Instrucţiuni de utilizare

Aceste instrucţiuni vă ajută să beneficiaţi de toate funcţionalităţile versiunii e-PUB a Raportului asupra inflaţiei al Băncii Naţionale a României.

Pentru o citire mai uşoară, se recomandă dezactivarea opţiunii Full Justification (disponibilă în meniul Settings).

CUPRINS

Pictograma „listă” vă permite să accesaţi cuprinsul publicaţiei din orice pagină. Această pictogramă poate fi plasată în partea de sus sau de jos a ecranului, în funcţie de aplicaţie.

LINK-URI CĂTRE NOTELE DE FINAL

Link-urile către notele de final sunt marcate în text printr-un număr încadrat între paranteze pătrate (de exemplu „[1]”). Atingând numărul notei veţi fi direcţionat către textul acesteia de la finalul capitolului. Revenirea pe pagina principală se face prin atingerea numărului notei de la finalul capitolului.

EXCLUSIV PENTRU UTILIZATORII DE iPAD

Dimensiunea graficului poate fi mărită prin dublă-atingere.

Cuvânt înainte

În luna august 2005, Banca Naţională a României a adoptat o nouă strategie de politică monetară – ţintirea directă a inflaţiei. Un rol esenţial în funcţionarea acestui regim revine ancorării anticipaţiilor inflaţioniste la nivelul obiectivului de inflaţie anunţat de banca centrală şi, prin urmare, unei comunicări eficiente cu publicul. Principalul instrument de comunicare este Raportul asupra inflaţiei.

Pentru a răspunde acestei cerinţe, BNR a revizuit atât structura Raportului asupra inflaţiei, cât şi periodicitatea publicării (trimestrială, în conformitate cu frecvenţa ciclului de prognoză). Pe lângă informaţiile referitoare la evoluţiile economice şi monetare şi la raţiunile care au stat la baza deciziilor de politică monetară din perioada analizată, raportul trimestrial include proiecţia BNR privind evoluţia ratei inflaţiei pe un orizont de opt trimestre, incertitudinile şi riscurile asociate acesteia, precum şi o secţiune de evaluare a acestui context din perspectiva politicii monetare.

Analiza prezentată în Raportul asupra inflaţiei se bazează pe cele mai recente informaţii statistice disponibile la momentul redactării, astfel încât perioadele de referinţă ale indicatorilor utilizaţi sunt diferite.

Raportul asupra inflaţiei a fost aprobat în şedinţa Consiliului de administraţie al BNR din data de 4 august 2014, iar proiecţia macroeconomică a fost realizată pe baza informaţiilor disponibile până la data de 31 iulie 2014.

Toate ediţiile acestei publicaţii sunt disponibile pe suport hârtie şi pe website-ul BNR, http://www.bnr.ro.

Lista abrevierilor

ANOFM |  | Agenţia Naţională pentru Ocuparea Forţei de Muncă
ANRE |  | Autoritatea Naţională de Reglementare în Domeniul Energiei
BCE |  | Banca Centrală Europeană
BERD |  | Banca Europeană pentru Reconstrucţie şi Dezvoltare
BIM |  | Biroul Internaţional al Muncii
BM |  | Banca Mondială
CE |  | Comisia Europeană
DG ECFIN |  | Direcţia Generală Afaceri Economice şi Financiare
ESI |  | indicatorul de încredere în economie
Eurostat |  | Oficiul de Statistică al Comunităţilor Europene
FMI |  | Fondul Monetar Internaţional
FNGCIMM |  | Fondul Naţional de Garantare a Creditelor pentru Întreprinderile Mici şi Mijlocii
IAPC |  | indicele armonizat al preţurilor de consum
INS |  | Institutul Naţional de Statistică
IPC |  | indicele preţurilor de consum

IPPI |  | indicele preţurilor producţiei industriale
LFO |  | legume, fructe, ouă
MFP |  | Ministerul Finanţelor Publice
ON |  | overnight
OPCOM |  | Operatorul pieţei de energie electrică şi de gaze naturale din România
OPEC |  | Organizaţia ţărilor exportatoare de petrol
PIB |  | Produsul Intern Brut
RMO |  | rezerve minime obligatorii
ROBOR |  | rata dobânzii pe piaţa monetară pentru depozitele plasate de bănci
TVA |  | taxa pe valoarea adăugată
UE |  | Uniunea Europeană
VAB |  | valoarea adăugată brută
1W |  | o săptămână
3M |  | 3 luni
12M |  | 12 luni
3Y |  | 3 ani
5Y |  | 5 ani
10Y |  | 10 ani

SINTEZĂ

Evoluţia inflaţiei şi cauzele acesteia

În trimestrul II 2014, rata anuală a inflaţiei IPC s-a menţinut sub limita inferioară a intervalului de variaţie de ±1 punct procentual asociat ţintei staţionare de 2,5 la sută. Valoarea înregistrată în luna iunie 2014 (0,66 la sută) a coborât cu 0,9 puncte procentuale sub cea consemnată la finele anului 2013 şi s-a situat cu 0,7 puncte procentuale sub cea prognozată în Raportul asupra inflaţiei din luna mai.

În timp ce factorii fundamentali au continuat să contribuie conform prognozei la consolidarea unei dinamici a ratei inflaţiei compatibile cu definiţia stabilităţii preţurilor adoptată de BNR, nivelurile temporar foarte scăzute ale acesteia sunt rezultatul suprapunerii în perioadele recente a unor şocuri favorabile de natura ofertei, o parte a acestora manifestate simultan în plan regional. Efectele recoltei abundente din anul precedent şi reducerea, începând cu 1 septembrie 2013, a cotei TVA de la 24 la sută la 9 la sută la unele produse de panificaţie au fost deja încorporate în proiecţia anterioară, având ca efect reducerea cu caracter tranzitoriu a dinamicii anuale a IPC. Scăderea ratei inflaţiei sub valorile prognozate în raportul din mai este explicată de impactul unor evoluţii produse sau confirmate ulterior publicării acestuia: aprecierea din trimestrul II a monedei naţionale, oferta bună de legume, favorizată de condiţiile meteorologice din prima jumătate a anului, precum şi persistenţa inflaţiei la niveluri scăzute în zona euro, aceasta fiind parţial transmisă în dinamica preţurilor agregate din economia naţională prin evoluţia preţurilor importurilor.

În iunie 2014, indicele CORE2 ajustat[1] a marcat o dinamică anuală negativă (-0,6 la sută), în scădere cu 0,5 puncte procentuale faţă de finele trimestrului I. Această dinamică a avut ca principal determinant aprecierea monedei naţionale, care s-a transmis cu precădere la nivelul serviciilor de piaţă libere. Valorile negative consemnate în perioadele recente de rata inflaţiei de bază au un caracter temporar, anticipându-se revenirea la niveluri pozitive odată cu epuizarea efectului statistic de bază al reducerii menţionate mai sus a cotei TVA. Dincolo de influenţele conjuncturale, evoluţia indicelui CORE2 ajustat a continuat să fie susţinută de factorii fundamentali reprezentaţi de persistenţa deficitului de cerere agregată şi de ajustarea descendentă a anticipaţiilor inflaţioniste.

Cu excepţia creşterii preţurilor combustibililor, accelerată ca urmare a majorării în luna aprilie a accizei la carburanţi cu 7 eurocenţi/litru, în trimestrul II evoluţiile componentelor indicelui agregat al preţurilor de consum, afectate cu precădere de factori de natura ofertei, au contribuit la accentuarea dezinflaţiei. Principalii factorii determinanţi au fost: oferta favorabilă de legume care a condus la reducerea mai rapidă a preţurilor alimentare volatile (LFO[2]); scăderea preţurilor de facturare a energiei electrice şi a gazelor naturale; preluarea parţială, până la finele trimestrului, în preţurile produselor din tutun a majorării din aprilie a accizei aplicabile acestora.

Tendinţa de scădere a costurilor unitare cu forţa de muncă în industrie, manifestată începând din trimestrul II 2013, a fost întreruptă în perioada aprilie-mai 2014, pe seama unei decelerări substanţiale a ritmului de creştere a productivităţii muncii. Această evoluţie apare însă a fi conjuncturală, fiind atribuibilă efectului de calendar al sărbătorilor pascale şi, ca urmare, anticipată a se corecta ulterior. Pe ansamblul economiei, creşterea câştigurilor salariale nominale brute a continuat într-un ritm moderat. Deşi este de aşteptat ca acest ritm să fie accentuat în luna iulie de noua majorare a salariului minim brut pe economie, în perioadele următoare riscul unor presiuni inflaţioniste semnificative din partea costurilor cu salariile apare a fi relativ redus. Menţinerea pe termen mediu şi lung a unei corelaţii adecvate între creşterea salariilor şi cea a productivităţii muncii la nivelul ansamblului economiei naţionale rămâne însă esenţială pentru consolidarea stabilităţii preţurilor.

Politica monetară în perioada parcursă de la data raportului precedent

În şedinţa din 6 mai 2014, Consiliul de administraţie al BNR a decis menţinerea ratei dobânzii de politică monetară la nivelul de 3,50 la sută pe an. Decizia a fost fundamentată coroborând analiza perspectivelor macroeconomice relevate de prognoza actualizată a BNR, precum şi de riscurile asociate acesteia, cu cea a propagării în economie a efectelor ajustărilor operate anterior în conduita politicii monetare. Prognoza reconfirma perspectivele revenirii şi menţinerii pe termen mediu a ratei anuale a inflaţiei în interiorul intervalului de variaţie asociat ţintei centrale, după epuizarea, în a doua parte a anului 2014, a efectelor şocurilor de ofertă favorabile produse în anul 2013. Riscurile asociate prognozei erau generate cu preponderenţă de mediul extern, fiind legate de: variabilitatea apetitului pentru risc al investitorilor faţă de ansamblul economiilor emergente pe fondul unor incertitudini ridicate corelate cu evoluţiile geopolitice şi regionale nefavorabile, continuarea procesului de dezintermediere transfrontalieră din sistemul bancar şi potenţialele efecte ale ajustării conduitei politicilor monetare ale principalelor bănci centrale la nivel mondial. În plus, persistenţa rigidităţilor structurale ale economiei româneşti contribuie la relevanţa riscurilor de propagare a şocurilor externe nefavorabile.

Ulterior deciziei din luna mai, rata anuală a inflaţiei s-a menţinut pe o traiectorie situată sub cea prognozată anterior. Manifestarea în această perioadă, pe lângă acţiunea factorilor fundamentali, a unor influenţe conjuncturale (evoluţia preţurilor volatile, în special a celor alimentare, aprecierea nominală a monedei naţionale) implica incertitudine cu privire la consolidarea pe termen mediu a acestei traiectorii. În acelaşi timp, împrumuturile în monedă naţională, economisirea şi percepţia investitorilor şi a agenţiilor de rating asupra economiei româneşti se înscriseseră pe tendinţe favorabile, iar rezervele internaţionale continuau să înregistreze niveluri adecvate în condiţiile achitării unei mari părţi din împrumutul contractat de România de la Fondul Monetar Internaţional în anii 2009-2010. În şedinţa din 1 iulie 2014, Consiliul de administraţie al BNR a apreciat că aceste evoluţii, împreună cu nevoia de consolidare a economisirii şi perspectivele inflaţiei permiteau o anumită ajustare a conduitei politicii monetare, inclusiv prin intermediul programului de aliniere treptată pe termen mediu a regimului rezervelor minime obligatorii la standardele europene. În acest context, Consiliul de administraţie al BNR a hotărât menţinerea ratei dobânzii de politică monetară la nivelul de 3,50 la sută pe an, reducerea ratei rezervelor minime obligatorii aplicabile pasivelor în valută la nivelul de 16 la sută de la 18 la sută, concomitent cu menţinerea celei pentru pasivele în lei la 12 la sută.

Perspectivele inflaţiei

Proiecţia curentă prevede revenirea ratei anuale a inflaţiei IPC în intervalul de ±1 punct procentual din jurul ţintei în trimestrul III 2014 şi menţinerea în interiorul acestuia până la orizontul proiecţiei.

Prognoza macroeconomică prevede consolidarea activităţii economice în intervalul de referinţă, pe fondul revenirii treptate a cererii interne ca principal determinant al creşterii cu începere din anul curent. Similar proiecţiei anterioare, se anticipează că factorii stimulativi ai acestei evoluţii vor fi: majorarea venitului real disponibil al gospodăriilor populaţiei, inclusiv pe fondul menţinerii ratei proiectate a inflaţiei la valori compatibile cu ţinta de inflaţie, consolidarea intrărilor de capitaluri cu destinaţie productivă (fonduri europene structurale şi de coeziune şi fluxuri de investiţii străine directe), precum şi ajustarea graduală a condiţiilor creditării, inclusiv pe seama configuraţiei proiectate a condiţiilor monetare reale în sens larg.

Redresarea cererii interne va fi impulsionată în 2014 în principal de consolidarea creşterii consumului gospodăriilor populaţiei, în timp ce revigorarea investiţiilor este de aşteptat a se produce abia în a doua jumătate a anului curent. Ca urmare, o contribuţie pozitivă a formării brute de capital fix la creşterea economică este prevăzută începând din anul 2015. Expansiunea cererii interne va induce şi un avans relativ mai rapid al importurilor, implicând, în pofida unei evoluţii în continuare favorabile a exporturilor, o contribuţie uşor negativă a exporturilor nete la creşterea economică pe intervalul proiecţiei. Ca urmare, ponderea deficitului de cont curent în PIB este anticipată a se stabiliza, începând cu anul 2014, la valori situate sub 2 la sută, substanţial mai reduse decât cele anterioare anului 2013. Aceste premise ale scenariului de bază implică absenţa, până la orizontul prognozei, a unor presiuni corective semnificative generate de poziţia externă asupra cursului de schimb al monedei naţionale.

Proiecţia deficitului de cerere a fost revizuită pe întregul interval la valori care implică presiuni dezinflaţioniste relativ mai accentuate faţă de runda anterioară de prognoză. Reevaluarea a avut în vedere: creşterea economică înregistrată în trimestrul I 2014, sub valoarea prognozată anterior; revizuirea marginală preponderent în jos de către INS a seriei istorice a PIB real, ajustate sezonier; impactul uşor mai restrictiv anticipat din partea cererii externe; aprecierea leului din trimestrul II 2014, care atenuează caracterul stimulativ al ansamblului condiţiilor monetare în special pentru prima parte a intervalului de proiecţie. Deviaţia PIB de la nivelul său potenţial se va diminua treptat, rămânând însă la valori negative pe parcursul perioadei de referinţă.

Scenariul de bază al proiecţiei curente plasează rata anuală a inflaţiei IPC la 2,2 la sută la sfârşitul anului 2014 şi la 3,0 la sută la finele anului 2015, niveluri situate cu 1,1 puncte procentuale şi, respectiv, cu 0,3 puncte procentuale sub cele prognozate în Raportul asupra inflaţiei din luna mai.

Rata inflaţiei IPC şi rata inflaţiei de bază CORE2 ajustat se plasează pe întregul interval de referinţă la valori semnificativ mai reduse comparativ cu cele din prognoza precedentă. Magnitudinea revizuirii – relativ ridicată pentru prima parte a intervalului – este rezultatul reproiectării unor influenţe mai favorabile, atât ale unor factori cu acţiune mai ales pe un orizont de timp mai restrâns, cât şi – într-o mai mică măsură – ale celor cu acţiune persistentă, având în vedere şi evoluţiile manifestate sau confirmate ulterior publicării proiecţiei din luna mai.

Prognoza ratei anuale a inflaţiei de bază CORE2 ajustat prevede creşterea la 0,8 la sută la sfârşitul trimestrului III 2014, după valoarea negativă înregistrată la finele trimestrului II. Inversarea de tendinţă a dinamicii acestei grupe de preţuri se datorează în principal epuizării efectelor statistice tranzitorii ale reducerii la 1 septembrie 2013 a cotei TVA aplicate preţurilor unor produse de panificaţie. În continuare, se anticipează înscrierea ratei inflaţiei de bază pe o traiectorie moderat ascendentă (până la 2,1 la sută la orizontul prognozei), ca efect net al evoluţiei prognozate a factorilor fundamentali: diminuarea treptată a deficitului de cerere, stabilizarea anticipaţiilor privind inflaţia în interiorul intervalului asociat ţintei centrale, atenuarea în prima parte a intervalului de referinţă şi stabilizarea ulterioară a dinamicii preţurilor importurilor[3]. Abaterile în jos de la prognoza precedentă sunt consecinţa proiectării pe întregul interval a unui deficit de cerere relativ mai accentuat, precum şi a valorilor mai reduse, pe cea mai mare parte a perioadei de prognoză, ale anticipaţiilor privind inflaţia şi ale inflaţiei importate.

Proiecţiile componentelor exogene din punct de vedere al sferei de acţiune a politicii monetare ale IPC indică tendinţe divergente în dinamicile anuale ale acestora. În timp ce pentru preţurile produselor din tutun şi cele ale combustibililor sunt prevăzute creşteri mai rapide în prima jumătate a perioadei de proiecţie, se anticipează că preţurile alimentare volatile şi cele administrate vor creşte mai rapid în cea de-a doua parte a intervalului relativ la dinamica acestora preconizată pentru anul curent[4]. Comparativ cu proiecţia anterioară însă, contribuţia cumulată a acestor componente la dinamica indicelui agregat a fost semnificativ revizuită în jos pe întreg intervalul proiecţiei. Revizuirea se datorează cu precădere, ca sens şi magnitudine, celei a preţurilor administrate. Aceasta din urmă a constat în principal în reconfigurarea ipotezelor privind efectele dereglementării treptate a pieţei energiei electrice asupra preţurilor, pornind de la evoluţiile recent observate. Noile scenarii privind celelalte componente exogene ale indicelui agregat au avut contribuţii marginale la revizuirea dinamicii IPC, excepţie făcând revizuirea favorabilă a inflaţiei combustibililor în prima parte a intervalului de prognoză şi a creşterii preţurilor produselor din tutun în ultimele două trimestre ale perioadei de referinţă.

Sub influenţa dinamicii proiectate a componentelor sale, rata inflaţiei IPC va reveni în interiorul intervalului de variaţie asociat ţintei centrale în trimestrul III 2014. După atingerea nivelului minim istoric la sfârşitul trimestrului II 2014, dinamica indicelui agregat va îngloba inversarea de tendinţă a evoluţiei inflaţiei de bază, precum şi atenuarea impactului producţiei vegetale record din anul precedent asupra preţurilor alimentare volatile. Cu excepţia unei reduceri conjuncturale şi, în consecinţă, tranzitorii în trimestrul I 2015, rata anuală a inflaţiei IPC va urma în continuare o traiectorie moderat ascendentă, urmând a se stabiliza în jurul nivelului de 3,0 la sută aproape de orizontul proiecţiei. În acelaşi timp, rata medie anuală a inflaţiei va continua să coboare în cursul trimestrului III până sub limita inferioară a intervalului de ±1 punct procentual din jurul ţintei, după care îşi va inversa tendinţa şi va reintra în interiorul acestuia începând cu primul trimestru al anului viitor.

