foarte scăzută – chiar dacă implementarea ei succede/se suprapune unor şocuri pe partea ofertei produse anterior[47] – date fiind, în principal, caracterul temporar al coborârii în teritoriul negativ a ratei anuale a inflaţiei, pass-through-ul moderat anticipat a fi consemnat la nivelul IPC, creşterea recentă a dinamicii câştigului salarial şi perspectiva consolidării acesteia, inclusiv pe fondul majorării etapizate a salariului minim brut pe economie, precum şi tendinţa de modificare a poziţiei ciclice a economiei.

Un potenţial relativ restrâns de a afecta durabil anticipaţiile inflaţioniste pe termen mediu, implicit evoluţia inflaţiei pe orizonturi mai îndepărtate de timp, în ipoteza materializării lor, îl au şi incertitudinile şi riscurile în dublu sens la adresa perspectivei inflaţiei pe care continuă să le genereze mediul extern. În contextul actual, principalele lor surse rămân situaţia din Grecia, conflictul din Ucraina şi accentuarea în perspectivă a divergenţei dintre conduitele politicilor monetare ale principalelor bănci centrale ale lumii, care, prin influenţarea apetitului global pentru risc, dar şi a percepţiei investitorilor asupra riscului asociat economiei şi pieţei financiare româneşti, ar putea induce fluctuaţii ascendente/ descendente mai ample ale cursului de schimb al leului, implicit abateri – în dublu sens – ale acestuia, dar şi ale inflaţiei, de la coordonatele anticipate. Este însă de aşteptat, ca simultan sau cu un anumit decalaj de timp, aceşti factori externi să exercite şi efecte contrare asupra inflaţiei interne, pe calea modificărilor produse în dinamica activităţii economice şi în ritmul inflaţiei din zona euro şi din statele din regiune – implicit în evoluţia exporturilor şi a preţurilor de import ale României – dar şi în comportamentul fluxurilor de capital orientate spre economia românească, evoluţii de natură să afecteze[48] dinamica restrângerii deficitului de cerere agregată şi a intensităţii presiunilor dezinflaţioniste ale acestuia.

O altă sursă de incertitudini şi riscuri în dublu sens la adresa perspectivei inflaţiei continuă să o constituie evoluţia viitoare a preţului internaţional al petrolului, care poate exercita efecte divergente semnificative asupra economiei naţionale, cu precădere pe orizonturi diferite de timp. Astfel, o eventuală temperare a evoluţiei preţului petrolului în raport cu previziunile, posibil coroborată cu o apreciere sub aşteptări a dolarului SUA[49], ar fi de natură să amplifice pe termen scurt influenţa deflaţionistă/ dezinflaţionistă a preţului intern al combustibililor şi a altor importuri, dar să şi accelereze scăderea presiunilor dezinflaţioniste ale deficitului de cerere agregată pe un orizont mai mare de timp, prin impulsionarea cererii interne – pe calea costurilor de producţie şi a venitului real disponibil al populaţiei –, dar şi a cererii externe adresate economiei naţionale; o creştere peste aşteptări a acesteia din urmă ar putea decurge şi dintr-o redresare mai viguroasă a economiilor europene pe fondul măsurilor de politică monetară implementate de BCE şi al deprecierii acumulate de euro în raport cu dolarul SUA.

Şi mediul intern continuă să genereze riscuri mixte la adresa dinamicii viitoare a inflaţiei, în condiţiile persistenţei incertitudinilor privind implementarea unor măsuri de reformă structurală convenite cu UE, FMI şi BM, ce pot afecta percepţia investitorilor străini asupra riscului asociat economiei şi pieţei financiare româneşti, implicit comportamentul cursului de schimb al leului; acestora li se alătură incertitudinile privind dimensiunea şi ritmul ajustărilor de preţuri administrate, precum şi evoluţia viitoare a preţurilor volatile ale produselor alimentare, abaterile temporare de la coordonatele prognozate pe care dinamica inflaţiei le-ar putea consemna pe acest fond nefiind însă de natură a afecta anticipaţiile inflaţioniste pe termen mai îndelungat.