Conduita proiectată a politicii monetare va urmări în continuare asigurarea unui set al condiţiilor monetare reale în sens larg adecvat menţinerii pe termen mediu a ratei inflaţiei în intervalul asociat ţintei în condiţiile ancorării eficace a anticipaţiilor privind inflaţia. Aceasta va contribui şi la crearea premiselor favorabile redresării treptate a creditării sectorului privat al economiei, cu respectarea principiilor prudenţialităţii, şi vizând cu precădere împrumuturile în monedă naţională, precum şi la consolidarea durabilă a creşterii economice.

Evaluarea riscurilor asociate proiecţiei curente a ratei inflaţiei indică în continuare o balanţă înclinată în sensul unor abateri în sus de la scenariul de bază, gradul de asimetrie apărând însă a fi mai atenuat comparativ cu runda precedentă.

Similar evaluării din raportul anterior, riscurile provenind din partea mediului extern se configurează într-o balanţă relativ echilibrată, dar în contextul unor incertitudini care se menţin ridicate. Acestea sunt asociate fluctuaţiei aversiunii faţă de risc a investitorilor în economiile emergente, posibilă în contextul potenţialei escaladări a tensiunilor regionale şi geopolitice recente şi al continuării procesului de dezintermediere transfrontalieră şi de restructurare a unor grupuri bancare din zona euro. La acestea se adaugă incertitudinile legate de impactul posibilelor ajustări ale conduitelor politicii monetare de către principalele bănci centrale la nivel mondial. Materializarea unor riscuri generate de aceste surse ar conduce atât la modificări ale expunerilor investitorilor faţă de economiile emergente în ansamblu, cât şi la realocări între acestea. Într-o astfel de situaţie, creşterea volatilităţii fluxurilor de capital adresate economiei româneşti ar avea drept consecinţă fluctuaţii, care nu ar fi generate de modificări ale factorilor fundamentali, ale cursului de schimb al leului şi abateri în consecință de la scenariul de bază al proiecţiei macroeconomice în privinţa coordonatelor inflaţiei şi ale creşterii economice.

Cu toate acestea, dată fiind orientarea pe termen mediu şi lung a investitorilor prioritar către economiile confruntate cu dezechilibre macroeconomice externe şi interne relativ reduse, precum şi către cele angajate în programe de reforme structurale, ameliorarea recentă a fundamentelor economice ale României, consolidarea vizibilităţii activelor româneşti în indici cu reprezentativitate pentru investiţiile derulate la nivel global, precum şi expunerile investitorilor încă mai reduse şi cu scop de diversificare a portofoliului comparativ cu cele faţă de alte economii emergente au potenţial de atenuare într-o anumită măsură a riscului asociat efectelor nefavorabile ale unei realocări de expunere globale sau regionale.

Pe de altă parte, atenuarea riscurilor generate de surse externe este limitată de persistenţa pe plan intern a rigidităţilor structurale, care împiedică ajustările necesare în economia naţională pentru moderarea consecinţelor şocurilor adverse. Din această perspectivă, rămân în continuare preocupante incertitudinile privind implementarea fermă şi consecventă a setului de reforme structurale şi a celorlalte măsuri convenite cu instituţiile internaţionale (UE, FMI şi Banca Mondială), în special în contextul electoral de la finele anului curent. Orice întârziere şi/sau îndeplinire incompletă a angajamentelor este de natură să conducă la propagarea efectelor eventualelor şocuri nefavorabile, interne sau externe, asupra ratei inflaţiei şi creşterii economice.

Incertitudinile specifice componentelor indicelui agregat al preţurilor de consum ce pot fi afectate în principal de şocuri de natura ofertei continuă să genereze riscuri relevante pentru perioada de referinţă. În cazul preţurilor administrate, incertitudinile sunt asociate, pe de o parte, cuantificării impactului etapelor de liberalizare a pieţei energiei electrice – cu deosebire – şi a celei a gazelor naturale, dat fiind că aceasta implică previziuni inclusiv ale evoluţiilor preţurilor de piaţă, iar pe de altă parte, propagării efectelor unei potenţiale escaladări a conflictelor din Ucraina şi/sau Orientul Mijlociu. Aceleaşi tensiuni geopolitice, în conjuncţie cu o posibilă evoluţie nefavorabilă a cursului de schimb EUR/USD generează riscuri de creştere mai rapidă decât cea prevăzută în scenariul de bază a preţurilor materiilor prime pe pieţele internaţionale.

Balanţa riscurilor asociate evoluţiei preţurilor interne ale alimentelor este evaluată ca fiind înclinată uşor în sensul unor abateri în sus faţă de coordonatele scenariului de bază, în condiţiile în care o parte a factorilor favorabili de risc menţionaţi în raportul din luna mai s-au materializat, pe fondul ofertei abundente de legume din prima parte a anului curent, şi având în vedere caracterul meteo-dependent al evoluţiilor din sectorul agricol, precum şi ipoteza unui an agricol normal pentru 2015.

Decizia de politică monetară

Dată fiind perspectiva plasării ratei anuale a inflaţiei la valori sensibil inferioare celor prognozate anterior, aflate sub punctul central al ţintei staţionare până la mijlocul anului 2015 şi în jumătatea superioară a intervalului în a doua parte a orizontului prognozei pe termen mediu, în condiţiile anticipării suprapunerii acţiunii unor factori conjuncturali efectelor persistente ale deficitului de cerere agregată şi ale ajustării descendente a anticipaţiilor inflaţioniste, Consiliul de administraţie al BNR a decis, în şedinţa din 4 august 2014, reducerea cu 0,25 puncte procentuale a ratei dobânzii de politică monetară, până la nivelul de 3,25 la sută. Totodată, Consiliul de administraţie al BNR a hotărât continuarea gestionării adecvate a lichidităţii din sistemul bancar, precum şi menţinerea nivelurilor actuale ale ratelor rezervelor minime obligatorii aplicabile pasivelor în lei şi, respectiv, în valută ale instituţiilor de credit.

[1] Măsură a inflaţiei de bază, care elimină din calculul IPC total o serie de preţuri asupra cărora influenţa politicii monetare (prin gestionarea cererii agregate) este puţin semnificativă sau nulă: cele administrate, volatile (legume, fructe, ouă, combustibili), ale produselor din tutun şi ale băuturilor alcoolice.

[2] Legume, fructe şi ouă.

[3] Mărime „efectivă”, care cuantifică impactul asupra ratei interne a inflaţiei al dinamicii preţurilor din zona euro şi SUA, în raport cu ponderea celor două regiuni în comerţul internaţional al României.

[4] În condiţiile în care informaţiile disponibile la momentul elaborării Raportului asupra inflaţiei, cu privire la componentele coşului de consum, nu par a indica o tracţiune dezinflaţionistă de magnitudine similară celei din anul curent şi în 2015.

I. EVOLUŢIA INFLAŢIEI

În trimestrul II 2014, rata anuală a inflaţiei IPC a atins un nou minim istoric (0,66 la sută în luna iunie), plasându-se în continuare sub limita inferioară a intervalului de variaţie de ±1 punct procentual al ţintei de 2,5 la sută. Ulterior saltului înregistrat în luna aprilie, în contextul majorării accizei la carburanţi, rata anuală a inflaţiei a urmat o traiectorie pronunţat descendentă, ca urmare a unor influenţe conjuncturale: oferta abundentă de legume, scăderea unor tarife administrate şi aprecierea monedei naţionale faţă de euro. Acest ultim factor explică, de altfel, accentuarea dinamicii anuale negative a CORE2 ajustat (până la -0,6 la sută), contribuţia celorlalţi determinanţi – costurile cu materia primă agricolă, deficitul de cerere şi aşteptările privind inflaţia – fiind relativ constantă comparativ cu intervalul precedent.

Majorarea accizei la carburanţi cu 7 eurocenţi/litru în luna aprilie 2014 a reprezentat singurul element cu acţiune notabilă în sensul creşterii preţurilor, contribuţia acesteia la rata anuală a inflaţiei fiind estimată la circa 0,3 puncte procentuale. Astfel, dinamica anuală a preţurilor combustibililor a urcat la 5 la sută, înregistrând un nivel similar şi la finele trimestrului (+4,6 puncte procentuale faţă de martie 2014), în condiţiile în care restrângerea uşoară a cererii a contrabalansat efectele traiectoriei ascendente a cotaţiei internaţionale a ţiţeiului[1]. O mişcare de aceeaşi amplitudine, dar de sens contrar, a caracterizat subcomponenta alimentară a segmentului preţurilor volatile (-4,7 puncte procentuale, până la -7,8 la sută), pe fondul ofertei abundente de legume din acest an. În consecinţă, dinamica anuală a preţurilor volatile a rămas negativă, atenuându-se doar marginal (+0,2 puncte procentuale, până la -1,1 la sută).

Modificările în regimul taxelor indirecte au vizat, de asemenea, produsele din tutun, acciza aplicabilă majorându-se în luna aprilie cu 3,2 la sută. La finele trimestrului II, preţul final nu preluase însă decât parţial impactul acestei măsuri, astfel încât rata anuală de creştere pe segmentul produselor din tutun şi al băuturilor alcoolice s-a atenuat cu 0,9 puncte procentuale, până la 6,8 la sută – nivel care rămâne totuşi cel mai ridicat între grupele analizate.

Cele mai multe preţuri administrate au rămas constante sau au fost chiar reduse în perioada aprilie-iunie 2014, conducând astfel la o nouă temperare a dinamicii anuale a acestei subcomponente a IPC (-0,8 puncte procentuale, până la 2,6 la sută). Cea mai importantă corecţie s-a produs în luna aprilie şi a fost determinată de reducerea preţului de facturare a energiei electrice şi gazelor naturale. Evoluţia s-a datorat, în primul caz, scăderii preţului de tranzacţionare a certificatelor verzi până la valoarea minimă impusă de lege (ca urmare a diminuării de către ANRE a cotei anuale obligatorii de energie regenerabilă care beneficiază de sistemul de promovare în anul 2014), iar în cel de-al doilea caz, scăderii tarifelor de distribuţie a gazelor naturale, această măsură anulând practic efectele implementării unei noi etape din procesul de liberalizare a pieţei[2].

În condiţiile menţinerii principalilor factori de influenţă în parametri relativ neschimbaţi de la începutul anului 2014 (persistenţa deficitului de cerere, absenţa presiunilor din partea costurilor cu materiile prime agricole), accentuarea deflaţiei anuale CORE2 ajustat (-0,5 puncte procentuale, până la -0,6 la sută) a fost antrenată cu precădere de aprecierea monedei naţionale faţă de euro (cu circa 0,7 la sută pe lună pe parcursul perioadei analizate). Transmisia în preţuri s-a realizat în principal prin intermediul serviciilor de piaţă, al căror ritm anual s-a atenuat la 0,7 la sută (în scădere cu 2,1 puncte procentuale faţă de luna martie 2014); la nivelul bunurilor nealimentare impactul a fost marginal, acestea consemnând o dezinflaţie de numai 0,1 puncte procentuale.

În ceea ce priveşte preţurile bunurilor alimentare incluse în inflaţia de bază CORE2 ajustat, variaţia anuală a rămas relativ nemodificată (-2,3 la sută în luna iunie), previziunile optimiste privind noua recoltă[3] menţinând costurile cu materiile prime agricole la un nivel scăzut. Dinamica negativă de pe acest segment este integral explicată de reducerea cotei TVA la unele produse de panificaţie începând cu 1 septembrie 2013, efectul măsurii fiscale invocate fiind anticipat a se manifesta până în luna august 2014.

Aşteptările privind inflaţia ale companiilor din industrie, construcţii, comerţ şi servicii s-au deteriorat uşor în trimestrul II, în contextul majorării accizei la carburanţi. Percepţia consumatorilor referitoare la evoluţia preţurilor a rămas însă constantă comparativ cu trimestrul I, iar anticipaţiile analiştilor bancari s-au ameliorat, menţinându-se totodată în interiorul intervalului ţintei stabilite de BNR. În consecinţă, evoluţiile consemnate la nivelul anticipaţiilor inflaţioniste pot fi considerate în continuare favorabile, valorile în creştere indicate de operatorii economici fiind mai curând rezultatul unui eveniment singular cu efect tranzitoriu.

Rata medie anuală a IAPC a coborât în trimestrul II 2014 până la 1,5 la sută (-0,8 puncte procentuale), România numărându-se printre statele cu cea mai rapidă dezinflaţie la nivelul Uniunii Europene. Valoarea atinsă a permis îndeplinirea criteriului de convergenţă nominală referitor la rata inflaţiei şi, respectiv, diminuarea sensibilă a ecartului faţă de inflaţia medie din Uniunea Europeană (până la 0,5 puncte procentuale).

Rata anuală efectivă a inflaţiei înregistrată la finele trimestrului II 2014 a fost inferioară cu 0,7 puncte procentuale celei prognozate în Raportul asupra inflaţiei din luna mai. Decalajul s-a datorat unui nivel mai apreciat al cursului de schimb comparativ cu cel luat în calcul la realizarea proiecţiei, precum şi comportamentului atipic al preţurilor legumelor, oferta abundentă din primăvară fiind unul dintre primele semnale ale înregistrării unei noi recolte peste medie.

[1] Preţul petrolului Brent a crescut de la 107,9 USD/baril în luna martie 2014 la 111,9 USD/baril în luna iunie, pe fondul temerilor privind eventuale întreruperi ale aprovizionării cu ţiţei, în contextul conflictelor geopolitice din Ucraina, Libia şi, spre finalul perioadei, din Irak (Sursa: rapoartele lunare ale OPEC).

[2] Conform calendarului de liberalizare, preţul gazelor naturale a fost majorat cu 2 la sută în luna aprilie 2014.

[3] Potrivit estimărilor preliminare ale Comisiei Europene, randamentul obţinut la hectar pentru producţia de grâu a României era anticipat să crească cu circa 2,6 la sută în anul 2014 faţă de anul precedent (Monitoring Agricultural Resources, iunie 2014).

II. EVOLUŢII ALE ACTIVITĂŢII ECONOMICE

1. Cererea şi oferta

În trimestrul I 2014 PIB real şi-a menţinut traiectoria ascendentă, dinamica anuală înregistrată (3,9 la sută) fiind superioară mediei anului anterior. Rezultatul a fost doar în mică măsură determinat de evoluţia curentă, ritmul trimestrial de 0,2 la sută fiind cel mai modest din ultimele patru trimestre[1].

Creşterea economică a fost susţinută în continuare de producţia industrială, stimulată în principal de cererea externă, însă o contribuţie a revenit şi întreruperii traiectoriei descrescătoare a ofertei adresate pieţei interne. Din perspectiva cererii, după ce pe parcursul anului 2013 aportul decisiv la creşterea PIB real a fost deţinut de exportul net, în trimestrul I 2014 rolul de factor motor a fost preluat de absorbţia internă, exclusiv pe seama consumului final al populaţiei, care s-a majorat cu 5 la sută în termeni anuali – maximul perioadei ulterioare declanşării crizei. Volumul exporturilor de bunuri şi servicii a continuat să crească, însă influenţa pozitivă asupra PIB real a fost estompată de intensificarea de ritm a importurilor, contribuţia cererii externe nete îngustându-se astfel în mod vizibil (până la 1,2 puncte procentuale, faţă de cel puţin 4 puncte procentuale în trimestrele I-IV 2013). În ceea ce priveşte cererea de investiţii, redresarea întârzie să se producă, trimestrul I 2014 consemnând o nouă scădere, chiar mai pronunţată decât media anului precedent (-8,4 la sută, faţă de -3,3 la sută în 2013).

1.1. Cererea

Semnele de revigorare a consumului final efectiv al gospodăriilor populaţiei – conturate în a doua jumătate a anului precedent, în principal sub influenţa amplificării componentelor corelate cu evoluţia producţiei agricole[2] – s-au intensificat puternic în trimestrul I 2014, determinante fiind, de data aceasta, achiziţiile de bunuri şi servicii din reţeaua comercială (creşteri mai alerte ale volumului cifrei de afaceri s-au înregistrat în special în cazul bunurilor de uz curent, al produselor electrocasnice şi de mobilier şi al autoturismelor noi). Din perspectiva surselor de finanţare, evoluţia a fost susţinută atât de redresarea venitului disponibil real al populaţiei (o contribuţie revenind accelerării dezinflaţiei), cât şi de tendinţa de dinamizare a creditului de consum (flux real superior cu 55 la sută celui din trimestrul I 2013), stimulată de reducerea în continuare a costului creditelor noi.

În trimestrul I 2014, bugetul general consolidat a înregistrat un deficit de 930 milioane lei (echivalentul al 0,1 la sută din PIB[3]), net inferior celui consemnat în aceeaşi perioadă din anul precedent (4 189 milioane lei, respectiv 0,7 la sută din PIB). Ameliorarea execuţiei bugetare a fost susţinută atât de majorarea ritmului de creştere a veniturilor bugetare (la 2,7 la sută[4], de la -0,4 la sută în trimestrul anterior) – în principal sub impactul dinamicii încasărilor din taxa pe utilizarea bunurilor, autorizarea utilizării bunurilor sau pe desfăşurarea de activităţi (14,5 la sută, faţă de -64,9 la sută[5]), din alte impozite şi taxe pe bunuri şi servicii (106,5 la sută, comparativ cu -33,8 la sută), din accize (12,8 la sută, faţă de 6,6 la sută), precum şi din impozite şi taxe pe proprietate (12,2 la sută, comparativ cu 0,6 la sută) –, cât şi de accentuarea comprimării cheltuielilor bugetare totale (-3,9 la sută, faţă de -0,6 la sută în trimestrul IV 2013). Cea din urmă a fost cu precădere rezultanta scăderii cheltuielilor cu proiectele cu finanţare din fonduri externe nerambursabile (-15,6 la sută, faţă de 37,1 la sută), a adâncirii declinului cheltuielilor de capital (la -49 la sută, de la -3,7 la sută) şi cu dobânzile (-21,2 la sută, faţă de -17,9 la sută), precum şi a decelerării avansului cheltuielilor cu bunuri şi servicii (la 2,9 la sută, comparativ cu 10 la sută în trimestrul precedent), respectiv al celor de personal (la 1,5 la sută, de la 8,1 la sută).

Accelerarea ritmului anual de scădere a formării brute de capital fix (până la -8,4 la sută) a fost atribuită în exclusivitate contracţiei severe a lucrărilor de construcţii realizate din surse publice. Datele operative privind execuţia bugetară relevă înjumătăţirea cheltuielilor de capital efectuate de sectorul guvernamental comparativ cu trimestrul I 2013, o contribuţie importantă revenind ajustării cu circa 80 la sută a volumului investiţiilor în proiecte de infrastructură rutieră (autostrăzi şi drumuri naţionale).

Pe o traiectorie uşor crescătoare s-au plasat investiţiile efectuate de populaţie, impactul dinamicii alerte consemnate de reparaţiile capitale fiind atenuat de stagnarea în termeni anuali a volumului lucrărilor de construcţii de locuinţe noi. În mod similar, acumulările de capital realizate de sectorul corporatist în perioada analizată nu s-au modificat semnificativ comparativ cu trimestrul I 2013, revigorarea lucrărilor de construcţii noi (creştere de volum pe segmentul nerezidenţial cu circa 20 la sută) şi a cumpărărilor auto în sistem leasing (valoarea în euro a contractelor s-a majorat cu aproape 40 la sută) fiind contrabalansată de declinul investiţiilor în utilaje, inclusiv mijloace de transport achiziţionate de companii şi instituţii publice (-10,9 la sută).

O dinamică alertă, chiar în uşoară accelerare în raport cu media anului precedent, au înregistrat în trimestrul I exporturile de bunuri şi servicii (15,2 la sută), evoluţia fiind susţinută atât de livrările de bunuri, cât şi de încasările din servicii internaţionale (favorizate de majorarea volumului transporturilor de mărfuri, în corelaţie cu intensificarea vânzărilor pe pieţele externe).

Din perspectiva pieţelor de desfacere, rate consistente de creştere au consemnat atât exporturile de bunuri către partenerii europeni, cât şi cele destinate zonelor extracomunitare, tendinţele de evoluţie fiind însă uşor divergente – accelerare în primul caz (până la aproximativ 11 la sută), încetinire în cel de-al doilea (până la 16 la sută). La nivelul structurii pe categorii de mărfuri, contribuţia determinantă la creşterea exporturilor a continuat să revină grupei „maşini, echipamente şi mijloace de transport” (peste 40 la sută din variaţia valorică din trimestrul I). În privinţa locului secund, după ce în anul 2013 acesta a fost ocupat, la mare distanţă, de produsele agroalimentare (în contextul anului agricol remarcabil), în primele trei luni ale anului curent această grupă a fost devansată de produsele petroliere (cu un aport de circa 27 la sută la creşterea valorii exporturilor). Rezultatul s-a datorat, în principal, amplificării activităţii externe a uneia dintre companiile de profil. Acest factor, alături de constituirea unor stocuri-tampon, ca măsură de precauţie în contextul tensiunilor geopolitice, a determinat inversarea traiectoriei importurilor de ţiţei brut, grupa produselor energetice înregistrând, în consecinţă, un aport consistent la dinamizarea volumului total al importurilor de bunuri şi servicii în trimestrul I (+13 la sută, comparativ cu +2,4 la sută la nivelul anului 2013). Intensificări de ritm (de mai mică amploare decât în cazul facturii energetice) au fost consemnate şi de alte categorii de bunuri intermediare şi materii prime (în special pentru industria metalurgică), dar şi de maşini şi echipamente.

1.2. Oferta

În trimestrul I 2014, industria şi-a menţinut poziţia de motor al creşterii economice (cu o contribuţie de 2,3 puncte procentuale). Dinamica VAB din industrie nu s-a modificat faţă de media aferentă anului 2013 (8 la sută) şi a fost susţinută, pe lângă creşterea în continuare a vânzărilor externe[6], de întreruperea traiectoriei descendente a cererii interne[7]. Intensificări de ritm ale volumului de activitate s-au înregistrat îndeosebi în industria de prelucrare a ţiţeiului, industria chimică şi a cauciucului, industria construcţiilor metalice, precum şi în ramurile producătoare de maşini, echipamente şi bunuri electronice.

Dinamica PIB real a fost favorabil influenţată şi de redresarea VAB din servicii (+1,7 la sută, comparativ cu stagnarea din anul 2013). Contribuţiile cele mai consistente au revenit comerţului cu amănuntul (dat fiind avansul cu circa 7 la sută al volumului încasărilor obţinute de operatorii de profil), dar şi comerţului cu ridicata şi transporturilor de mărfuri, ca urmare a extinderii producţiei industriale şi a segmentului comercial de retail. În plus, VAB aferentă serviciilor IT&C a înregistrat o nouă accelerare de ritm (+7,5 la sută) – evoluţia confirmă estimările formulate pentru anul curent de principalii operatori din piaţă cu privire la accentuarea preferinţei consumatorilor pentru servicii de internet mobil, intensitatea acestui fenomen fiind mai pronunţată decât cea aferentă scăderii încasărilor din serviciile de voce.

Contribuţia agriculturii şi cea a construcţiilor la dinamica PIB real au fost nule, în condiţiile în care variaţiile anuale ale VAB corespunzătoare acestor două sectoare economice au fost minore – în primul caz, VAB a crescut cu 2,3 la sută, iar în cel de-al doilea s-a înregistrat o restrângere cu 1 la sută, extinderea cu circa 16 la sută a lucrărilor de construcţii la clădiri neputând contrabalansa integral ajustarea volumului de lucrări în domeniul infrastructurii (cu peste 25 la sută).

2. Piaţa muncii

Intervalul februarie-mai 2014 a consemnat noi indicii de redresare lentă a pieţei muncii[8], concretizate într-o creştere uşoară a efectivului salariaţilor din economie, iar aşteptările companiilor privind absorbţia de forţă de muncă se menţin într-o notă similară. Dinamica anuală a câştigului salarial s-a plasat în continuare în proximitatea nivelului de 5 la sută, o accelerare fiind anticipată pentru luna iulie 2014, sub efectul implementării unei noi etape legislative de majorare a salariului minim brut pe economie. În industrie, frânarea productivităţii muncii în luna aprilie 2014 a condus la trecerea dinamicii anuale a costurilor unitare cu forţa de muncă în teritoriu pozitiv, evoluţii apreciate însă drept temporare, luând în considerare efectul calendaristic semnificativ.

După un an de stagnare, în prima parte a anului curent s-a conturat o anumită revigorare a cererii de forţă de muncă, menţinerea numărului de locuri de muncă vacante la un nivel superior perioadei postcriză determinând în luna februarie 2014 revenirea dinamicii anuale a efectivului angajaţilor pe o traiectorie uşor ascendentă. Aceasta s-a datorat exclusiv sectorului privat, îndeosebi angajărilor din industrie (industria auto şi ramurile conexe, industria alimentară). O relativă ameliorare a fost observată şi în cazul construcţiilor în trimestrul I 2014, însă tendinţa s-a inversat ulterior, pe fondul dificultăţilor cu care se confruntă în continuare companiile de profil. De asemenea, în sectorul serviciilor de piaţă, evoluţiile au rămas modeste pe ansamblu, angajările din comerţ, IT&C, servicii administrative şi suport, industria hotelieră fiind parţial compensate de continuarea reducerilor de personal în transporturi, sectorul bancar şi asigurări. Sondajele disponibile[9] relevă pentru trimestrul III 2014 menţinerea unui sentiment preponderent optimist privind ocuparea în industrie şi comerţ. La nivelul economiei, reducerea disponibilizărilor şi angajările recente s-au reflectat într-o uşoară restrângere a ofertei excedentare de forţă de muncă, ambii indicatori ai şomajului diminuându-se (rata şomajului înregistrat la 5,3 la sută, iar rata şomajului BIM la 7,2 la sută).

Pe parcursul perioadei martie-mai 2014, ritmul anual de creştere a câştigului salarial nominal brut a înregistrat variaţii determinate de modificarea momentului de acordare a primelor cu ocazia sărbătorilor de Paşti, însă, în medie, s-a situat la 4,9 la sută, nivel similar valorilor din anii 2011-2013. Acesta reflectă atât influenţa etapei de majorare a salariului minim brut pe economie din ianuarie 2014, cât şi performanţele diferite ale sectoarelor economice (creşterile peste medie din industrie şi IT contrastează cu scăderea dinamicii anuale a salariului nominal în construcţii în plaja valorilor negative). Pe termen scurt este anticipată o intensificare a dinamicii salariale în luna iulie 2014, având în vedere numărul mai ridicat[10] al salariaţilor care vor beneficia de următoarea etapă de majorare a salariului minim brut.

După patru trimestre de evoluţie în teritoriul negativ, în perioada aprilie-mai, dinamica anuală a costurilor unitare cu forţa de muncă în industrie a urcat la 0,1 la sută, manifestarea unui puternic efect calendaristic[11] în prima lună a trimestrului II conducând la atenuarea substanţială a câştigurilor de productivitate a muncii. Totuşi, în unele ramuri prelucrătoare, costurile unitare au continuat să înregistreze scăderi în termeni anuali (fabricarea produselor electronice, industria tutunului şi prelucrarea ţiţeiului), în timp ce o înrăutăţire vizibilă a fost consemnată la nivelul metalurgiei. Având în vedere efectul semnificativ de calendar (confirmat, de altfel, de rezultatele lunii mai), este de aşteptat ca pe ansamblul trimestrului II 2014 rata de creştere a productivităţii muncii să o devanseze din nou pe cea aferentă câştigurilor salariale.

Din perspectiva cererii de consum, variaţia anuală a venitului disponibil real s-a plasat în teritoriu pozitiv de la începutul anului 2014 (3,7 la sută în perioada aprilie-mai, comparativ cu 3,4 la sută în trimestrul I), ca urmare a unor influenţe favorabile din partea celor trei surse de venit[12], precum şi a valorilor minime înregistrate de rata inflaţiei. Având în vedere persistenţa deficitului de cerere, ritmul actual de creştere a venitului disponibil real nu reprezintă o sursă de riscuri inflaţioniste.

3. Preţurile de import şi preţurile de producţie

În trimestrul I 2014, variaţiile anuale ale preţurilor de import şi ale celor de producţie (industrială şi agricolă) au continuat să se atenueze, valorile negative consemnate de cele din urmă fiind determinate însă cu precădere de manifestarea unor efecte de bază pe segmentul energetic şi, respectiv, pe cel vegetal. Pentru perioada următoare, semnalele pozitive referitoare la producţia agricolă internă şi externă vor favoriza menţinerea tendinţei manifestate de preţurile de import şi de cele agricole. În ceea ce priveşte preţurile de producţie industrială, revenirea la o dinamică anuală pozitivă va fi antrenată de scumpirea energiei electrice şi a combustibililor.

În trimestrul I 2014, aportul favorabil al preţurilor externe la atenuarea presiunilor inflaţioniste s-a accentuat, indicele anual al valorii unitare a importurilor coborând la 96,8 la sută comparativ cu 98,3 la sută în trimestrul IV 2013; influenţe de sens opus au exercitat însă deprecierea monedei naţionale faţă de euro şi atenuarea aprecierii faţă de dolarul SUA.

Din perspectiva preţurilor bunurilor importate cu pondere în coşul de consum, evoluţiile au fost mixte. Astfel, majoritatea mărfurilor alimentare au consemnat atenuarea variaţiilor anuale negative – produse vegetale, grăsimi – în directă asociere cu majorarea cotaţiilor materiilor prime agricole determinată de înrăutăţirea condiţiilor meteo din SUA şi de tensiunile geopolitice dintre Rusia şi Ucraina. În cazul mărfurilor nealimentare de uz curent, influenţa favorabilă a decelerării de ritm înregistrate de preţurile produselor farmaceutice[13] a fost erodată de accelerarea dinamicii preţurilor combustibililor, deşi aceasta s-a datorat exclusiv unui efect de bază.

În ceea ce priveşte celelalte grupe de bunuri (intermediare, de capital), indicii valorici au rămas subunitari, fiind vizibilă chiar o accentuare a tendinţei de scădere a preţurilor. Cea mai amplă variaţie negativă s-a consemnat în cazul minereurilor, în contextul unui nivel satisfăcător al stocurilor globale şi al unei cereri reduse. În privinţa bunurilor de capital, o contribuţie la accentuarea declinului preţurilor mijloacelor de transport a revenit menţinerii unor indici subunitari în cazul metalelor.

O reducere a presiunilor inflaţioniste relevă şi dinamica anuală a preţurilor producţiei industriale pentru piaţa internă, care a înregistrat prima variaţie anuală negativă din ultimii patru ani (-0,8 la sută, cu 1,7 puncte procentuale sub media trimestrului IV 2013). Mişcarea a fost imprimată, în esenţă, de manifestarea unui efect de bază favorabil în industria bunurilor energetice, o contribuţie marginală revenind însă şi bunurilor de consum. Celelalte două categorii de bunuri au înregistrat o atenuare a deflaţiei anuale, determinată în special de deprecierea monedei naţionale în raport cu euro în cazul bunurilor de capital şi de orientarea spre fabricarea de produse mai scumpe pe segmentul bunurilor intermediare.

Grupa bunurilor energetice s-a remarcat prin decelerarea puternică de ritm a preţurilor din ramura de producţie a energiei electrice şi termice (rată anuală de -3,2 la sută, comparativ cu +5,2 la sută în trimestrul IV 2013), datorată unui efect statistic asociat majorării substanţiale a tarifelor în perioada similară a anului anterior. În industria de prelucrare a hidrocarburilor, evoluţia favorabilă a cererii interne şi atenuarea aprecierii monedei naţionale în raport cu dolarul SUA au temperat declinul preţurilor faţă de trimestrul I 2013 (până la -6,6 la sută).

Dinamica anuală a preţurilor de producţie ale bunurilor de capital a urcat cu circa 1 punct procentual, rămânând însă uşor negativă (-0,3 la sută), ponderea ridicată deţinută de produsele importate în consumul intermediar conferind cursului de schimb rolul de principal factor explicativ.

O evoluţie similară a fost vizibilă la nivelul preţurilor de producţie ale bunurilor intermediare (+1,1 puncte procentuale faţă de trimestrul IV 2013, până la -1,5 la sută), aportul decisiv revenind industriei metalurgice (+4,7 puncte procentuale, până la -2,4 la sută). Factorul determinant a fost reprezentat de orientarea către fabricarea de produse cu valoare adăugată mare a unuia dintre principalii producători; o presiune suplimentară a fost exercitată însă şi de noua majorare a preţului gazelor (cu 2 la sută) din luna ianuarie 2014.

În trimestrul I 2014, preţurile producţiei agricole au continuat să consemneze variaţii anuale negative, chiar mai accentuate comparativ cu intervalul anterior (-14,4 la sută, faţă de -12,6 la sută), induse de ambele componente. Pe segmentul vegetal, accentuarea ratei anuale de scădere a preţurilor s-a datorat unui efect de bază favorabil, în condiţiile unei uşoare accelerări a acestora în termeni lunari, în linie cu tendinţa consemnată la nivel global, pe fondul problemelor principalilor furnizori de produse vegetale (SUA, Ucraina, Rusia). În cazul produselor de origine animală, dinamica anuală a preţurilor a intrat în teritoriu negativ (de la 0,7 la sută în trimestrul IV 2013 la -1,4 la sută), mişcarea fiind susţinută de scăderea în continuare a costurilor cu furajele.

Pentru următorul trimestru, evoluţia preţurilor de import va fi influenţată favorabil de evoluţia leului în raport cu principalele valute (atenuarea deprecierii comparativ cu euro, accentuarea aprecierii faţă de dolarul SUA), precum şi de revenirea pe trend descendent a preţurilor externe ale cerealelor (odată cu îmbunătăţirea condiţiilor meteo în SUA şi reluarea desfăşurării normale a exportului din Ucraina). Presiuni vor fi generate de majorarea preţului petrolului, pe fondul tensiunilor din Orientul Mijlociu. Semnalele pozitive referitoare la producţia agricolă internă a anului curent[14] vor determina probabil menţinerea preţurilor agricole interne sub nivelul celor din anul anterior. În ceea ce priveşte preţurile de producţie pentru piaţa internă, revenirea dinamicii anuale în teritoriu pozitiv (în perioada aprilie-mai) este posibil să caracterizeze întregul trimestru, în principal pe seama grupei bunurilor energetice, ca urmare a scumpirii energiei electrice[15] şi combustibililor.

[1] În absenţa unei menţiuni explicite, în această secţiune ritmurile de creştere exprimă variaţii anuale de volum, determinate pe baza seriilor de date neajustate. Evoluţiile curente indică modificări faţă de trimestrul anterior şi sunt calculate prin utilizarea seriilor ajustate sezonier.

[2] Autoconsum, cumpărări de pe piaţa ţărănească, industria casnică.

[3] Pentru analiză, au fost folosite datele operative şi nivelul PIB nominal pentru anul 2014 publicate de MFP în cadrul execuţiei bugetare aferente lunii martie 2014.

[4] În absenţa altor precizări, variaţiile procentuale se referă la ritmurile anuale de creştere exprimate în termeni reali.

[5] În condiţiile în care ritmul de creştere a acestor venituri din trimestrul IV 2013 a încorporat un efect statistic de bază asociat evoluţiei încasărilor din ultimul trimestru din 2012.

[6] Merită menţionată, în acest context, revigorarea economică a Uniunii Europene (+1,5 la sută a PIB real aferent UE cu excepţia României, faţă de evoluţia trenantă din anul anterior).

[7] După opt trimestre de scădere, în trimestrul I 2014 volumul cifrei de afaceri aferente producţiei industriale destinate pieţei interne s-a majorat cu 8,8 la sută, evoluţie care s-a regăsit la nivelul tuturor categoriilor majore de bunuri (intermediare, energetice, de capital, de consum).

[8] Analiză pe baza datelor ajustate sezonier.

[9] A se vedea sondajul realizat de DG ECFIN/INS şi studiul Manpower privind Perspectivele angajării de forţă de muncă.

[10] Aproximativ 18 la sută din totalul angajaţilor din economie (estimări BNR pe baza datelor statistice disponibile în publicaţia INS Repartizarea salariaţilor pe grupe de salarii realizate în luna octombrie 2012).

[11] Generat de plasarea sărbătorilor pascale în anul 2013 în luna mai, cu o lună mai târziu decât în anul curent.

[12] Majorarea veniturilor din câştigurile salariale şi a transferurilor sociale şi revenirea dinamicii anuale a veniturilor din exterior pe o tendinţă ascendentă, atingând valori pozitive în trimestrul II.

[13] Indicele valorii unitare a importurilor de produse farmaceutice s-a redus de la 118,2 la sută în trimestrul IV 2013 la 97,1 la sută în trimestrul I 2014, în asociere cu evoluţia preţurilor de producţie pentru piaţa externă din industria farmaceutică a unuia dintre principalii furnizori din spaţiul comunitar (Ungaria).

[14] A se vedea nota 3 de subsol din cadrul Capitolului I. Evoluţia inflaţiei.

[15] Preţul mediu de tranzacţionare pe OPCOM a crescut cu 11,5 la sută în perioada aprilie-mai 2014 comparativ cu perioada similară a anului anterior.

III. POLITICA MONETARĂ ŞI EVOLUŢII FINANCIARE

1. Politica monetară

În perioada aprilie-iulie 2014, BNR a menţinut rata dobânzii de politică monetară la nivelul de 3,5 la sută. În acelaşi timp, pe fondul prezervării pe parcursul trimestrului II a nivelurilor în vigoare ale ratelor RMO aplicabile pasivelor în lei şi în valută ale instituţiilor de credit, inclusiv în contextul reamplificării lichidităţii din sistemul bancar, BNR a continuat gestionarea adecvată a acesteia. O asemenea calibrare a instrumentelor politicii monetare a vizat adecvarea condiţiilor monetare reale în sens larg din perspectiva ancorării anticipaţiilor inflaţioniste pe termen mediu în linie cu ţinta staţionară de inflaţie, concomitent cu crearea condiţiilor pentru revigorarea sustenabilă a procesului de creditare.