Având în vedere perspectiva coborârii temporare a ratei anuale a inflaţiei în teritoriul negativ şi a menţinerii ei, după epuizarea impactului extinderii aplicării cotei reduse a TVA, sub punctul central al ţintei staţionare, în condiţiile restrângerii graduale a deficitului de cerere agregată şi ale prelungirii nivelurilor scăzute ale anticipaţiilor inflaţioniste şi ale inflaţiei din zona euro, Consiliul de administraţie al BNR a decis, în şedinţa din 6 mai 2015, reducerea cu 0,25 puncte procentuale a ratei dobânzii de politică monetară, până la nivelul de 1,75 la sută pe an. Concomitent, în scopul reducerii volatilităţii ratelor dobânzilor de pe piaţa monetară interbancară şi al consolidării transmisiei semnalului ratei dobânzii de politică monetară, Consiliul de administraţie al BNR a hotărât îngustarea coridorului simetric format de ratele dobânzilor facilităţilor permanente în jurul ratei dobânzii de politică monetară la ±1,50 puncte procentuale de la ±1,75 puncte procentuale; prin urmare, rata dobânzii pentru facilitatea de creditare a fost redusă de la 3,75 la sută la 3,25 la sută, iar rata dobânzii pentru facilitatea de depozit a fost menţinută la 0,25 la sută. Totodată, în vederea sprijinirii revigorării procesului de creditare, precum şi în scopul continuării armonizării mecanismului rezervelor minime obligatorii cu standardele în materie ale Băncii Centrale Europene, Consiliul de administraţie al BNR a decis reducerea ratei rezervei minime obligatorii aplicabile pasivelor în lei ale instituţiilor de credit la nivelul de 8 la sută, de la 10 la sută, începând cu perioada de aplicare 24 mai – 23 iunie 2015. Consiliul de administraţie al BNR a hotărât, de asemenea, menţinerea nivelului actual al ratei rezervelor minime obligatorii aplicabile pasivelor în valută ale instituţiilor de credit, precum şi gestionarea adecvată a lichidităţii din sistemul bancar.

[1] UE-28 excluzând România. Pentru detalii cu privire la construcţia acestui indicator, a se consulta Raportul asupra inflaţiei, ediţia din luna noiembrie 2012, p. 36.

[2] Aproximat prin gap-ul PIB UE efectiv, considerat măsura relevantă pentru evaluarea în cadrul modelului BNR a impactului cererii externe asupra exporturilor produselor româneşti.

[3] În şedinţa din 22 ianuarie 2015 BCE a decis lansarea unui nou program de măsuri neconvenţionale de relaxare monetară menit să prevină stagnarea economiei zonei euro şi să asigure convergenţa sustenabilă a inflaţiei către ţintă. Aceste măsuri, implementate începând cu 9 martie 2015, sunt programate a continua cel puţin până în septembrie 2016 şi se referă la extinderea programului de cumpărare de active, achiziţiile cumulate de titluri emise de sectorul public şi de cel privat urmând a totaliza un volum maxim de 60 miliarde euro lunar.

[4] Sursa: Buletinul economic al BCE nr. 2/2015.

[5] Guvernul a adoptat pe data de 7 aprilie 2015 Ordonanţa de urgenţă pentru modificarea şi completarea Legii nr. 571/2003 privind Codul fiscal care prevede extinderea cotei reduse a taxei pe valoarea adăugată (9 la sută) la toate alimentele, băuturile nealcoolice şi serviciile de alimentaţie publică, cu excepţia băuturilor alcoolice începând cu luna iunie a anului curent. Măsura va afecta preţurile a aproximativ 32 la sută din bunurile şi serviciile aflate în coşul de consum al populaţiei.