Decizia de menţinere a statu-quo-ului ratei dobânzii de politică monetară adoptată de Consiliul de administraţie al BNR în şedinţa din luna mai a fost justificată de consolidarea previziunilor privind revenirea în trimestrul III şi menţinerea ulterioară a ratei anuale a inflaţiei în jumătatea superioară a intervalului ţintei staţionare, după plasarea ei sub limita de jos a acestui interval în prima parte a anului 2014, pe fondul continuării manifestării efectelor tranzitorii ale şocurilor de natura ofertei produse în 2013[1]. Potrivit proiecţiei actualizate, traiectoria anticipată a ratei anuale a inflaţiei era însă uşor mai coborâtă decât cea evidenţiată în exerciţiul precedent de prognoză[2], exceptând segmentul final al orizontului proiecţiei, când aceasta urca marginal peste nivelul previzionat anterior[3]. Resortul major al acestor modificări îl constituia acţiunea aşteptată a factorilor persistenţi ai dezinflaţiei, care, în prima parte a orizontului proiecţiei, consemna o relativă intensificare, în principal pe seama aportului mai consistent al anticipaţiilor inflaţioniste, iar spre finele anului 2015 suferea o uşoară atenuare, în condiţiile accentuării tendinţei de restrângere treptată a deficitului prognozat de cerere agregată, având ca premise menţinerea caracterului stimulativ al condiţiilor monetare reale şi relativa accelerare a creşterii economice în zona euro/UE. Incertitudinile şi riscurile asociate prognozei pe termen mediu a inflaţiei rămâneau relevante – având ca surse majore noile tensiuni regionale şi geopolitice, precum şi viitoarele decizii de politică monetară ale principalelor bănci centrale –, însă potenţialul lor de a provoca devieri de durată ale inflaţiei de la traiectoria proiectată se considera a fi relativ mai redus.

Datele publicate ulterior şi proiecţiile actualizate ale evoluţiilor pe termen scurt au relevat o semnificativă abatere în sens descendent a valorilor curente[4] ale ratei anuale a inflaţiei de la traiectoria proiectată anterior, precum şi perspectiva relativei amplificări a acesteia în lunile următoare, sub impactul unor factori conjuncturali[5], suprapus influenţei persistente a deficitului de cerere agregată şi trendului descendent al anticipaţiilor inflaţioniste; consolidarea pe un orizont de timp mai îndepărtat a ratei anuale a inflaţiei la niveluri inferioare celor prognozate anterior era deocamdată incertă, indicii importante în acest sens fiind însă de aşteptat să ofere inclusiv performanţele sectorului agricol din următoarele luni. Cele mai recente date au relevat totodată accelerarea creşterii creditului în lei acordat sectorului privat, concomitent cu prelungirea contracţiei în termeni anuali a împrumuturilor în valută. În aceste condiţii, în cadrul şedinţei din luna iulie, Consiliul de administraţie al BNR a decis să menţină rata dobânzii de politică monetară la nivelul de 3,50 la sută; totodată, Consiliul de administraţie al BNR a decis să diminueze de la 18 la 16 la sută rata RMO aferentă pasivelor în valută ale instituţiilor de credit începând cu perioada de aplicare 24 iulie – 23 august 2014, măsura fiind circumscrisă procesului de armonizare a regimului RMO cu standardele în materie ale BCE.

Dinamica medie anuală a creditului acordat sectorului privat[6] a rămas, astfel, negativă în perioada aprilie-mai 2014 (-2,5 la sută, faţă de -3,3 la sută în trimestrul I 2014), tendinţa de redresare a acesteia fiind încetinită de evoluţia componentei în valută (-7,9 la sută, faţă de -7,3 la sută în perioada ianuarie-martie 2014, pe baza valorilor exprimate în euro), precum şi, într-o anumită măsură, de efectul statistic al cursului de schimb al leului. În ceea ce priveşte accelerarea creşterii creditului în lei (5,4 la sută, faţă de 1,7 la sută în primele trei luni ale anului 2014), aceasta a fost impulsionată atât de ajustarea descendentă a ratelor dobânzilor la împrumuturile noi – ca urmare a scăderilor consecutive ale ratei dobânzii de politică monetară şi a prezervării de către BNR a gestionării adecvate a lichidităţii din sistemul bancar –, cât şi de probabila atenuare a restrictivităţii condiţiilor ofertei de credite, evidenţiată de cel mai recent Sondaj al BNR privind creditarea companiilor nefinanciare şi a populaţiei[7]. Din perspectiva evoluţiilor consemnate la nivelul principalelor categorii de clienţi, plusul de dinamică a fost furnizat de sectorul societăţilor nefinanciare (-4,1 la sută în aprilie-mai, comparativ cu -5,4 la sută în trimestrul I), exclusiv pe seama avansului înregistrat de componenta în lei (4,9 la sută, faţă de 1,3 la sută în primele trei luni ale anului curent), variaţia anuală a creditelor în valută acordate acestui segment rămânând neschimbată (-11,2 la sută, pe baza valorilor exprimate în euro). Dinamica anuală a creditului acordat populaţiei a stagnat însă (-1,4 la sută), în condiţiile în care consolidarea creşterii componentei în lei (5,8 la sută, superioară cu 4,4 puncte procentuale ritmului consemnat în trimestrul I) – susţinută mai ales de continuarea majorării rapide a împrumuturilor pentru locuinţe (153,8 la sută, faţă de 112,2 la sută în ianuarie-martie 2014) – a fost contrabalansată de reaccentuarea scăderii variaţiei anuale a creditelor în valută, precum şi de influenţa statistică a cursului de schimb al leului.

O schimbare mai evidentă a suferit în primele două luni ale trimestrului II evoluţia lichidităţii din economie, pe fondul diminuării sensibile a intrărilor din fonduri europene, coroborată cu modificarea pattern-ului execuţiei bugetare[8], precum şi cu foarte probabila reorientare parţială a unor plasamente înspre alte active financiare (titluri de stat, unităţi/acţiuni ale fondurilor de investiţii, obligaţiuni pe termen de peste doi ani emise de instituţii de credit). Sub influenţa acestor factori, dinamica anuală a masei monetare şi-a încetinit sensibil creşterea în perioada aprilie-mai 2014 (5,5 la sută, faţă de 7,8 la sută în trimestrul I). Din perspectiva componentelor M3, scăderi ale ratelor de creştere au consemnat atât masa monetară în sens restrâns (11,7 la sută, comparativ cu 15,0 la sută în trimestrul I), cât şi depozitele la termen sub doi ani ale populaţiei (-0,1 la sută, faţă de 0,9 la sută în trimestrul I) şi ale companiilor.

În contextul alternanţei consemnate în trimestrul II de semnul poziţiei nete a lichidităţii instituţiilor de credit, prezervarea gestionării adecvate a lichidităţii de către BNR a presupus adaptarea în consecinţă a acţiunilor sale. Astfel, dată fiind instaurarea unui deficit temporar de lichiditate pe piaţa monetară în prima lună a trimestrului (asociat în principal majorării soldului contului în lei al Trezoreriei şi amplificării cu caracter sezonier a numerarului în afara BNR), autoritatea monetară a reiniţiat derularea de operaţiuni repo 1W cu alocare integrală[9], pentru ca în lunile următoare BNR să dreneze prin intermediul facilităţii de depozit lichiditatea excedentară generată şi majorată ulterior de factorii autonomi ai lichidităţii.

2. Pieţe financiare şi evoluţii monetare

Randamentul mediu al pieţei monetare interbancare s-a diminuat uşor în trimestrul II 2014, iar cursul mediu de schimb leu/euro a înregistrat o scădere, pe fondul creşterii interesului investitorilor pentru plasamentele pe piaţa locală. Creditul acordat sectorului privat a continuat să-şi atenueze contracţia în termeni anuali – în condiţiile accentuării divergenţei traiectoriilor componentei în lei şi în valută –, iar dinamica masei monetare a revenit la valori mai scăzute.

2.1. Ratele dobânzilor

Randamentele pieţei monetare interbancare s-au majorat în luna aprilie – apropiindu-se de rata dobânzii de politică monetară –, dar şi-au reluat apoi coborârea, astfel încât valoarea medie consemnată de acestea pe ansamblul trimestrului II 2014 (2,23 la sută) a fost inferioară cu 0,18 puncte procentuale celei din primele trei luni ale anului curent.

Evoluţia a reflectat în principal modificările succesive înregistrate în acest interval de condiţiile lichidităţii. Astfel, poziţia netă a lichidităţii sistemului bancar a scăzut semnificativ în aprilie, sub influenţa absorbţiilor asociate majorării soldului contului în lei al Trezoreriei şi amplificării cu caracter sezonier a numerarului în afara BNR; valoarea medie a acesteia a devenit chiar uşor negativă, context care a determinat banca centrală să reia operaţiunile de furnizare de lichiditate. Inversarea ulterioară a sensului acţiunii conjugate a factorilor autonomi ai lichidităţii, coroborată cu uşoara diminuare, în luna mai, a nivelului prevăzut al RMO au condus la reinstalarea şi apoi la consolidarea excedentului net de lichiditate, implicit la reintensificarea apelului instituţiilor de credit la facilitatea de depozit.

Pe acest fond, în prima parte a lunii aprilie valorile zilnice ale randamentelor ON de pe piaţa monetară interbancară s-au menţinut pe un palier inferior cu circa 1 punct procentual ratei dobânzii-cheie a BNR, tinzând apoi să se apropie de aceasta. În următoarele două luni, ratele dobânzilor ON au revenit însă la pattern-ul caracterizat prin alternarea episoadelor de cantonare la valori apropiate de rata dobânzii la facilitatea de depozit cu cele de ajustare la valori mai înalte (inferioare însă ratei dobânzii de politică monetară), generate de absorbţiile temporare de lichiditate efectuate de Trezorerie.

Cotaţiile pe termen mai lung ROBOR 3M-12M au fost relativ stabile în prima lună a trimestrului – în condiţiile în care acţiunea factorilor autonomi ai lichidităţii a fost percepută ca având caracter temporar şi/sau o intensitate redusă –, dar şi-au reluat apoi declinul, pe fondul relativei relaxări a condiţiilor lichidităţii. Ca urmare, media din luna iunie a ratelor ROBOR 3M (2,49 la sută) a coborât cu circa 0,6 puncte procentuale în raport cu nivelul din luna martie, ajustări de amplitudine similară fiind înregistrate în cazul mediilor cotaţiilor aferente maturităţilor de 6, respectiv 12 luni (până la 2,86 la sută, respectiv 2,94 la sută).

Evoluţiile de pe piaţa titlurilor de stat au reflectat impactul semnificativ exercitat de anunţul JP Morgan din luna aprilie referitor la creşterea ponderii alocate obligaţiunilor româneşti în indicele pentru pieţele emergente (GBI-EM), precum şi de deciziile adoptate în aprilie, respectiv în mai, de agenţiile de rating Moody’s şi Standard&Poor’s privind îmbunătăţirea perspectivei rating-ului suveran al României, respectiv creşterea acestuia la categoria investment grade. Sporirea, pe acest fond, a interesului manifestat de investitori, inclusiv de cei nerezidenţi, pentru plasamentele în titluri de stat a impulsionat ajustarea descendentă a randamentelor maxime acceptate în cadrul licitaţiilor de pe piaţa primară, acestea situându-se, în cadrul ultimelor licitaţii desfăşurate în trimestrul II, la valori inferioare cu 0,35 până la 1,15 puncte procentuale celor consemnate la finele lunii martie[10]. Totodată, MFP a emis un volum de înscrisuri marginal superior celui anunţat[11] – în condiţiile în care cel din urmă îl devansa, la rândul lui, pe cel pus în circulaţie în trimestrul I –, iar scadenţa medie a titlurilor emise a continuat să crească (4,3 ani, faţă de 3,8 ani în trimestrul I).

La rândul ei, piaţa secundară s-a caracterizat printr-un declin aproape continuu[12] al cotaţiilor de referinţă ale titlurilor de stat[13], scăderile cumulate pe parcursul perioadei analizate fiind cuprinse între 1,18 puncte procentuale pentru titlurile pe 3 ani şi 0,48 puncte procentuale pentru cele pe 6 luni.

Ratele medii ale dobânzilor la depozitele noi la termen şi la creditele noi au continuat de asemenea să scadă pe ansamblul perioadei martie-mai 2014 (-0,47 puncte procentuale, până la 2,55 la sută, respectiv -0,18 puncte procentuale, până la 7,97 la sută), evoluţiile fiind omogene ca sens din perspectiva celor două sectoare de clientelă. Astfel, randamentul mediu al depozitelor noi la termen s-a redus cu 0,31 puncte procentuale pe segmentul populaţiei (până la 3,25 la sută) şi cu 0,57 puncte procentuale pe cel al societăţilor nefinanciare (până la 2,09 la sută). În acelaşi timp, în cazul populaţiei, rata medie a dobânzii pentru creditele noi a scăzut cu 0,14 puncte procentuale (până la 8,72 la sută) – în principal ca urmare a reducerilor consemnate de ratele medii ale dobânzilor aferente creditelor noi de consum şi dezvoltarea afacerilor; în cazul societăţilor nefinanciare, aceasta s-a diminuat cu 0,35 puncte procentuale (până la 7,18 la sută).

2.2. Cursul de schimb şi fluxurile de capital

Pe parcursul trimestrului II, cursul de schimb leu/euro a receptat influenţele unui context caracterizat prin creşterea apetitului global pentru risc[14] şi îmbunătăţirea percepţiei investitorilor asupra economiei româneşti, dar şi prin persistenţa tensiunilor geopolitice din Ucraina. Tendinţa de apreciere manifestată pe acest fond de moneda naţională a fost mai pregnantă decât cea evidenţiată în cazul altor monede din Europa Centrală şi de Est, nivelul mediu al ratei leu/euro coborând în luna iunie la minimul ultimelor 13 luni.

Cursul de schimb al leului a oscilat într-un interval relativ îngust în primele două decade ale lunii aprilie şi s-a înscris apoi pe un trend descendent care s-a prelungit până spre finele lunii mai. Comportamentul său a reflectat uşoara ameliorare a sentimentului pieţei financiare internaţionale[15], dar mai ales îmbunătăţirea percepţiei investitorilor asupra economiei româneşti, având ca resort prelungirea evoluţiilor favorabile ale fundamentelor acesteia[16], inclusiv ale sectorului extern[17], precum şi modificarea de către agenţia Moody’s a perspectivei rating-ului României de la „negativ” la „stabil”, urmată, în luna mai, de creşterea la categoria investment grade a rating-ului suveran acordat de Standard&Poor’s[18]. Acestora li s-au adăugat impactul exercitat asupra pieţei locale de anunţul JP Morgan privind includerea, începând cu luna mai, a unei noi serii de obligaţiuni suverane româneşti în indicele referitor la pieţele emergente, precum şi cel al realocărilor de portofolii efectuate de investitori în contextul tensiunilor geopolitice din Ucraina.

Pe acest fond, deficitul pieţei valutare interbancare s-a diminuat în luna aprilie (inclusiv ca urmare a operaţiunilor rezidenţilor), pentru ca în luna următoare, sub impactul majorării volumului tranzacţiilor nerezidenţilor – corelată cu prelungirea creşterii deţinerilor de titluri de stat denominate în lei ale acestora –, soldul operaţiunilor în devize să redevină, pentru prima dată în ultimele douăsprezece luni, pozitiv.

Trendul descendent al cursului de schimb leu/euro s-a întrerupt în prima parte a lunii iunie, dar s-a reluat ulterior, în condiţiile unei reamplificări a interesului investitorilor pentru activele financiare ale economiilor emergente, respectiv pentru plasamentele pe piaţa financiară regională şi implicit pe cea locală – ca reacţie la deciziile de politică monetară adoptate de BCE –, precum şi ca urmare a relativei majorări a volumului ofertei de devize a clienţilor rezidenţi.

Pe ansamblul perioadei analizate, leul s-a apreciat cu 2,2 la sută în raport cu euro[19], atât în termeni nominali, cât şi în termeni reali; faţă de dolarul SUA, leul s-a apreciat cu 0,5 la sută, în condiţiile în care valoarea acestuia a crescut în raport cu euro. Din perspectiva variaţiei anuale medii a cursului de schimb consemnate în trimestrul II, leul şi-a diminuat deprecierea nominală faţă de euro şi şi-a sporit aprecierea faţă de dolarul SUA.

2.3. Moneda şi creditul

Moneda

Dinamica[20] masei monetare (M3) a scăzut în intervalul martie-mai 2014 (la 5,4 la sută, de la 8,4 la sută în perioada decembrie 2013 – februarie 2014), evoluţia reflectând în principal impactul diminuării volumului sumelor injectate în economie de MFP (pe seama declinului unor categorii de cheltuieli bugetare[21] şi al plăţilor efectuate din fonduri europene), alături de cel al relativei intensificări a realocărilor de portofolii ale deţinătorilor de monedă în favoarea altor categorii de instrumente financiare şi al continuării ajustării bilanţurilor diferitelor categorii de agenţi economici.

Atât masa monetară în sens restrâns (M1), cât şi depozitele la termen sub doi ani au consemnat scăderi ale variaţiei anuale. În primul caz, mişcarea a fost indusă de evoluţia numerarului în circulaţie şi de cea a depozitelor overnight în lei, dinamica plasamentelor similare în valută (calculată pe baza valorilor exprimate în euro) consemnând o majorare, cu precădere pe seama deţinerilor companiilor; în schimb, în cazul depozitelor la termen sub doi ani, contracţia de ritm s-a regăsit la nivelul tuturor componentelor majore. Reflectând aceste evoluţii, ponderea deţinută în cadrul M3 de depozitele în lei şi-a întrerupt tendinţa de creştere manifestată pe parcursul ultimelor 12 luni, coborând la 69,7 la sută.

Analiza structurii pe categorii de deţinători ai M3 relevă dinamici în scădere atât pe segmentul populaţiei, cât şi pe cel al companiilor, având ca determinanţi comuni: (i) amplificarea volumului plăţilor efectuate către bugetul de stat[22] şi (ii) creşterea interesului agenţilor economici pentru alte categorii de active financiare (acţiuni ale fondurilor de investiţii, obligaţiuni emise de bănci[23], precum şi titluri de stat în cazul companiilor, respectiv depozite la termen de peste doi ani în lei în cel al populaţiei).

Din perspectiva principalelor contrapartide ale M3, diminuarea dinamicii acestui agregat monetar a reflectat majorarea ritmului de creştere a depozitelor administraţiei publice centrale şi scăderea variaţiei activelor externe nete ale sectorului bancar; în sens opus, dar cu intensitate mai redusă, au acţionat creşterea dinamicii creditului acordat sectorului public, atenuarea variaţiei negative a creditului acordat sectorului privat şi încetinirea creşterii pasivelor financiare pe termen lung (incluzând poziţia conturi de capital).

Creditul

În perioada martie-mai 2014, variaţia anuală a creditului acordat sectorului privat a continuat să-şi reducă valoarea negativă[24] (-2,9 la sută, faţă de -3,6 la sută în perioada decembrie 2013 – februarie 2014), exclusiv pe seama accelerării vitezei de creştere a componentei în lei (aceasta atingând maximul ultimilor cinci ani); efecte de sens opus au exercitat adâncirea contracţiei componentei în valută (exprimată în euro) şi efectul statistic al cursului de schimb. În aceste condiţii, ponderea medie a creditului în devize în totalul creditului acordat sectorului privat a coborât la cel mai mic nivel înregistrat din trimestrul II 2009 până în prezent (59,1 la sută).