[6] Efectul de runda întâi reprezintă impactul direct al modificării cotei TVA asupra preţurilor de consum şi, implicit, asupra ratei inflaţiei IPC. În timp ce efectul asupra nivelurilor preţurilor este permanent, cel exercitat asupra inflaţiei este temporar, afectând rata lunară doar în luna în care se încorporează în preţuri noua cotă a TVA şi rata anuală a inflaţiei pe parcursul a 12 luni.

[7] Ponderea produselor alimentare procesate în ansamblul coşului CORE2 ajustat este de 50 la sută.

[8] Ultimele două modificări au avut loc în data de 1 iulie 2010, când cota standard a TVA a fost majorată de la 19 la sută la 24 la sută (pentru detalii a se vedea Rapoartele asupra inflaţiei din lunile august şi noiembrie 2010), respectiv în data de 1 septembrie 2013, când cota TVA a fost redusă de la 24 la sută la 9 la sută pentru unele produse de panificaţie (pentru detalii a se vedea Raportul asupra inflaţiei din luna noiembrie 2013).

[9] De exemplu, Ungaria în ianuarie 2006, Marea Britanie în decembrie 2008 şi Letonia în iulie 2012 au redus cota TVA, iar Ungaria în septembrie 2006 şi în iulie 2009, Republica Cehă în ianuarie 2008, Olanda în octombrie 2012 şi Marea Britanie în ianuarie 2010 şi ianuarie 2011 au crescut cota TVA.

[10] Măsura cu privire la extinderea cotei reduse a TVA care va intra în vigoare începând cu 1 iunie 2015 implică un efect contabil maximal asupra preţurilor bunurilor de consum de -3,8 la sută.

[11] În special după impunerea de restricţii la importul de produse alimentare de către Rusia, producătorii autohtoni din industria agroalimentară au resimţit o intensificare a concurenţei, cu posibile efecte de reducere a marjei comerciale.

[12] Acestea cuantifică impactul indirect prin diferite mecanisme economice al modificării cotei TVA asupra ratei inflaţiei şi se caracterizează prin faptul că sunt mai persistente decât efectele de runda întâi. Pentru o descriere teoretică detaliată a acestor efecte a se vedea surse precum Glosarul de termeni, tematica Politică Monetară, disponibil pe website-ul BNR, sau Raportul asupra inflaţiei din luna august 2010.

[13] Impactul deviaţiei PIB asupra inflaţiei anuale CORE2 ajustat este calculat ca medie mobilă pe ultimele patru trimestre. În termeni trimestriali, impactul dezinflaţionist al deviaţiei PIB este anticipat a se disipa total în a doua parte a anului 2016, urmând ca în proximitatea orizontului de proiecţie să se înregistreze un uşor exces de cerere.

[14] Îndeosebi pe fondul disipării şocului ocazionat de deprecierea recentă semnificativă a euro faţă de dolarul SUA, care a avut un impact nefavorabil asupra cotaţiei leului în raport cu dolarul SUA şi, implicit, asupra ratei anuale a inflaţiei preţurilor de import.

[15] În principal ca efect al revizuirii în sens descendent a prognozei privind evoluţia preţurilor externe „efective” (indicator compozit care cuantifică impactul asupra ratei interne a inflaţiei al dinamicii preţurilor din zona euro şi SUA, în raport cu ponderea celor două regiuni în comerţul internaţional al României).

[16] Conform Codului fiscal în vigoare, începând cu anul 2016 nivelul accizelor pentru ţigarete este prevăzut a fi actualizat, la data de 1 aprilie a fiecărui an, cu inflaţia medie anuală calculată în luna septembrie a anului anterior celui de aplicare.