Analiza structurii pe categorii de clienţi evidenţiază stagnarea în perioada analizată a dinamicii anuale a soldului creditului acordat populaţiei[25], impactul declinului componentei sale în valută (potenţat de efectul statistic al cursului de schimb leu/euro) contrabalansându-l pe cel al creşterii dinamicii împrumuturilor în lei ale acestui sector. Cea din urmă s-a corelat cu prelungirea tendinţei de scădere a ratelor dobânzilor la creditele noi şi cu relativa atenuare a restrictivităţii unor standarde de creditare[26] (inclusiv în contextul derulării de oferte promoţionale), precum şi cu demararea unei noi etape a programului „Prima Casă”[27]. În schimb, dinamica medie a creditelor acordate companiilor şi-a diminuat valoarea negativă, evoluţia reflectând în principal accelerarea creşterii împrumuturilor în lei ale societăţilor nefinanciare, pe fondul intensificării apelului firmelor la liniile de credit acordate anterior şi al probabilei recurgeri de către instituţiile de credit la o relaxare a standardelor specifice de creditare[28] (asociată inclusiv finalizării cadrului de reglementare a schemei de garantare a creditelor pentru IMM[29]). Şi dinamica împrumuturilor acordate instituţiilor financiare nemonetare s-a majorat, pe seama derulării unor operaţiuni repo, însă ponderea acestui segment în totalul creditelor acordate companiilor s-a menţinut modestă.

[1] Producţia agricolă excepţională şi reducerea, începând cu 1 septembrie, a cotei TVA la unele produse de panificaţie (de la 24 la sută la 9 la sută).

[2] Raportul asupra inflaţiei din februarie 2014.

[3] Valoarea prognozată a ratei anuale a inflaţiei pentru finele anilor 2014 şi 2015 era de 3,3 la sută; nivelul era inferior cu 0,2 puncte procentuale celui proiectat anterior pentru 2014, respectiv mai mare cu 0,1 puncte procentuale în raport cu cel prognozat pentru finele anului 2015.

[4] Rata anuală a inflaţiei a crescut uşor în aprilie (1,21 la sută) şi s-a diminuat în luna mai (la 0,94 la sută – un nou minim istoric).

[5] Evoluţia preţurilor volatile ale produselor alimentare şi uşoara tendinţă de apreciere a leului.

[6] În absenţa altor menţiuni, indicatorii sunt calculaţi ca variaţii medii anuale exprimate în termeni reali.

[7] Conform ediţiei din luna mai 2014 a Sondajului menţionat, instituţiile de credit anticipau o relaxare în trimestrul II a standardelor de creditare aplicate pe segmentul companiilor şi pe cel al creditului de consum.

[8] Caracterizat printr-o relativă accentuare a declinului anual al cheltuielilor bugetare primare.

[9] În luna aprilie, BNR a derulat trei licitaţii repo (în zilele de 2, 23 şi 30 ale lunii).

[10] La finele lunii iunie, randamentul maxim acceptat s-a situat la 2,58 la sută în cazul titlurilor cu scadenţa de un an şi la 4,15, respectiv 4,51 la sută în cazul obligaţiunilor cu scadenţa reziduală de 7, respectiv 9 ani.

[11] În luna aprilie, MFP a efectuat şi o emisiune pe piaţa externă, prin care au fost atrase 1,25 miliarde euro, pe termen de 10 ani.

[12] Întrerupt temporar în luna aprilie de creşterea uşoară a ratelor aferente titlurilor pe 6 luni şi un an.

[13] Exprimate ca medie a cotaţiilor bid şi ask.

[14] La sfârşitul lunii iunie 2014, cotaţiile CDS aferente obligaţiunilor suverane româneşti s-au plasat la nivelul din luna mai 2008.

[15] Indusă de îmbunătăţirea perspectivei rating-ului suveran al Portugaliei, respectiv a nivelului rating-ului Spaniei în luna aprilie, precum şi de majorarea estimărilor FMI privind creşterea economiei zonei euro în 2014-2015.

[16] Banca Mondială, Comisia Europeană şi BERD au revizuit în sens ascendent proiecţiile privind evoluţia PIB în 2014 şi 2015, iar noile date publicate de INS (referitoare la dinamica anuală a PIB – estimare semnal privind T1 2014 –, a producţiei industriale şi a vânzărilor cu amănuntul în luna martie) s-au situat la un nivel superior celui anticipat de analişti.

[17] În trimestrul I 2014, ritmul anual de creştere a exporturilor a continuat să-l devanseze pe cel aferent importurilor, astfel încât deficitul balanţei comerciale s-a diminuat uşor în raport cu perioada similară a anului precedent; totodată, gradul de acoperire a deficitului de cont curent cu investiţii directe s-a menţinut la un nivel ridicat (263 la sută).

[18] Acest context a fost valorificat de MFP care a atras de pe piaţa externă 1,25 miliarde euro în cadrul unei emisiuni de euroobligaţiuni cu maturitate de 10 ani desfăşurate în aprilie.

[19] În acelaşi interval, zlotul şi forintul s-au apreciat faţă de euro cu 1,5 la sută, respectiv cu 1,8 la sută.

[20] În absenţa altor precizări, variaţiile procentuale se referă la media ritmurilor de creştere anuală în termeni reali din perioada martie-mai 2014.

[21] Conform datelor privind execuţia bugetară, în perioada martie-mai 2014 variaţiile medii anuale în termeni reali ale cheltuielilor lunare cu bunurile şi serviciile, respectiv ale cheltuielilor de capital, au devenit negative.

[22] Pe seama majorării plăţilor cu caracter sezonier, dar şi a celor conjuncturale (achitarea primei tranşe a impozitului pe construcţii speciale).

[23] Raiffeisen Bank a lansat în luna mai 2014 o emisiune de obligaţiuni în valoare de 500 milioane lei, achiziţionate în proporţie de peste 50 la sută de rezidenţii nebancari.

[24] În absenţa altor precizări, variaţiile procentuale se referă la media ritmurilor de creştere anuală în termeni reali din perioada martie-mai 2014.

[25] Din perspectiva evoluţiilor consemnate la nivelul fluxului net de credite ale populaţiei, majorarea volumului împrumuturilor noi în lei a fost contrabalansată de declinul consemnat de creditele noi în valută, precum şi de impactul operaţiunilor de anulare/transferare a creditelor din bilanţurile băncilor, respectiv de cel al rambursărilor.

[26] Conform ediţiei din luna mai 2014 a Sondajului privind creditarea companiilor nefinanciare şi a populaţiei, standardele de creditare au fost relaxate uşor în trimestrul I 2014 pe segmentul creditelor imobiliare; pentru trimestrul II, băncile prognozau o relaxare a standardelor aplicate creditelor de consum.

[27] La începutul anului 2014 au fost alocate garanţii de stat în valoare totală de 2 miliarde lei, repartizate ulterior între băncile participante la acest program.

[28] Conform Sondajului menţionat anterior, băncile anticipau o relaxare semnificativă a standardelor de creditare a societăţilor nefinanciare în trimestrul II 2014.

[29] Prin programul de garantare de către FNGCIMM a creditelor destinate IMM a fost alocat un plafon de garantare de 2 miliarde lei, reprezentând 50 la sută din valoarea finanţărilor acordate de băncile înscrise în program.

IV. PERSPECTIVELE INFLAŢIEI

Scenariul de bază al proiecţiei curente plasează rata anuală a inflaţiei IPC la 2,2 la sută la sfârşitul anului 2014 şi la 3,0 la sută la finele anului 2015, niveluri situate cu 1,1 puncte procentuale şi, respectiv, cu 0,3 puncte procentuale sub cele prognozate în Raportul asupra inflaţiei din luna mai.

Rata inflaţiei IPC şi rata inflaţiei de bază CORE2 ajustat se plasează pe întregul interval de referinţă la valori semnificativ mai reduse comparativ cu cele din prognoza precedentă. Magnitudinea revizuirii – relativ ridicată pentru prima parte a intervalului – este rezultatul reproiectării unor influenţe mai favorabile, atât ale unor factori cu acţiune mai ales pe un orizont de timp mai restrâns, cât şi într-o mai mică măsură ale celor cu acţiune persistentă, având în vedere şi evoluţiile manifestate sau confirmate ulterior publicării proiecţiei din luna mai.

Prognoza ratei anuale a inflaţiei de bază CORE2 ajustat prevede creşterea la 0,8 la sută la sfârşitul trimestrului III 2014, după valoarea negativă înregistrată la finele trimestrului II. Inversarea de tendinţă a dinamicii acestei grupe de preţuri se datorează în principal epuizării efectelor statistice tranzitorii ale reducerii la 1 septembrie 2013 a cotei TVA aplicate preţurilor unor produse de panificaţie. În continuare, se anticipează înscrierea ratei inflaţiei de bază pe o traiectorie moderat ascendentă (până la 2,1 la sută la orizontul prognozei), ca efect net al evoluţiei prognozate a factorilor fundamentali: diminuarea treptată a deficitului de cerere, stabilizarea anticipaţiilor privind inflaţia în interiorul intervalului asociat ţintei centrale, atenuarea în prima parte a intervalului de referinţă şi stabilizarea ulterioară a dinamicii preţurilor importurilor[1]. Abaterile în jos de la prognoza precedentă sunt consecinţa proiectării pe întregul interval a unui deficit de cerere relativ mai accentuat, precum şi a valorilor mai reduse, pe cea mai mare parte a perioadei de prognoză, ale anticipaţiilor privind inflaţia şi ale inflaţiei importate.

Proiecţiile componentelor exogene din punct de vedere al sferei de acţiune a politicii monetare ale IPC indică tendinţe divergente în dinamicile anuale ale acestora. În timp ce pentru preţurile produselor din tutun şi cele ale combustibililor sunt prevăzute creşteri mai rapide în prima jumătate a perioadei de proiecţie, se anticipează că preţurile alimentare volatile şi cele administrate vor creşte mai rapid în cea de-a doua parte a intervalului relativ la dinamica acestora preconizată pentru anul curent[2]. Comparativ cu proiecţia anterioară însă, contribuţia cumulată a acestor componente la dinamica indicelui agregat a fost semnificativ revizuită în jos pe întreg intervalul proiecţiei. Revizuirea se datorează cu precădere, ca sens şi magnitudine, celei a preţurilor administrate. Aceasta din urmă a constat în principal în reconfigurarea ipotezelor privind efectele dereglementării treptate a pieţei energiei electrice asupra preţurilor, pornind de la evoluţiile recent observate. Noile scenarii privind celelalte componente exogene ale indicelui agregat au avut contribuţii marginale la revizuirea dinamicii IPC, excepţie făcând revizuirea favorabilă a inflaţiei combustibililor în prima parte a intervalului de prognoză şi a creşterii preţurilor produselor din tutun în ultimele două trimestre ale perioadei de referinţă.

Sub influenţa dinamicii proiectate a componentelor sale, rata inflaţiei IPC va reveni în interiorul intervalului de variaţie asociat ţintei centrale în trimestrul III 2014. După atingerea nivelului minim istoric la sfârşitul trimestrului II 2014, dinamica indicelui agregat va îngloba inversarea de tendinţă a evoluţiei inflaţiei de bază, precum şi atenuarea impactului producţiei vegetale record din anul precedent asupra preţurilor alimentare volatile. Cu excepţia unei reduceri conjuncturale şi, în consecinţă, tranzitorii în trimestrul I 2015, rata anuală a inflaţiei IPC va urma în continuare o traiectorie moderat ascendentă, urmând a se stabiliza în jurul nivelului de 3,0 la sută aproape de orizontul proiecţiei. În acelaşi timp, rata medie anuală a inflaţiei va continua să coboare în cursul trimestrului III până sub limita inferioară a intervalului de ±1 punct procentual din jurul ţintei, după care îşi va inversa tendinţa şi va reintra în interiorul acestuia începând cu primul trimestru al anului viitor.

Conduita proiectată a politicii monetare va urmări în continuare asigurarea unui set al condiţiilor monetare reale în sens larg adecvat menţinerii pe termen mediu a ratei inflaţiei în intervalul asociat ţintei în condiţiile ancorării eficace a anticipaţiilor privind inflaţia. Aceasta va contribui şi la crearea premiselor favorabile redresării treptate a creditării sectorului privat al economiei, cu respectarea principiilor prudenţialităţii, şi vizând cu precădere împrumuturile în monedă naţională, precum şi la consolidarea durabilă a creşterii economice.

Evaluarea riscurilor asociate proiecţiei curente a ratei inflaţiei indică în continuare o balanţă înclinată în sensul unor abateri în sus de la scenariul de bază, gradul de asimetrie apărând însă a fi mai atenuat comparativ cu runda precedentă.

Similar evaluării din raportul anterior, riscurile provenind din partea mediului extern se configurează într-o balanţă relativ echilibrată, dar în contextul unor incertitudini care se menţin ridicate. Acestea sunt asociate fluctuaţiei aversiunii faţă de risc a investitorilor în economiile emergente, posibilă în contextul potenţialei escaladări a tensiunilor regionale şi geopolitice recente şi al continuării procesului de dezintermediere transfrontalieră şi de restructurare a unor grupuri bancare din zona euro. La acestea se adaugă incertitudinile legate de impactul posibilelor ajustări ale conduitelor politicii monetare de către principalele bănci centrale la nivel mondial. Materializarea unor riscuri generate de aceste surse ar conduce atât la modificări ale expunerilor investitorilor faţă de economiile emergente în ansamblu, cât şi la realocări între acestea. Într-o astfel de situaţie, creşterea volatilităţii fluxurilor de capital adresate economiei româneşti ar avea drept consecinţă fluctuaţii, care nu ar fi generate de modificări ale factorilor fundamentali, ale cursului de schimb al leului şi abateri în consecință de la scenariul de bază al proiecţiei macroeconomice în privinţa coordonatelor inflaţiei şi ale creşterii economice.

Cu toate acestea, dată fiind orientarea pe termen mediu şi lung a investitorilor prioritar către economiile confruntate cu dezechilibre macroeconomice externe şi interne relativ reduse, precum şi către cele angajate în programe de reforme structurale, ameliorarea recentă a fundamentelor economice ale României, consolidarea vizibilităţii activelor româneşti în indici cu reprezentativitate pentru investiţiile derulate la nivel global, precum şi expunerile investitorilor încă mai reduse şi cu scop de diversificare a portofoliului comparativ cu cele faţă de alte economii emergente au potenţial de atenuare într-o anumită măsură a riscului asociat efectelor nefavorabile ale unei realocări de expunere globale sau regionale.

Pe de altă parte, atenuarea riscurilor generate de surse externe este limitată de persistenţa pe plan intern a rigidităţilor structurale, care împiedică ajustările necesare în economia naţională pentru moderarea consecinţelor şocurilor adverse. Din această perspectivă, rămân în continuare preocupante incertitudinile privind implementarea fermă şi consecventă a setului de reforme structurale şi a celorlalte măsuri convenite cu instituţiile internaţionale (UE, FMI şi Banca Mondială), în special în contextul electoral de la finele anului curent. Orice întârziere şi/sau îndeplinire incompletă a angajamentelor este de natură să conducă la propagarea efectelor eventualelor şocuri nefavorabile, interne sau externe, asupra ratei inflaţiei şi creşterii economice.

Incertitudinile specifice componentelor indicelui agregat al preţurilor de consum ce pot fi afectate în principal de şocuri de natura ofertei continuă să genereze riscuri relevante pentru perioada de referinţă. În cazul preţurilor administrate, incertitudinile sunt asociate, pe de o parte, cuantificării impactului etapelor de liberalizare a pieţei energiei electrice – cu deosebire – şi a celei a gazelor naturale, dat fiind că aceasta implică previziuni inclusiv ale evoluţiilor preţurilor de piaţă, iar pe de altă parte, propagării efectelor unei potenţiale escaladări a conflictelor din Ucraina şi/sau Orientul Mijlociu. Aceleaşi tensiuni geopolitice, în conjuncţie cu o posibilă evoluţie nefavorabilă a cursului de schimb EUR/USD generează riscuri de creştere mai rapidă decât cea prevăzută în scenariul de bază a preţurilor materiilor prime pe pieţele internaţionale.

Balanţa riscurilor asociate evoluţiei preţurilor interne ale alimentelor este evaluată ca fiind înclinată uşor în sensul unor abateri în sus faţă de coordonatele scenariului de bază, în condiţiile în care o parte a factorilor favorabili de risc menţionaţi în raportul din luna mai s-au materializat, pe fondul ofertei abundente de legume din prima parte a anului curent, şi având în vedere caracterul meteo-dependent al evoluţiilor din sectorul agricol, precum şi ipoteza unui an agricol normal pentru 2015.

1. Scenariul de bază

1.1. Ipoteze externe

Cererea externă este prevăzută a-şi consolida pe parcursul intervalului de proiecţie dinamica pozitivă anuală înregistrată în ultimele patru trimestre, tot mai multe ţări din compoziţia indicatorului PIB UE efectiv[3] contribuind favorabil la evoluţia acestuia, cu un aport tot mai important din punctul de vedere al utilizării provenind din partea cererii interne a zonei. Aceasta din urmă va deveni principalul motor al creşterii economice, în contextul în care venitul real disponibil al populaţiei este susţinut de dinamizarea câştigurilor salariale şi de inflaţia scăzută, condiţiile de creditare sunt anticipate a se relaxa, politica monetară continuă să aibă o orientare acomodativă, iar cea mai mare parte a procesului de consolidare fiscală în ţările membre s-a produs deja. Contribuţia la creşterea economică a cererii pentru produsele de export ale economiilor UE este marcată de recenta apreciere a monedei euro şi de tensiunile regionale şi geopolitice actuale[4]. În ipoteza în care efectele restrictive asupra activităţii economice ale reducerii gradului de îndatorare a agenţilor economici şi ale fragmentării financiare se vor disipa doar treptat, scenariul de bază al proiecţiei curente anticipează o creştere economică relativ modestă, considerabil inferioară celei înregistrate înaintea crizei. Deşi actuala proiecţie prevede consolidarea, într-un ritm temperat pe parcursul următorilor ani, a activităţii economice a principalilor parteneri comerciali ai României, gap-ul PIB UE efectiv reflectă un deficit de cerere mai amplu faţă de Raportul asupra inflaţiei din luna mai pe seama recentelor instabilităţi geopolitice menţionate. Ca atare, cererea externă este de aşteptat să exercite un impact relativ mai constrângător la adresa activităţii economice interne.

Se previzionează că rata inflaţiei IAPC din zona euro va continua să înregistreze în cadrul orizontului de proiecţie valori inferioare reperului de 2 la sută aferent definiţiei stabilităţii preţurilor, însă va creşte progresiv, pe fondul consolidării graduale a activităţii economice din zona euro, pe măsură ce şomajul este prognozat să scadă şi gradul de utilizare a capacităţilor de producţie să crească, ambele însă într-un ritm lent. Dinamica proiectată a inflaţiei continuă să fie limitată de impactul conjugat al reducerii preţurilor produselor energetice, al transmiterii cu un anumit decalaj a aprecierii monedei europene în preţuri şi al persistenţei deficitului de cerere agregată. Comparativ cu runda precedentă, inflaţia din zona euro a fost revizuită în sens descendent, reflectând în mare parte valorile inferioare prognozelor anterioare înregistrate în ultimele luni.

Având în vedere dinamica trimestrială relativ lentă a activităţii economice din zona euro, se preconizează menţinerea ratei nominale a dobânzii EURIBOR la 3 luni la valori minime, reflectând conduita acomodativă recentă şi anticipată a politicii monetare a BCE.

Traiectoria cursului de schimb EUR/USD prevede o uşoară depreciere a monedei europene în raport cu dolarul SUA în prima parte a intervalului de prognoză, revizuirile faţă de runda anterioară de proiecţie fiind însă nesemnificative.

Scenariul de evoluţie a preţului internaţional al petrolului Brent este fundamentat pe baza cotaţiilor futures şi, după creşterea recentă determinată de conflictele din Orientul Mijlociu, prevede o scădere pe parcursul intervalului de prognoză, reflectând opinia pieţei potrivit căreia producţia de petrol din ţările OPEC nu va fi afectată pe termen mediu de tensiunile geopolitice actuale sau va fi completată de o creştere a producţiei de petrol a Statelor Unite[5].

1.2. Perspectivele inflaţiei

Scenariul de bază al proiecţiei macroeconomice plasează rata anuală a inflaţiei IPC în jumătatea inferioară a intervalului de variaţie din jurul ţintei centrale (la valoarea de 2,2 la sută) la sfârşitul anului 2014 şi la 3,0 la sută la finele anului 2015. În partea a doua a anului curent, rata inflaţiei este prognozată în creştere faţă de trimestrul II[6], în principal pe fondul revenirii inflaţiei anuale a preţurilor volatile ale alimentelor (LFO) şi a indicelui CORE2 ajustat la valori pozitive după mai multe trimestre în care aceste componente au consemnat scăderi. Aceste evoluţii sunt preconizate pe fondul epuizării efectelor favorabile tranzitorii ale reducerii, începând cu 1 septembrie 2013, a cotei TVA de la 24 la sută la 9 la sută la unele produse de panificaţie, care sunt incluse în structura indicelui CORE2 ajustat, precum şi al atenuării impactului recoltei de excepţie din anul precedent asupra subgrupei „legume şi fructe”[7]. Rata anuală a inflaţiei IPC va continua să se plaseze în interiorul intervalului ţintei până la orizontul prognozei (trimestrul II 2016), când este preconizată a atinge valoarea de 3,1 la sută. Rata medie anuală a inflaţiei va continua să coboare în cursul trimestrului III până sub limita inferioară a intervalului ţintei, după care îşi va inversa tendinţa, şi va reintra în interiorul acestuia începând cu primul trimestru al anului viitor, urmând să atingă o valoare uşor mai ridicată decât ţinta centrală la orizontul prognozei.

Comparativ cu Raportul asupra inflaţiei publicat în luna mai, valorile anticipate ale inflaţiei la finele celor doi ani sunt semnificativ mai reduse, cu 1,1 şi, respectiv, 0,3 puncte procentuale. Pentru sfârşitul anului curent, singura componentă a coşului de consum care a fost revizuită în sens ascendent este cea a preţurilor produselor din tutun, toate celelalte având un aport mai favorabil la dinamica ratei anuale a inflaţiei. Pentru finele anului 2015, influenţe mai favorabile provin din partea inflaţiei CORE2 ajustat şi marginal din cea a preţurilor administrate, în timp ce restul componentelor indicelui IPC au contribuţii uşor mai nefavorabile[8].

Evoluţia prognozată a ratei anuale a inflaţiei CORE2 ajustat este marcată în principal de inversarea, începând cu trimestrul III 2014, a impactului puternic dezinflaţionist, însă tranzitoriu ocazionat de reducerea cotei TVA la unele produse de panificaţie în septembrie 2013[9]. Sub efectul acestei inversări – de aşteptat a se reflecta inclusiv în traiectoria aşteptărilor privind inflaţia ale agenţilor economici, acestea având atât o componentă prospectivă, cât şi una retrospectivă – precum şi pe fondul diminuării treptate a deficitului de cerere, ca urmare a consolidării previzionate a cererii interne, rata anuală a inflaţiei CORE2 ajustat se va înscrie pe o traiectorie ascendentă, atingând valoarea de 2,1 la sută la finele intervalului de prognoză. Întreaga traiectorie proiectată a ratei anuale a inflaţiei CORE2 ajustat a înregistrat revizuiri în jos comparativ cu Raportul asupra inflaţiei din luna mai 2014, pe fondul plasării la valori mai favorabile dezinflaţiei a deviaţiei PIB[10], al unor aşteptări privind inflaţia situate la niveluri mai reduse[11] şi al preconizării unor creşteri mai puţin semnificative decât se anticipa ale preţurilor de import, mai ales în prima jumătate a intervalului de prognoză[12].

Dinamica preţurilor produselor din tutun şi ale băuturilor alcoolice este configurată în principal pe baza calendarului de modificare a nivelului, exprimat în euro, al accizelor aplicabile acestor produse prevăzut în Codul fiscal în vigoare[13], fiind semnificativ influenţată de modificările metodologice cu privire la transformarea în lei a valorii în euro a acestora[14]. Contribuţia anticipată a componentei la inflaţia anuală IPC este de 0,5 puncte procentuale la sfârşitul anului curent, marginal revizuită în sus faţă de runda anterioară[15] şi aproximativ nulă la finele anului viitor, valoare similară celei proiectate anterior. Pentru prima parte a anului 2016 se anticipează revenirea contribuţiei acestei componente în teritoriu pozitiv, în principal ca urmare a aplicării legislaţiei în vigoare privind modalitatea de calcul al nivelului în lei al accizelor.

Scenariul de evoluţie a preţurilor administrate încorporează informaţiile referitoare la calendarele privind eliminarea preţurilor reglementate la gaze naturale şi energie electrică, precum şi cele mai recente modificări legislative în domeniu[16]. Dinamica anuală a grupei este prognozată la valoarea de 1,8 la sută la finele anului curent şi la 6,7 la sută în decembrie 2015. Prognoza a fost revizuită în jos cu 2,5 puncte procentuale pentru anul în curs, în principal pe fondul reevaluării ipotezelor privind evoluţia preţurilor la energie electrică în trimestrul III şi marginal a celor la gaze naturale pe parcursul aceluiaşi trimestru, şi cu 0,4 puncte procentuale la finele celui viitor, pe baza reconfigurării ipotezelor privind creşterile de preţuri la energia electrică în urma celor mai recente evoluţii din piaţă[17].

Sub efectul anticipat al atenuării impactului recoltei abundente din anul precedent asupra componentei „legume şi fructe”, inflaţia anuală a grupei alimentelor cu preţuri volatile este anticipată să înregistreze ritmuri pozitive de creştere în partea a doua a anului curent, după mai multe trimestre de deflaţie. Ulterior, traiectoria acesteia este marcată de efecte sezoniere specifice, în condițiile adoptării ipotezei unor ani agricoli normali începând cu 2015. Astfel, contribuţia grupei LFO la rata anuală a inflaţiei IPC este de 0,3 puncte procentuale la sfârşitul anului curent şi de 0,5 puncte procentuale la finele celui viitor. Valorile proiectate sunt revizuite în jos doar pentru 2014 (cu 0,1 puncte procentuale), în condiţiile în care s-a înregistrat o scădere a preţului la legume în trimestrul al doilea al anului curent.

Inflaţia anuală a combustibililor este prognozată a atinge valoarea de 5,6 la sută la sfârşitul anului curent şi 2,6 la sută la finele celui viitor. Valorile sunt revizuite în sensuri divergente pentru sfârşitul anului curent şi al celui viitor, cu 2 puncte procentuale în jos în 2014 şi, respectiv, cu 0,2 puncte procentuale în sus la finele anului 2015. La reconfigurarea traiectoriei inflaţiei combustibililor contribuie: (i) valorile mai ridicate înregistrate şi, respectiv, cele preconizate ale preţului petrolului Brent; (ii) influenţa proiectată a cursului de schimb EUR/USD asupra cotaţiei RON/USD, relativ mai favorabilă în prima parte a intervalului şi mai nefavorabilă în rest; (iii) valoarea mai scăzută a componentei din trimestrul al doilea faţă de cât se anticipa în precedentul Raport asupra inflaţiei; (iv) revizuirea marginală în jos a anticipaţiilor privind inflaţia ale agenţilor economici, cu impact şi asupra acestei categorii de preţuri.

Contribuţia cumulată a componentelor exogene din punct de vedere al sferei de acţiune a politicii monetare – preţuri administrate, cele volatile ale unor alimente (LFO), cele ale combustibililor şi produselor din tutun şi băuturilor alcoolice – la rata anuală a inflaţiei IPC este de 1,6 puncte procentuale la sfârşitul anului 2014 şi de 1,9 puncte procentuale la finele celui viitor.

1.3. Presiuni ale cererii în perioada curentă şi în cadrul intervalului de proiecţie[18]

Deviaţia PIB

Conform raportărilor oficiale[19], PIB real ajustat sezonier a înregistrat o creştere trimestrială de 0,2 la sută în trimestrul I 2014, dinamica corespunzătoare în termeni anuali fiind de 3,9 la sută[20]. Comparativ cu Raportul asupra inflaţiei precedent, seria PIB real ajustat sezonier a suferit revizuiri marginale pe parcursul ultimilor doi ani, nivelul acestuia fiind mai redus în perioadele recente. Evoluţia unor indicatori macroeconomici cu frecvenţă lunară reprezentativi[21] sugerează o dinamică favorabilă a PIB pentru trimestrul II al anului curent, în uşoară accelerare faţă de trimestrul anterior.

Performanţele remarcabile ale sectorului agricol din anul 2013 sunt evaluate a exercita efecte de „reportare” (eng. carry-over) considerabile asupra dinamicii medii anuale a PIB şi nivelului său potenţial din anul curent. Conform evaluărilor curente, pentru anul 2014 contribuţia forţei de muncă se menţine la un nivel similar celui din anul precedent[22], în timp ce reducerea contribuţiei pozitive a stocului de capital, în urma recentelor dinamici trimestriale negative ale formării brute de capital fix, este devansată de creşterea contribuţiei productivităţii totale a factorilor de producţie, sub influenţa producţiei agricole de excepţie din anul 2013 şi, respectiv, a celei anticipat bune din 2014. Conform metodologiei funcţiei de producţie, pentru anul 2015 scenariul de bază presupune, de asemenea, o contribuţie pozitivă a tuturor factorilor de producţie, în condiţiile anticipării evoluţiei favorabile a pieţei muncii şi a unei dinamici în revenire graduală a formării brute de capital fix, cu impact pozitiv asupra stocului de capital. Creşterea productivităţii totale a factorilor este aşteptată a fi impulsionată atât de eforturile de îmbunătăţire a ratei de absorbţie a fondurilor europene structurale şi de coeziune, cât şi de continuarea procesului de consolidare a bilanţurilor companiilor şi gospodăriilor populaţiei. Acest scenariu rămâne însă marcat de incertitudinile asociate evoluţiei mediului extern şi dinamicii fluxurilor de capital adresate economiilor din regiune, cu efect potenţial advers asupra productivităţii factorilor.

Comparativ cu runda precedentă de proiecţie, deviaţia PIB din trimestrul I 2014 este evaluată la valori mai pronunţat negative, modificarea având în vedere creşterea trimestrială a PIB real înregistrată în trimestrul I 2014, sub valoarea prognozată anterior, revizuirile marginale operate de către INS asupra seriei istorice a PIB real, ajustate sezonier, precum şi reevaluarea impactului determinanţilor acesteia[23]. În actuala rundă de proiecţie, deficitul de cerere din trimestrul II 2014 este evaluat la un nivel similar celui din trimestrul anterior, indicând, ceteris paribus, menţinerea intensităţii presiunilor dezinflaţioniste provenite din partea cererii agregate. La persistenţa deficitului de cerere agregată din trimestrul II 2014 se adaugă contribuţia nefavorabilă, în diminuare, a deficitului de cerere externă. Efectele restrictive ale acestor factori sunt atenuate de caracterul stimulativ al condiţiilor monetare reale în sens larg din trimestrul anterior. În structura acestora, influenţe stimulative sunt exercitate de toate componentele: efectul de avuţie şi de bilanţ al cursului de schimb, ratele reale ale dobânzilor bancare şi, respectiv, cursul de schimb real efectiv (prin intermediul canalului exporturilor nete). Componenta discreţionară a politicii fiscale este evaluată a exercita un efect aproximativ neutru în trimestrul II 2014.

Menţinerea deficitului de cerere în trimestrul II 2014 la un nivel similar celui din trimestrul anterior este susţinută de o serie de indicatori lunari corelaţi cu poziţia ciclică a economiei. Semnale favorabile sunt oferite de evoluţia producţiei industriale şi a numărului de salariaţi din economie (creştere de 0,8 la sută şi, respectiv, 0,4 la sută în perioada aprilie-mai comparativ cu mediile corespunzătoare din trimestrul I 2014). Pe de altă parte, gradul de utilizare a capacităţilor de producţie în industrie scade cu 0,2 puncte procentuale în trimestrul II 2014 faţă de cel anterior, iar rata şomajului BIM este evaluată a se situa peste trend.

Pe parcursul intervalului de proiecţie, deviaţia negativă a PIB de la nivelul său potenţial este prognozată a se diminua treptat, implicând presiuni dezinflaţioniste (asupra inflaţiei de bază CORE2 ajustat) în atenuare. Se preconizează că restrângerea deficitului de cerere agregată va fi determinată de caracterul stimulativ al setului condiţiilor monetare reale în sens larg, precum şi de impactul eforturilor de creştere a ratei de absorbţie a fondurilor europene[24]. În acelaşi timp, impulsul fiscal[25] este anticipat a exercita un efect marginal stimulativ asupra deficitului de cerere pe parcursul intervalului de proiecţie, semnalând o conduită anticiclică a politicii fiscale. În plus, redresarea graduală preconizată a PIB UE efectiv[26] favorizează restrângerea impactului restrictiv al cererii externe asupra deviaţiei interne a PIB. Faţă de raportul anterior, deficitul de cerere internă este proiectat la valori care implică pe întregul interval presiuni dezinflaţioniste relativ mai accentuate. Acesta este rezultatul cumulat al revizuirii deficitului de cerere din trimestrul II 2014, al reevaluării condiţiilor monetare reale (mai puţin stimulative pe cvasitotalitatea intervalului de proiecţie) şi al impactului uşor mai restrictiv al cererii externe.

Scenariul de bază al proiecţiei prevede situarea ritmului anual de creştere a activităţii economice în 2014 la o valoare uşor inferioară celei înregistrate în anul precedent. Influenţe pozitive asupra dinamicii proiectate a PIB provin din partea consolidării în teritoriu pozitiv a cererii interne (susţinută şi de anticiparea unei producţii agricole peste media istorică în 2014), fapt ce va induce şi un avans relativ mai rapid al importurilor, implicând, în pofida unei evoluţii în continuare favorabile a exporturilor, o contribuţie uşor negativă a exporturilor nete la creşterea economică pe intervalul proiecţiei. Redresarea treptată în 2014 a cererii interne este anticipată îndeosebi pe seama consumului individual efectiv al gospodăriilor populaţiei, susţinut de majorarea venitului real disponibil al acestora[27], de ajustarea graduală a condiţiilor de creditare (inclusiv pe fondul scăderilor ratei dobânzii de politică monetară operate anterior şi pe seama configuraţiei proiectate a condiţiilor monetare reale în sens larg) şi de efectul favorabil anticipat al producţiei agricole asupra consumului, iar în 2015, şi cu aportul formării brute de capital fix, în contextul consolidării intrărilor de capitaluri cu destinaţie productivă (fonduri europene structurale şi de coeziune şi fluxuri de investiţii străine directe). Pentru anul 2015 cererea internă este preconizată să-şi reducă uşor contribuţia favorabilă la creşterea economică, pe fondul ipotezei revenirii la condiţiile unui an agricol normal.

Componentele cererii agregate

Consumul individual efectiv al gospodăriilor populaţiei este anticipat să crească în termeni trimestriali şi în trimestrul II 2014[28]. Această evaluare este susţinută de majorarea cu 1 la sută a salariului net în termeni reali în perioada aprilie-mai faţă de media trimestrului I 2014 şi, respectiv, de îmbunătăţirea cu 1,7 puncte a indicatorului de încredere a consumatorilor în trimestrul II 2014 comparativ cu trimestrul anterior. O uşoară atenuare a dinamicii acestei componente comparativ cu cea înregistrată în trimestrul anterior este însă sugerată de evoluţii precum cea a stocului de credite de consum în termeni reali (total lei şi valută) care, în trimestrul II 2014 comparativ cu media trimestrului anterior, s-a redus cu 2,5 la sută sau cea a cifrei de afaceri în comerţul cu amănuntul (cu excepţia comerţului cu autovehicule şi motociclete), al cărei volum s-a comprimat cu 0,6 la sută în perioada aprilie-mai faţă de media trimestrului anterior. În acest context, în trimestrul II 2014 deviaţia negativă a consumului individual efectiv al gospodăriilor populaţiei de la tendinţa pe termen mediu este evaluată în reducere faţă de trimestrul anterior. Consumul colectiv efectiv al administraţiilor publice este prevăzut să înregistreze o creştere moderată în trimestrul II 2014, compatibilă cu procesul de consolidare fiscală[29], deviaţia de la tendinţa de evoluţie pe termen mediu a acestuia fiind evaluată a se menţine în teritoriu negativ, dar în diminuare.

Pe parcursul intervalului de prognoză se anticipează o consolidare a creşterii consumului individual efectiv al gospodăriilor populaţiei, impulsionat de continuarea procesului de relaxare a condiţiilor de creditare şi de preconizarea unei creşteri, chiar dacă moderată, a nivelului de ocupare a forţei de muncă în sectorul privat. Premise favorabile pentru evoluţia viitoare a consumului decurg şi din rata, anticipată în creştere, de atragere a fondurilor europene structurale şi de coeziune, în contextul, menţionat anterior, al suprapunerii ciclurilor financiare multianuale de absorbţie (2007-2013, extins până în 2015 şi, respectiv, 2014-2020). În acest cadru, un aport favorabil la dinamizarea consumului este aşteptat mai ales din partea fondurilor alocate programelor operaţionale care vizează îmbunătăţirea productivităţii muncii, cu impact pozitiv inclusiv asupra dinamicii salariale din sectorul privat. Relaxarea condiţiilor de creditare este anticipată a se produce gradual, inclusiv ca rezultat al transmisiei, cu decalajul de timp specific, a deciziilor de reducere a ratei dobânzii de politică monetară asupra ratelor dobânzilor practicate de instituţiile de credit în relaţiile cu clienţii nebancari[30]. Acest proces este influenţat şi de constrângerile asupra volumului total al cererii de credite noi din partea acestui segment de clienţi bancari, impuse în contextul continuării procesului de consolidare a bilanţurilor financiare ale gospodăriilor populaţiei. Un impact favorabil asupra consumului individual efectiv al gospodăriilor populaţiei este exercitat de creşterea prognozată a venitului disponibil real, potenţată, cu precădere în prima jumătate a intervalului de prognoză, de valorile proiectate relativ reduse ale ratei inflaţiei IPC. Pentru anul 2014, un efect pozitiv suplimentar asupra consumului este anticipat a proveni din partea producţiei agricole. Cât priveşte consumul colectiv efectiv al administraţiei publice, acesta este anticipat a înregistra o creştere moderată pe întregul interval de proiecţie.