[17] Pentru luna aprilie 2015 este estimată o reducere de 3,9 la sută a preţurilor pentru furnizarea reglementată a gazelor naturale la clienţii casnici. Pentru detalii a se consulta Comunicatul ANRE din data de 27 martie anul curent cu privire la preţurile pentru furnizarea reglementată a gazelor naturale la clienţi, disponibil la adresa: http://www.anre.ro/ro/presa/comunicate/comunicat-27-03-2015-preturi-furnizare-reglementata-gaze-naturale-clienti-casnici.

[18] Pe baza solicitării Ministerului Sănătăţii adresate tuturor Deţinătorilor de Autorizaţie de Punere pe Piaţă sau reprezentanţilor acestora de a actualiza toate preţurile medicamentelor de uz uman, în conformitate cu Ordinul Ministrului Sănătăţii nr. 75/2009. Pentru detalii a se consulta Comunicatul Ministerului Sănătăţii din data de 23 februarie 2015, disponibil la adresa: http://www.ms.ro/index.php?pag=62&id=14623&pg=1.

[19] În absenţa altor precizări, variaţiile procentuale sunt calculate folosind serii de date ajustate sezonier. Sursele de date folosite sunt: BNR, MFP, INS, Eurostat, CE-DG ECFIN şi Bloomberg.

[20] Conform comunicatului INS nr. 81 din 7 aprilie 2015. Comparativ cu Raportul asupra inflaţiei din luna februarie 2015, seriile PIB şi componentele acestuia au consemnat, în general, revizuiri moderate pe intervalul istoric.

[21] Calculată pe baza datelor neajustate sezonier.

[22] În trimestrul I 2015 comparativ cu trimestrul anterior, indicatorul de încredere în economie a crescut cu 0,8 puncte (dinamică indusă în principal de avansul cu 5,6 puncte înregistrat în cazul consumatorilor), iar comerţul cu amănuntul (cu excepţia auto-moto) şi producţia industrială au înregistrat creşteri de 1,5 la sută şi, respectiv, 1,1 la sută în perioada ianuarie-februarie 2015 faţă de mediile aferente trimestrului IV 2014.

[23] Pe parcursul anului 2015, dinamica trendului productivităţii totale a factorilor este impulsionată şi de perpetuarea efectelor performanţei sectorului agricol din anul precedent (efecte de tip carry-over). Această ajustare are rolul de a surprinde ipoteza conform căreia anii agricoli buni sau nefavorabili nu influenţează deviaţia PIB, respectiv nu generează presiuni inflaţioniste sau dezinflaţioniste suplimentare din partea cererii.

[24] La perspectivele continuării măsurilor de creştere a capacităţii administrative a structurilor angrenate în managementul fondurilor europene se adaugă suprapunerea, în intervalul 2014-2015, a atragerilor de fonduri din exerciţiile financiare 2007-2013 şi, respectiv, 2014-2020.

[25] Impulsul fiscal cuantifică în modelul de analiză şi prognoză macroeconomică al BNR impactul componentei discreţionare a politicii fiscale.

[26] În perioada ianuarie-februarie 2015 faţă de media trimestrului IV 2014, producţia industrială şi salariul net în termeni reali au crescut cu 1,1 la sută, respectiv 1,4 la sută, iar rata şomajului BIM a scăzut cu 0,1 puncte procentuale în trimestrul I 2015 faţă de trimestrul anterior (date ajustate sezonier).

[27] În trimestrele III şi IV 2014 consumul individual efectiv al gospodăriilor populaţiei a înregistrat creşteri trimestriale de 0,8 şi, respectiv, 2,5 la sută.

[28] Conform ultimelor date publicate de MFP, ponderea în PIB a soldului bugetului general consolidat a fost de +0,69 la sută în martie 2015 (metodologie cash). Proiecţia pentru deficitul cash în anul 2015 este de 1,8 la sută din PIB (Ministerul Finanţelor Publice, „Raport privind situaţia macroeconomică pe anul 2015 şi proiecţia acesteia pe anii 2016-2018”).