În trimestrul II 2014, după seria recentă de contracţii trimestriale, formarea brută de capital fix este anticipată a se situa la un nivel similar celui din trimestrul anterior. Gradul de incertitudine aferent acestei evoluţii este însă ridicat, dat fiind caracterul mixt al semnalelor transmise de unii indicatori de tip coincident. Astfel, faţă de mediile trimestrului I 2014, în perioada aprilie-mai 2014 producţia industrială de bunuri de capital a crescut cu 1,6 la sută, în timp ce volumul cifrei de afaceri în industria bunurilor de capital a scăzut cu 0,5 la sută. Incertitudinea evaluării este susţinută şi de alţi indicatori precum construcţiile noi şi permisele de construcţii, a căror dinamică, în perioada aprilie-mai faţă de media trimestrului precedent, a înregistrat variaţii de +3,0 la sută (în termeni reali) şi, respectiv, de -1,9 la sută. Pe fondul evoluţiei anticipate a formării brute de capital fix, deviaţia acesteia de la tendinţa pe termen mediu este evaluată a rămâne în teritoriu negativ, având o magnitudine uşor atenuată comparativ cu cea din trimestrul anterior.

Pentru intervalul de prognoză, este de aşteptat ca formarea brută de capital fix să cunoască o redresare graduală, ritmul trimestrial de creştere revenind la valori pozitive abia în a doua jumătate a anului curent. Dinamicile negative înregistrate pe parcursul anului 2013 şi în primul trimestru al anului curent sunt, însă, indicative în privinţa existenţei unor dificultăţi în relansarea investiţiilor care, prin gradul ridicat de persistenţă, grevează (inclusiv printr-un efect statistic, de tip carry-over) asupra ritmului mediu anual de evoluţie a componentei, care este proiectat a fi negativ în anul 2014. Pentru anul 2015 este de aşteptat ca dinamica anuală a componentei să revină în teritoriu pozitiv, evoluţie susţinută de anticiparea dinamizării programelor de retehnologizare şi optimizare (inclusiv în termeni de eficienţă energetică) ale unităţilor de producţie. Aceşti factori ar urma să exercite un impact pozitiv asupra înzestrării cu capital la nivelul economiei, cu efecte favorabile asupra creşterii productivităţii muncii. La evoluţiile menţionate se adaugă eforturile privind atragerea fondurilor europene structurale şi de coeziune, cu posibil efect de antrenare la nivelul sectorului investiţional, precum şi anticiparea continuării procesului de relaxare a condiţiilor de creditare, susţinând activitatea din sectorul privat.

Performanţa semnificativă a exporturilor de bunuri şi servicii din anul 2013 (inclusiv ca urmare a unor modificări favorabile în structura acestora) şi din primul trimestru al anului curent[31],[32] este aşteptată a continua pe parcursul trimestrului II 2014. În contextul incertitudinilor regionale şi geopolitice recente, ritmul trimestrial de creştere prognozat este însă uşor atenuat comparativ cu ultimele perioade. Evoluţia aşteptată a exporturilor de bunuri şi servicii este susţinută de continuarea dinamicii favorabile a indicatorului de încredere în economie la nivelul UE (creştere cu 1,4 puncte în trimestrul II 2014), în timp ce producţia industrială din zona euro scade cu 0,1 la sută în perioada aprilie-mai faţă de media trimestrului I. Pe fondul redresării preconizate a cererii interne şi al efectului de antrenare provenit din partea evoluţiei anticipate favorabile a exporturilor, dinamica trimestrială a importurilor de bunuri şi servicii în trimestrul II 2014 este preconizată a fi pozitivă, în atenuare însă comparativ cu cea înregistrată în trimestrul anterior. În aceste condiţii, deviaţiile de la tendinţele pe termen mediu sunt evaluate a rămâne pozitive, de o magnitudine similară comparativ cu perioada anterioară în cazul exporturilor, respectiv în creştere, în cazul importurilor.

Exporturile de bunuri şi servicii sunt anticipate a-şi continua dinamica pozitivă pe tot parcursul intervalului de prognoză, susţinute de evoluţia aşteptat ascendentă a cererii externe efective şi de persistenţa evoluţiilor favorabile din perioadele recente ale subgrupelor „maşini şi echipamente de transport” şi „produse agroalimentare” (aceasta din urmă impulsionată de prezenţa tot mai activă a trader-ilor de cereale pe piaţa din România). Pe termen mediu se preconizează însă o atenuare a dinamicii exporturilor, aşteptată a surveni în contextul apropierii treptate de unele limite superioare ale capacităţilor productive interne şi în ipoteza standard a înregistrării unor ani agricoli normali (în sensul unor producţii apropiate de medie) începând cu 2015.

În ceea ce priveşte evoluţia importurilor de bunuri şi servicii pe parcursul următoarelor opt trimestre, acestea sunt anticipate a-şi continua dinamica pozitivă, în condiţiile unei creşteri preconizate a cererii interne, susţinută de consolidarea consumului final şi de redresarea formării brute de capital fix.

În condiţiile unei contribuţii proiectate negative a exporturilor nete de bunuri şi servicii în acest an şi ale unei redresări uşoare a balanţei veniturilor şi transferurilor curente nete (pe seama unei ameliorări a transferurilor publice), ponderea în PIB a deficitului de cont curent este anticipată a se stabiliza, începând cu anul curent, la valori situate sub 2 la sută, substanţial mai reduse decât cele anterioare anului 2013. Pe fondul înregistrării unor niveluri adecvate ale rezervelor internaţionale[33], proiectarea unei relative stabilităţi a poziţiei externe contribuie la atenuarea vulnerabilităţilor României la volatilitatea capitalurilor adresate economiilor emergente şi, ca atare, nu sunt de aşteptat presiuni corective semnificative asupra cursului de schimb al monedei naţionale.

Condiţiile monetare în sens larg

Condiţiile monetare în sens larg evaluează impactul asupra cererii agregate viitoare al dinamicii ratelor reale ale dobânzilor în lei practicate de instituţiile de credit în relaţiile cu clienţii nebancari şi, respectiv, al evoluţiei cursului de schimb real efectiv al leului. Cursul de schimb acţionează atât prin intermediul canalului exporturilor nete, cât şi prin efectul de avuţie şi de bilanţ[34].

În trimestrul II 2014, ratele nominale ale dobânzilor[35] practicate de instituţiile de credit în relaţiile cu clienţii nebancari au continuat să scadă, inclusiv ca urmare a impulsului, propagat în timp, al reducerilor cumulate ale ratei dobânzii de politică monetară operate de BNR. Scăderea ratelor nominale ale dobânzilor concomitent cu uşoara creştere a aşteptărilor privind inflaţia[36], în linie cu revenirea prognozată a inflaţiei la valori mai ridicate comparativ cu minimele istorice succesive înregistrate în perioada recentă, au determinat o reducere a ratelor reale ale dobânzilor atât la credite, cât şi la depozite. Cumulat, impactul asupra activităţii economice din trimestrul următor al deviaţiilor ratelor reale ale dobânzilor de la tendinţele de evoluţie pe termen mediu este stimulativ, în condiţiile existenţei în continuare a unei marje de manevră în ceea ce priveşte ajustarea ratei nominale a dobânzii la creditele noi.

Pe parcursul trimestrului II 2014, comparativ cu trimestrul anterior, moneda naţională s-a apreciat în termeni nominali atât faţă de euro, cât şi faţă de dolarul SUA. Pe fondul unei contribuţii aproximativ nule a diferenţialului de inflaţie în raport cu partenerii comerciali, moneda naţională a înregistrat, de asemenea, o apreciere trimestrială şi în termeni reali[37]. În contextul acestei evoluţii, deviaţia cursului de schimb real efectiv de la tendinţa estimată pe termen mediu exercită, ceteris paribus, un impact uşor restrictiv (prin intermediul canalului exporturilor nete) asupra cererii agregate din trimestrul III 2014.

În trimestrul II 2014, în linie cu evoluţiile pe plan regional, gradul de risc asociat plasamentelor derulate în economia naţională a continuat să se reducă. Această tendinţă este corelată cu evoluţia cotaţiilor Credit Default Swaps (CDS). Cumulat, deviația negativă de la trend a primei de risc şi menţinerea sub trend a ratei reale a dobânzii externe în acest trimestru, sunt de natură a exercita influenţe favorabile asupra cererii interne. Aceste efecte sunt doar parţial contrabalansate de cel aferent evoluţiei anticipate a cursului de schimb[38]. În contextul evoluţiilor menţionate, efectul de avuţie şi de bilanţ din trimestrul II 2014 exercită o influenţă stimulativă, dar în diminuare, asupra activităţii economice din trimestrul următor.

Condiţiile monetare reale în sens larg din trimestrul II 2014, cu efect asupra activităţii economice din trimestrul următor, sunt evaluate ca fiind relativ stimulative, având ca efect, ceteris paribus, atenuarea presiunilor dezinflaţioniste induse de deficitul de cerere agregată. În structura ansamblului condiţiilor monetare reale, pe fondul unui efect marginal stimulativ al deviaţiei ratei reale a dobânzii la credite, impactul cumulat stimulativ exercitat de deviaţia ratei reale a dobânzii la depozite şi de efectul de avuţie şi de bilanţ este atenuat (prin intermediul canalului exporturilor nete) de poziţionarea în teritoriu negativ a deviaţiei cursului de schimb real efectiv.

Condiţiile monetare în sens larg sunt proiectate a exercita o influenţă stimulativă la adresa activităţii economice pe tot parcursul intervalului de proiecţie[39], sub impactul diferenţiat al acţiunii factorilor determinanţi. Caracterul cumulat stimulativ al ratelor reale ale dobânzilor la creditele şi depozitele denominate în lei practicate de instituţiile financiare şi al efectului de avuţie şi de bilanţ este atenuat, pe tot parcursul intervalului de proiecţie, de cel de sens contrar al cursului real efectiv (prin canalul exporturilor nete). Intensitatea acestuia din urmă este de aşteptat să fie însă relativ redusă, cu precădere în primele perioade ale intervalului de proiecţie. Influenţa persistent stimulativă a efectului de avuţie şi de bilanţ la adresa activităţii economice este rezultatul proiectării unor contribuţii favorabile din partea ratei dobânzii externe, a cursului de schimb (pe majoritatea intervalului de proiecţie) şi a primei de risc, în condiţiile în care se anticipează că deficitul bugetar şi cel de cont curent al balanţei de plăţi se vor menține la niveluri sustenabile pe termen mediu, care nu vor reprezenta surse de instabilitate a cursului de schimb al monedei naţionale.

Traiectoria ratei dobânzii de politică monetară este configurată în linie cu menţinerea pe termen mediu a ratei inflaţiei în intervalul asociat ţintei, prin ancorarea eficace a aşteptărilor inflaţioniste, concomitent asigurării premiselor favorabile redresării treptate şi în condiţii de prudenţialitate a creditării sectorului privat al economiei, cu precădere a împrumuturilor în monedă naţională, de natură să contribuie la consolidarea durabilă a creşterii economice. Impactul cumulat al deviaţiilor de la tendinţele de evoluţie pe termen mediu ale ratelor reale ale dobânzilor la creditele şi depozitele denominate în lei, consistent cu traiectoria proiectată a ratei dobânzii de politică monetară, este preconizat a fi unul stimulativ la adresa cererii agregate, uşor mai accentuat faţă de runda anterioară pentru cea mai mare parte a intervalului de prognoză.

1.4. Riscuri asociate proiecţiei

Balanţa riscurilor la adresa inflaţiei este înclinată în sensul unor abateri moderate în sus de la traiectoria proiectată în scenariul de bază, gradul de asimetrie fiind mai redus decât cel evaluat în runda anterioară de proiecţie. Riscurile identificate sunt atribuite atât evoluţiilor mediului extern, cât şi unor factori interni.

Din partea mediului extern se conturează pe intervalul de referinţă o balanţă relativ echilibrată a riscurilor, acestea putându-se manifesta în ambele sensuri. Incertitudinile ce caracterizează prognoza inflaţiei pe termen mediu rămân însă substanțiale, fiind asociate preponderent evoluţiei aversiunii la risc a investitorilor faţă de economiile emergente, cu unele diferenţieri în rândul acestora, în funcţie de balanţa cumulată a dezechilibrelor macroeconomice interne/externe. Riscurile de creştere a aversiunii la risc sunt generate de posibila escaladare a tensiunilor regionale şi geopolitice manifestate recent şi de continuarea, cu potenţial de amplificare, a proceselor de dezintermediere şi restructurare ale unor grupuri bancare din zona euro. La acestea se adăugă incertitudinile legate de impactul posibilelor ajustări ale conduitelor politicii monetare de către principalele bănci centrale la nivel mondial. Materializarea riscurilor generate de oricare dintre aceste surse ar putea determina realocări de portofolii ale investitorilor prezenţi pe pieţele financiare locale şi/sau reconsiderări ale deciziilor de iniţiere a expunerii pe aceste pieţe. Creşterea volatilităţii fluxurilor de capital adresate economiei româneşti ar avea drept consecinţă fluctuaţii, care nu ar fi generate de modificări ale factorilor fundamentali, ale cursului de schimb al leului şi abateri în consecință de la scenariul de bază al proiecţiei macroeconomice în privinţa coordonatelor inflaţiei şi ale creşterii economice. Dată fiind preferinţa relativă pe termen mediu şi lung a investitorilor pentru economiile mai reziliente din punct de vedere al dimensiunii reduse a dezechilibrelor macroeconomice, precum şi pentru cele angajate în programe de reforme structurale, ameliorarea recentă a fundamentelor economice ale României, consolidarea vizibilităţii activelor româneşti în indici cu reprezentativitate pentru investiţiile derulate la nivel global, precum şi expunerile investitorilor încă mai reduse şi cu scop de diversificare a portofoliului comparativ cu cele faţă de alte economii emergente au potenţial de atenuare într-o anumită măsură a riscului asociat efectelor nefavorabile ale unei realocări de expunere globale sau regionale.

Pe plan intern rămân în continuare preocupante incertitudinile cu privire la implementarea fermă şi consecventă a setului de reforme structurale convenit cu instituţiile internaţionale şi a celorlalte măsuri convenite cu instituţiile internaţionale (UE, FMI şi Banca Mondială), în special în contextul electoral de la finele anului curent, orice întârziere şi/sau neîndeplinire în manieră sustenabilă a obiectivelor stabilite putând conduce la propagarea efectelor eventualelor şocuri nefavorabile, interne şi externe, asupra ratei inflaţiei şi creşterii economice.

Riscuri relativ echilibrate pe termen scurt la adresa inflaţiei, condiţionate de informaţiile disponibile până în prezent, provin din partea preţurilor administrate. Pe termen mediu însă, se menţin unele incertitudini cu privire la cuantificarea impactului pe care etapele de liberalizare a pieţei gazelor naturale şi a energiei electrice, în mod deosebit a celei din urmă, îl vor avea asupra preţurilor la consumatori, precum şi în ceea ce priveşte calendarele acestor etape. Acestea pot fi potenţate de menţinerea sau chiar amplificarea instabilităţilor geopolitice din Ucraina şi/sau Orientul Mijlociu, cu posibile efecte de propagare asupra preţurilor produselor energetice de pe pieţele internaţionale.

În ceea ce priveşte evoluţia preţurilor interne ale alimentelor, scenariul de bază al proiecţiei curente reflectă materializarea parţială a factorilor favorabili de risc menţionaţi în Raportul asupra inflaţiei din luna mai, în contextul traiectoriei descendente urmate de preţurile alimentare volatile în prima parte a acestui an. Pe perioada proiecţiei însă, balanţa riscurilor provenind din partea acestui factor se menţine înclinată uşor în sus, dat fiind caracterul meteo-dependent al evoluţiilor din sectorul agricol, precum şi utilizarea ipotezei unor ani agricoli normali pentru 2015 şi 2016.

Balanţa riscurilor provenind din partea evoluţiei preţurilor materiilor prime pe pieţele internaţionale este apreciată ca fiind orientată în sus, în condiţiile în care nu poate fi exclus scenariul unei escaladări a tensiunilor geopolitice recente (regionale şi/sau din Orientul Mijlociu), posibil potenţate de amplitudini ridicate ale evoluţiei cursului de schimb EUR/USD. Acestei evaluări i se adaugă şi posibile evoluţii în viitor ale preţurilor produselor agricole, sensibil dependente de condiţiile meteorologice.

2. Evaluarea de politică monetară

Pe ansamblul trimestrului II, rata anuală a inflaţiei şi-a continuat scăderea, situându-se la valori inferioare limitei de jos a intervalului ţintei staţionare şi celor prognozate anterior, în condiţiile în care în luna mai aceasta a coborât uşor sub 1 la sută, iar în iunie la 0,66 la sută, nivel reprezentând un nou minim istoric al ultimilor 24 de ani. Alături de temperarea ritmului anual de creştere a preţurilor administrate, contribuţii importante la decelerarea în acest interval a inflaţiei au fost aduse de accentuarea scăderii în termeni anuali a preţurilor volatile ale produselor alimentare, precum şi de adâncirea temporară în teritoriul negativ a ratei anuale a inflaţiei CORE2 ajustat. Pe lângă influenţa tranzitorie a reducerii cotei TVA la unele produse de panificaţie, aceasta din urmă a reflectat efectele pregnante ale interacţiunii dintre oferta sporită de produse agricole a anului trecut şi deficitul persistent de cerere agregată, cărora li s-au alăturat în trimestrul II impactul relativei întăriri a monedei naţionale, precum şi cel al reluării ajustării descendente a anticipaţiilor inflaţioniste, alături de reflectarea parţială în preţurile de import a persistenţei la niveluri scăzute a inflaţiei din zona euro.

Pe acest fond, traiectoria actualizată a ratei anuale previzionate a inflaţiei se plasează pe un palier considerabil mai coborât decât cel evidenţiat în exerciţiul anterior de prognoză[40], mai cu seamă în prima jumătate a orizontului proiecţiei, ea consemnând prin urmare şi o modificare uşoară de configuraţie. Astfel, în contextul noii prognoze trimestriale, rata anuală previzionată a inflaţiei se menţine sub punctul central al ţintei staţionare până la mijlocul anului viitor – implicând plasarea ei la nivelul de 2,2 la sută în decembrie 2014 – în pofida corecţiei ascendente pe care o înregistrează în luna septembrie a acestui an, sub impactul epuizării influenţei tranzitorii a reducerii cotei TVA pentru unele produse de panificaţie. De asemenea, cu toate că revine ulterior într-o perioadă mai scurtă în jumătatea superioară a intervalului de variaţie al ţintei staţionare, această rată rămâne, inclusiv pe orizontul temporal mai îndepărtat, la niveluri inferioare celor relevate de precedenta proiecţie, respectiv la 3,0 la sută în decembrie 2015 şi la 3,1 la sută pe parcursul următoarelor două trimestre (3,3 la sută şi respectiv 3,5 la sută în prognoza anterioară). În consecinţă, valoarea medie anuală prognozată a ratei inflaţiei consemnează, la rândul ei, un declin în raport cu proiecţia precedentă, coborând la 1,4 la sută în 2014 (de la 2 la sută) şi la 2,4 la sută în 2015 (de la 3,1 la sută).

Semnificativa modificare a perspectivei pe termen scurt şi mediu a inflaţiei este rezultanta revizuirii în scădere a prognozelor cvasi-totalităţii componentelor acesteia, contribuţiile majore fiind însă deţinute de componenta sa de bază şi, într-o mai mică măsură, de cea a preţurilor administrate, ale căror dinamici anuale previzionate consemnează ajustări descendente consistente de-a lungul întregului orizont de prognoză prin comparaţie cu prognoza anterioară. Astfel, chiar dacă cunoaşte în septembrie 2014 o importantă inflexiune ascendentă[41] şi tinde ulterior să crească lent, traiectoria ratei anuale prognozate a inflaţiei CORE2 ajustat se plasează pe un palier semnificativ inferior celui evidenţiat de proiecţia anterioară, de-a lungul întregului orizont de prognoză. O asemenea schimbare a perspectivei inflaţiei de bază are printre determinanţi impactul dezinflaţionist anticipat a fi exercitat de dinamica mai scăzută a preţurilor de import. Principalul său resort îl constituie însă presiunile dezinflaţioniste mai intense prezumate a fi exercitate de factorii fundamentali, în condiţiile repoziţionării la niveluri mai scăzute a anticipaţiilor inflaţioniste, dar mai ales ale revizuirii ascendente a dimensiunii prognozate a deficitului de cerere agregată, aceasta din urmă având printre premise revizuirea seriei istorice de date privind PIB, revenirea la o atitudine uşor contraciclică a politicii fiscale şi prelungirea ritmului relativ lent al creşterii economice în zona euro/UE, dar şi menţinerea caracterului stimulativ al condiţiilor monetare reale.

Pe acest fond, continuarea adecvării conduitei politicii monetare din perspectiva asigurării ancorării anticipaţiilor inflaţioniste pe termen mediu la niveluri compatibile cu ţinta staţionară, concomitent cu sprijinirea revigorării procesului de creditare şi a îmbunătăţirii implicite a funcţionării mecanismului de transmisie monetară, rămâne condiţionată de urmărirea consecventă şi de îndeplinirea obiectivelor convenite cu UE, FMI şi Banca Mondială în sfera consolidării fiscale, a reformelor structurale şi a atragerii fondurilor europene, prezervarea coerenţei mixului de politici macroeconomice fiind esenţială, mai ales în contextul electoral al acestui an. Importante pentru fundamentarea în actuala conjunctură a deciziilor de politică monetară sunt şi incertitudinile crescute asociate perspectivei inflaţiei derivate din evoluţia mediului extern, precum şi riscurile în dublu sens la adresa ei, acestea fiind însă văzute ca având un potenţial relativ restrâns de a afecta nefavorabil anticipaţiile inflaţioniste pe termen mediu, implicit evoluţia inflaţiei pe orizonturi mai îndepărtate de timp, în ipoteza materializării lor.

O sursă majoră de asemenea incertitudini, dar şi de riscuri la adresa perspectivei inflaţiei o constituie tensiunile regionale şi geopolitice escaladate recent, o relevanţă deosebită pentru economia României având-o conflictul din Ucraina. Astfel, în funcţie de durata, intensitatea şi implicaţiile sale, acest conflict ar putea induce – prioritar prin intermediul realocărilor de portofolii pe care le-ar antrena în regiune – fluctuaţii ascendente/descendente ale cursului de schimb al leului, implicit posibile abateri în ambele sensuri ale acestuia de la coordonatele anticipate, cu impact temporar asupra inflaţiei cât şi asupra anticipaţiilor inflaţioniste pe termen scurt. Influenţe similare, receptate prioritar de raportul RON/USD, ar decurge şi din potenţiala intensificare a realocării portofoliilor – cel mai probabil în funcţie de calitatea factorilor fundamentali, corelată cu atractivitatea relativă a plasamentelor pe diferite pieţe financiare – pe fondul deciziilor divergente de politică monetară adoptate recent şi în perspectivă de principalele bănci centrale la nivel mondial.

În acelaşi timp, escaladarea recentă a conflictelor/tensiunilor geopolitice sporeşte incertitudinile legate de dinamica economiei mondiale, dar mai ales a statelor europene, condiţionată inclusiv de ritmul derulării reformelor structurale şi a proceselor de dezintermediere şi de restructurare a unor sisteme bancare din zona euro/UE, evoluţii ce pot induce – direct sau prin intermediul oscilaţiilor apetitului global pentru risc – modificări în dinamica economică şi evoluţiile inflaţiei ale zonei euro şi, prin consecinţă, în cererea pentru exporturi inclusiv de provenienţă din România, în evoluţia preţurilor de import, alături de mişcări în ambele sensuri ale fluxurilor de capital de care beneficiază economia românească, toate acestea putând genera implicit fluctuaţii temporare, dar posibil semnificative, ale cursului de schimb al leului.

Este însă de aşteptat ca, în ipoteza unei creşteri pe termen scurt a presiunilor în sensul deprecierii leului, decurgând dintr-o eventuală relativă deteriorare a evoluţiilor economice şi financiare în zona euro, inclusiv ca efect al implicaţiilor conflictului din Ucraina, impactul exercitat de aceasta asupra dinamicii IPC să fie contrabalansat pe termen mediu de relativa intensificare a presiunilor dezinflaţioniste ale deficitului de cerere agregată, în condiţiile foarte probabilei încetiniri, pe acest fond, a redresării economiei româneşti, sub impactul advers al evoluţiilor din mediul extern[42].

Mediul intern generează şi el astfel de riscuri la adresa comportamentului cursului de schimb al leului, în condiţiile persistenţei incertitudinilor privind ritmul implementării măsurilor de reformă structurală convenite cu UE, FMI şi Banca Mondială, precum şi potenţialele evoluţii de pe scena politică în contextul anului electoral, capabile să influenţeze favorabil sau advers percepţia investitorilor străini asupra riscului asociat economiei româneşti şi pieţei financiare locale.

O altă categorie de incertitudini având ca sursă mediul intern sunt cele privind volumul şi calitatea producţiei agricole a acestui an – atât a celei de legume şi fructe, cât şi a celei de cereale – în condiţiile în care există semnale privind realizarea unei recolte totale superioare mediei ultimilor ani, dar o parte însemnată a culturilor specifice pare să fi fost afectată de condiţii meteorologice nefavorabile; potenţialele riscuri induse de acest context la adresa perspectivei inflaţiei – care deocamdată apar drept minore – ar putea fi sporite de o eventuală majorare viitoare a preţurilor internaţionale ale materiilor prime agricole ce ar decurge dintr-o deteriorare severă sau prelungită a condiţiilor meteorologice în diverse regiuni ale lumii.

În schimb, în cazul preţurilor administrate, probabilitatea ca dinamica acestora să consemneze abateri de la coordonatele actualei prognoze – ce continuă să utilizeze ca repere majore calendarele[43]/măsurile specifice convenite în cadrul acordului încheiat cu UE, FMI şi Banca Mondială – se consideră a fi relativ scăzută. Totodată, este de aşteptat ca, în condiţiile persistenţei pe orizontul mediu de timp a deficitului de cerere agregată, deşi de dimensiuni aflate în descreştere, anticipaţiile inflaţioniste pe termen mediu să rămână reziliente la o eventuală deviere temporară în sens ascendent a acestor categorii de preţuri de la coordonatele proiectate.

Dată fiind perspectiva plasării ratei anuale a inflaţiei la valori sensibil inferioare celor prognozate anterior, aflate sub punctul central al ţintei staţionare până la mijlocul anului 2015 şi în jumătatea superioară a intervalului în a doua parte a orizontului prognozei pe termen mediu, în condiţiile anticipării suprapunerii acţiunii unor factori conjuncturali efectelor persistente ale deficitului de cerere agregată şi ale ajustării descendente a anticipaţiilor inflaţioniste, Consiliul de administraţie al BNR a decis, în şedinţa din 4 august 2014, reducerea cu 0,25 puncte procentuale a ratei dobânzii de politică monetară, până la nivelul de 3,25 la sută. Totodată, Consiliul de administraţie al BNR a hotărât continuarea gestionării adecvate a lichidităţii din sistemul bancar, precum şi menţinerea nivelurilor actuale ale ratelor rezervelor minime obligatorii aplicabile pasivelor în lei şi, respectiv, în valută ale instituţiilor de credit.

[1] Mărime „efectivă”, care cuantifică impactul asupra ratei interne a inflaţiei al dinamicii preţurilor din zona euro şi SUA, în raport cu ponderea celor două regiuni în comerţul internaţional al României.

[2] În condiţiile în care informaţiile disponibile la momentul elaborării Raportului asupra inflaţiei, cu privire la componentele coşului de consum, nu par a indica o tracţiune dezinflaţionistă de magnitudine similară celei din anul curent şi în 2015.

[3] UE-28 excluzând România. Indicatorul este calculat pe baza structurii exporturilor româneşti pe ţări de destinaţie din spaţiul comunitar.

[4] Dintre Rusia şi Ucraina şi din Orientul Mijlociu.

[5] Conform proiecţiilor experţilor Eurosistemului, iunie 2014 (pe baza informaţiilor disponibile până la data de 21 mai 2014). Următoarea rundă de proiecţii (ale experţilor BCE) va fi publicată în cursul lunii septembrie, ulterior elaborării Raportului asupra inflaţiei al BNR (august 2014).

[6] Rata anuală a inflaţiei IPC a coborât la sfârşitul trimestrului II a.c. la un nivel minim istoric de 0,66 la sută. Pentru mai multe detalii a se vedea Capitolul I. Evoluţia inflaţiei.

[7] Scenariul curent privind evoluţia producţiei sectorului agricol vegetal include pentru anul 2014 ipoteza unei recolte peste media istorică, dar la un nivel situat sub cel al anului anterior. Pentru fundamentarea ipotezei au fost utilizate proiecţiile Comisiei Europene (Monitoring Agricultural Resources, iulie 2014) şi ale Departamentului de agricultură al SUA (World Agricultural Production, iulie 2014).

[8] În condiţiile în care informaţiile disponibile la momentul elaborării Raportului asupra inflaţiei, mai ales cele referitoare la componentele exogene ale coşului, nu par a indica o tracţiune dezinflaţionistă de magnitudine similară celei din anul curent şi în 2015.

[9] Efectul acestei măsuri fiscale este anticipat a se disipa începând cu luna septembrie 2014.

[10] Detalii despre evoluţia prognozată a deficitului de cerere se regăsesc în secţiunea 1.3. Presiuni ale cererii în perioada curentă şi în cadrul intervalului de proiecţie.

[11] Îndeosebi ca urmare a unor influenţe conjuncturale favorabile manifestate în perioada ulterioară publicării precedentului Raport asupra inflaţiei, referitoare la aprecierea monedei naţionale faţă de euro, scăderea unor tarife administrate, în principal a celor la energia electrică furnizată consumatorilor casnici.

[12] Ca efect cumulat al aprecierii recente a monedei naţionale faţă de euro şi dolarul SUA şi, respectiv, al revizuirii în sens descendent a prognozei privind evoluţia preţurilor externe „efective” (indicator compozit care cuantifică impactul asupra ratei interne a inflaţiei al dinamicii preţurilor din zona euro şi SUA, în raport cu ponderea celor două regiuni în comerţul internaţional al României).

[13] Valabil pentru anul 2014 şi care conţine ultima actualizare, la data publicării acestui raport, prin Ordonanţa de urgenţă a Guvernului nr. 46 din 26 iunie 2014.

[14] Conform Ordonanţei de urgenţă a Guvernului nr. 102/2013 şi Ordonanţei de urgenţă a Guvernului nr. 111/2013. Pentru mai multe detalii, a se vedea secţiunea 1.2. Perspectivele inflaţiei din Raportul asupra inflaţiei din luna februarie 2014.

[15] Ca urmare a încorporării în proiecţie a evoluţiilor din piaţă din intervalul aprilie-iulie (preţul final al produselor din tutun este estimat a fi încorporat în totalitate, până la începutul trimestrului III a.c., impactul măsurii de majorare a accizei din aprilie).

[16] Aceste modificări legislative aprobate de către ANRE sunt detaliate şi cuantificate în cadrul Comunicatului de presă din data de 27 iunie 2014 referitor la „Aprobarea tarifelor la energia electrică furnizată în regim reglementat”, disponibil la adresa: http://www.anre.ro/ro/presa/comunicate/.

[17] Proiecţia inflaţiei preţurilor la energie electrică a fost revizuită în jos pentru anul 2015, reflectând reevaluarea impactului liberalizării pieţei de energie electrică în contextul supraestimării acestuia în primele etape de liberalizare.

[18] În absenţa altor precizări, variaţiile procentuale sunt calculate folosind serii de date ajustate sezonier. Sursele de date folosite sunt: BNR, MFP, INS, Eurostat, CE-DG ECFIN şi Bloomberg.

[19] Comunicatul INS nr. 161 din 2 iulie 2014.

[20] Calculată pe baza datelor neajustate sezonier.

[21] Indicele producţiei industriale s-a majorat cu 0,8 la sută în perioada aprilie-mai faţă de media trimestrului I 2014, iar indicatorul încrederii în economie (sondaj CE-DG ECFIN) a crescut cu 0,7 puncte în trimestrul II 2014 faţă de trimestrul anterior. Pe de altă parte, variaţia stocului de credite acordate sectorului privat, total lei şi valută, rămâne în teritoriu negativ (-1,1 la sută în termeni reali în trimestrul II 2014 comparativ cu media trimestrului I 2014), iar comerţul cu amănuntul (cu excepţia autovehiculelor şi motocicletelor) a înregistrat o reducere de 0,6 la sută în perioada aprilie-mai faţă de media trimestrului anterior.

[22] În ipoteza menţinerii constante a orelor lucrate pe intervalul de proiecţie, efectul favorabil cumulat al reducerii modeste a ratei şomajului şi al creşterii uşoare a ratei de activitate este parţial contrabalansat de scăderea populaţiei în vârstă de muncă (prognoza CE).

[23] Dată fiind necesitatea încorporării unei game largi de informaţii, analize sau revizuiri de date, procesul de reevaluare a componentei de trend, respectiv a celei ciclice a PIB, are un caracter recurent.

[24] În intervalul 2014-2015, va avea loc o suprapunere a atragerilor de fonduri europene din exerciţiile financiare 2007-2013 şi, respectiv, 2014-2020, în contextul activării regulii de dezangajare (T+2) aplicabile fondurilor alocate în cadrul exerciţiului financiar încheiat la finele anului 2013.

[25] Cuantifică în modelul BNR impactul componentei discreţionare a politicii fiscale.

[26] Pentru detalii cu privire la construcţia acestui indicator, a se vedea caseta „Introducerea în model a unei măsuri efective a cererii externe – PIB UE efectiv” din Raportul asupra inflaţiei din luna noiembrie 2012, pagina 36.

[27] Datorită îmbunătăţirii principalilor indicatori ai pieţei muncii, creşterii salariului minim brut (de la 850 lei la 900 lei începând cu 1 iulie 2014) şi situării ratei inflaţiei anuale IPC la valori compatibile cu ţinta de inflaţie.

[28] În trimestrul I 2014 consumul individual efectiv al gospodăriilor populaţiei a crescut cu 2,3 la sută în termeni trimestriali.

[29] Conform ultimelor date publicate de MFP, ponderea în PIB a deficitului bugetului general consolidat a fost de 0,5 la sută în iunie 2014 (metodologie cash).

[30] Viteza şi gradul în care se realizează efectiv transmisia deciziilor de politică monetară asupra ratelor dobânzilor practicate de instituţiile financiare în relaţia cu clienţii acestora depind, într-o măsură semnificativă, şi de termenii şi standardele de creditare practicate de băncile comerciale, efectul net asupra dinamicii ratelor dobânzilor bancare putând să difere, ca magnitudine, de impulsurile transmise prin modificarea ratei semnal a dobânzii BNR.

[31] În anul 2013, exporturile de bunuri şi servicii au crescut în termeni reali cu 13,5 la sută comparativ cu anul anterior, dinamică pozitivă continuată în trimestrul I 2014 (+3,1 la sută faţă de ultimul trimestru al anului 2013).

[32] În anul 2013, subgrupele „maşini şi echipamente de transport” şi „produse alimentare şi animale vii” au crescut cu 10 la sută şi, respectiv, cu 20,3 la sută comparativ cu anul anterior. În trimestrul I 2014, subgrupele menţionate s-au majorat cu 10,6 la sută, respectiv cu 39,3 la sută faţă de trimestrul corespunzător al anului precedent (date aferente balanţei de plăţi, exprimate în euro).

[33] Această evaluare este formulată în condiţiile achitării celei mai mari părţi a împrumutului contractat în anul 2009 cu FMI.

[34] Efectul de avuţie şi de bilanţ al cursului de schimb se manifestă, în cazul agenţilor economici, prin modificarea alocării resurselor disponibile, pe de o parte, consumului şi investiţiilor, iar pe de altă parte, acordării, respectiv rambursării creditelor în valută. Pentru detalii, a se consulta surse precum Glosarul de termeni, tematica Politică Monetară, disponibil pe website-ul BNR.

[35] Ratele nominale ale dobânzilor la creditele şi depozitele denominate în lei sunt calculate ca medii ponderate în funcţie de volumul creditelor şi, respectiv, al depozitelor noi.

[36] Informaţiile referitoare la acest indicator sunt preluate din Sondajul lunar al BNR derulat în rândul analiştilor bancari.

[37] Cursul de schimb relevant este construit pe baza celor dintre leu şi euro, respectiv dintre leu şi dolarul SUA, sistemul de ponderare reflectând importanţa celor două monede în comerţul exterior al României.

[38] Aproximată prin variaţia aşteptată a deviaţiei cursului de schimb real efectiv.

[39] Comparativ cu Raportul asupra inflaţiei din luna mai, acestea sunt mai puţin stimulative pe cvasitotalitatea intervalului de proiecţie.

[40] Raportul asupra inflaţiei, mai 2014.

[41] În principal, datorită efectului de bază asociat reducerii în septembrie 2013 a cotei TVA pentru unele produse de panificaţie.

[42] Prin intermediul canalului comerţului exterior, financiar şi al încrederii, precum şi al efectului de avuţie şi de bilanţ al ratei de schimb.

[43] Calendarele de liberalizare a tarifelor energiei electrice şi ale gazelor naturale.