[29] În condiţiile deciziei Guvernului României de extindere a cotei taxei pe valoarea adăugată reduse (9 la sută) la toate alimentele, băuturile nealcoolice şi serviciile de alimentaţie publică începând cu luna iunie a anului curent şi ale programării unui set de măsuri (conform Strategiei fiscal-bugetare pentru perioada 2015-2017), precum indexarea tuturor pensiilor cu 5 la sută şi majorarea salariilor personalului didactic din învăţământ cu 5 la sută de la 1 martie 2015 şi cu încă 5 la sută de la 1 septembrie 2015.

[30] În perioada ianuarie-februarie 2015 faţă de media trimestrului anterior, volumul construcţiilor, volumul cifrei de afaceri în industria bunurilor de capital destinate pieţei interne şi producţia industrială a bunurilor de capital s-au majorat cu 2,2 la sută, 9,9 la sută şi, respectiv, 2,9 la sută, iar indicatorul de încredere aferent sectorului construcţiilor a crescut cu 2,9 puncte în trimestrul I 2015 comparativ cu cel anterior.

[31] Conform Strategiei fiscal-bugetare pentru perioada 2015-2017, ponderea cheltuielilor destinate investiţiilor în total cheltuieli bugetare este programată a creşte, inclusiv datorită cofinanţărilor proiectelor europene, la aproximativ 18,5 la sută în perioada 2015-2017, comparativ cu aproximativ 15 la sută în intervalul 2013-2014.

[32] Dinamica medie anuală a formării brute de capital fix pe parcursul anilor 2013 şi 2014 a fost de -7,9 la sută, respectiv -3,5 la sută. Între posibilii factori cu influenţă asupra dinamicii investiţiilor în acea perioadă se numără: infrastructura considerată deficitară (a se vedea, de exemplu, aprecierile formulate de FMI în Raportul de ţară nr. 15/80 – martie 2015), suprapunerea unor măsuri fiscal-bugetare (introducerea taxei pe construcţii speciale pentru companii, scăderea subvenţiilor pentru proiectele de energie regenerabilă) şi incertitudinile privind unele evoluţii externe (conflictul dintre Rusia şi Ucraina), cu impact negativ asupra investiţiilor străine directe.

[33] În trimestrul I 2015 indicatorul de încredere în economie la nivelul UE a crescut cu 1,2 puncte, comparativ cu trimestrul IV 2014. În paralel, în ianuarie-februarie 2015, faţă de media trimestrului anterior, producţia industrială din zona euro s-a majorat cu 0,7 la sută.

[34] În 2013 şi 2014 exporturile de bunuri şi servicii au înregistrat creşteri anuale în termeni reali de 16,2 la sută şi, respectiv, 8,1 la sută. Principalele subgrupe care au imprimat dinamica exporturilor de bunuri sunt: „maşini, aparate, echipamente şi mijloace de transport” şi „produse agroalimentare”. Pe termen mediu, perpetuarea performanţei exporturilor de maşini şi echipamente de transport este condiţionată de factori precum extinderea capacităţii productive, îmbunătăţirea infrastructurii, precum şi de evoluţia cererii externe.

[35] Pentru detalii, a se consulta Glosarul de termeni, disponibil pe website-ul BNR.

[36] Cursul de schimb relevant pentru modelul de analiză şi prognoză macroeconomică al BNR este construit pe baza celor dintre leu şi euro, respectiv dintre leu şi dolarul SUA, sistemul de ponderare reflectând importanţa celor două monede în comerţul exterior al României.

[37] În contextul sentimentului pozitiv indus de măsurile de relaxare cantitativă adoptate de BCE la sfârşitul lunii ianuarie 2015, dar şi al atenuării tensiunilor de la finalul anului 2014 de pe piaţa financiară din Rusia.

[38] Comparativ cu runda anterioară de prognoză ansamblul condiţiilor monetare reale este mai stimulativ pe întreg intervalul de prognoză.

[39] Orientarea BCE către o politică monetară persistent acomodativă şi, respectiv, anticiparea posibilei renunţări la această conduită de către Fed.

[40] De exemplu, asumarea de către autorităţile române a setului de reforme structurale şi de măsuri convenit cu instituţiile internaţionale (UE, FMI şi Banca Mondială), consolidarea vizibilităţii activelor româneşti în indici cu reprezentativitate pentru investiţiile derulate la nivel global, precum şi ameliorarea indicatorilor de calitate a activelor bancare ca urmare a curăţării bilanţurilor de credite neperformante, în paralel cu înregistrarea unor niveluri adecvate de către indicatorii prudenţiali ai sistemului bancar privind solvabilitatea, lichiditatea şi provizionarea.

[41] Principalele măsuri prevăzute în Ordonanţa de urgenţă a Guvernului pentru modificarea şi completarea Legii nr. 571/2003 privind Codul fiscal adoptată în data de 7 aprilie 2015 se referă la: reducerea cotei standard a TVA cu 4 puncte procentuale începând cu 1 ianuarie 2016 şi cu încă 2 puncte procentuale începând cu 1 ianuarie 2018; diminuarea nivelului accizelor la principalele produse energetice cuprinse în coşul de consum începând cu 1 ianuarie 2016; redimensionarea nivelului accizelor pentru alcool şi băuturile alcoolice începând cu 1 ianuarie 2016; modificări care vizează impozitul pe venit şi salarii, cel pe profit şi pe venitul microîntreprinderilor, precum şi reducerea contribuţiilor sociale prevăzute a fi aplicate începând cu 1 ianuarie 2018 sau 1 ianuarie 2019.

[42] Raportul asupra inflaţiei, februarie 2015.

[43] Prin implementarea acestei măsuri, cota TVA se reduce de la 24 la sută la 9 la sută pentru produse şi servicii ale căror preţuri reprezintă 81 la sută din preţurile categoriei „produse alimentare, băuturi nealcoolice şi servicii de alimentaţie publică” cuprinse în coşul de consum.

[44] Impactul direct al acestei măsuri este chiar mai puternic receptat de componenta LFO, contribuţia sa la modificarea perspectivei inflaţiei totale fiind însă sensibil inferioară, dată fiind ponderea semnificativ mai redusă deţinută de aceasta în indicele preţurilor de consum.

[45] Inclusiv datorită ponderii ridicate (circa 42 la sută) deţinute în indicele CORE2 ajustat de preţurile produselor şi serviciilor care vor fi afectate de reducerea cotei TVA.

[46] Proiectul iniţial al noului Cod fiscal cuprinde multiple măsuri de relaxare fiscală, cele mai importante fiind: (i) reducerea cotei standard a TVA cu 4 puncte procentuale, începând cu 1 ianuarie 2016, şi cu alte 2 puncte procentuale, începând cu 1 ianuarie 2018; (ii) scăderea nivelului accizelor aplicate principalelor produse energetice, începând cu 1 ianuarie 2016; (iii) diminuarea nivelului accizelor pentru alcool şi băuturi alcoolice, precum şi eliminarea accizei la cafea, începând cu 1 ianuarie 2016; (iv) eliminarea impozitului pe clădiri speciale, începând cu 1 ianuarie 2016; (v) reducerea cotei de impozit pe venit şi pe profit, începând cu 1 ianuarie 2019; (vi) reducerea contribuţiei de asigurări sociale la angajat şi la angajator, începând cu 1 ianuarie 2018.

[47] Declinul abrupt al preţului internaţional al petrolului şi relativa creştere a ofertei de produse agricole pe seama producţiei bune realizate pe plan intern şi regional în anul 2014.

[48] Prin intermediul canalului comerţului exterior, financiar şi al încrederii, precum şi al efectului de avuţie şi de bilanţ al ratei de schimb.

[49] În raport cu moneda europeană.