Instrucţiuni de utilizare

Aceste instrucţiuni vă ajută să beneficiaţi de toate funcţionalităţile versiunii e-PUB a Raportului asupra inflaţiei al Băncii Naţionale a României.

Pentru o citire mai uşoară, se recomandă dezactivarea opţiunii Full Justification (disponibilă în meniul Settings).

CUPRINS

Pictograma „listă” vă permite să accesaţi cuprinsul publicaţiei din orice pagină. Această pictogramă poate fi plasată în partea de sus sau de jos a ecranului, în funcţie de aplicaţie.

LINK-URI CĂTRE NOTELE DE FINAL

Link-urile către notele de final sunt marcate în text printr-un număr încadrat între paranteze pătrate (de exemplu „[1]”). Atingând numărul notei veţi fi direcţionat către textul acesteia de la finalul capitolului. Revenirea pe pagina principală se face prin atingerea numărului notei de la finalul capitolului.

EXCLUSIV PENTRU UTILIZATORII DE iPAD

Dimensiunea graficului poate fi mărită prin dublă-atingere.

Cuvânt înainte

În luna august 2005, Banca Naţională a României a adoptat o nouă strategie de politică monetară – ţintirea directă a inflaţiei. Un rol esenţial în funcţionarea acestui regim revine ancorării anticipaţiilor inflaţioniste la nivelul obiectivului de inflaţie anunţat de banca centrală şi, prin urmare, unei comunicări eficiente cu publicul. Principalul instrument de comunicare este Raportul asupra inflaţiei.

Pentru a răspunde acestei cerinţe, BNR a revizuit atât structura Raportului asupra inflaţiei, cât şi periodicitatea publicării (trimestrială, în conformitate cu frecvenţa ciclului de prognoză). Pe lângă informaţiile referitoare la evoluţiile economice şi monetare şi la raţiunile care au stat la baza deciziilor de politică monetară din perioada analizată, raportul trimestrial include proiecţia BNR privind evoluţia ratei inflaţiei pe un orizont de opt trimestre, incertitudinile şi riscurile asociate acesteia, precum şi o secţiune de evaluare a acestui context din perspectiva politicii monetare.

Analiza prezentată în Raportul asupra inflaţiei se bazează pe cele mai recente informaţii statistice disponibile la momentul redactării, astfel încât perioadele de referinţă ale indicatorilor utilizaţi sunt diferite.

Raportul asupra inflaţiei a fost aprobat în şedinţa Consiliului de administraţie al BNR din data de 6 mai 2014, iar proiecţia macroeconomică a fost realizată pe baza informaţiilor disponibile până la data de 30 aprilie 2014.

Toate ediţiile acestei publicaţii sunt disponibile pe suport hârtie şi pe website-ul BNR, http://www.bnr.ro.

Lista abrevierilor

ANAF |  | Agenţia Naţională de Administrare Fiscală
ANOFM |  | Agenţia Naţională pentru Ocuparea Forţei de Muncă
ANRE |  | Autoritatea Naţională de Reglementare în Domeniul Energiei
APIA |  | Agenţia de Plăţi şi Intervenţie pentru Agricultură
BCE |  | Banca Centrală Europeană
BIM |  | Biroul Internaţional al Muncii
BM |  | Banca Mondială
CE |  | Comisia Europeană
CRC |  | Centrala Riscului de Credit
ESI |  | indicatorul de încredere în economie
Eurostat |  | Oficiul de Statistică al Comunităţilor Europene
FMI |  | Fondul Monetar Internaţional
IAPC |  | indicele armonizat al preţurilor de consum
INS |  | Institutul Naţional de Statistică
IPC |  | indicele preţurilor de consum

IPPI |  | indicele preţurilor producţiei industriale
LFO |  | legume, fructe, ouă
MADR |  | Ministerul Agriculturii şi Dezvoltării Rurale
MFE |  | Ministerul Fondurilor Europene
MFP |  | Ministerul Finanţelor Publice
ON |  | overnight
OPCOM |  | Operatorul pieţei de energie electrică şi de gaze naturale din România
PIB |  | Produsul Intern Brut
RMO |  | rezerve minime obligatorii
ROBID |  | rata dobânzii pe piaţa monetară pentru depozitele atrase de bănci
ROBOR |  | rata dobânzii pe piaţa monetară pentru depozitele plasate de bănci
TVA |  | taxa pe valoarea adăugată
UE |  | Uniunea Europeană
VAB |  | valoarea adăugată brută
3M |  | 3 luni
12M |  | 12 luni

SINTEZĂ

Evoluţia inflaţiei şi cauzele acesteia

În trimestrul I 2014, rata anuală a inflaţiei IPC a coborât temporar sub limita inferioară a intervalului de variaţie de ±1 punct procentual asociat ţintei staţionare de 2,5 la sută, menţinându-se pe tot parcursul perioadei în jurul valorii de 1,05 la sută. Valoarea înregistrată în luna martie 2014 a fost astfel cu 0,5 puncte procentuale sub cea consemnată la finele anului 2013, însă marginal mai ridicată (+0,1 puncte procentuale) decât cea prognozată în Raportul asupra inflaţiei din luna februarie. Nivelurile recente scăzute ale ratei anuale a inflaţiei au fost favorizate de suprapunerea, în cursul anului trecut, a unor şocuri favorabile de natura ofertei, cu efecte aşteptate să se manifeste de-a lungul a circa patru trimestre: recolta abundentă şi scăderea, începând cu 1 septembrie 2013, a cotei TVA de la 24 la sută la 9 la sută la unele produse de panificaţie. La accentuarea dezinflaţiei consemnate în trimestrul I al anului curent a contribuit şi efectul de bază care a afectat creşterea anuală a preţurilor administrate, în timp ce dinamicile celorlalte componente ale indicelui agregat al preţurilor de consum au avut un impact net aproximativ neutru asupra acestuia. Este de aşteptat ca, după epuizarea manifestării efectelor şocurilor de ofertă menţionate, rata anuală a inflaţiei să revină în interiorul intervalului de variaţie din jurul ţintei.

În martie 2014, rata anuală a inflaţiei de bază CORE2 ajustat[1] a înregistrat, pentru a şasea lună consecutiv, o valoare marginal negativă, în principal pe seama efectelor şocurilor de ofertă menţionate mai sus asupra preţurilor produselor alimentare procesate. Dincolo de aceste efecte tranzitorii, evoluţia în general favorabilă a indicelui CORE2 ajustat a continuat să fie susţinută de factorii fundamentali reprezentaţi de persistenţa deficitului de cerere agregată şi menţinerea anticipaţiilor inflaţioniste în interiorul intervalului de variaţie asociat ţintei. Reducerea pe ansamblu în termeni anuali a preţurilor incluse în acest indice a fost însă ceva mai lentă la sfârşitul trimestrului I 2014 faţă de finele trimestrului IV 2013 (-0,03 la sută faţă de -0,15 la sută). La aceasta au contribuit deprecierea marginală a leului faţă de euro, precum şi diminuarea în termeni relativi a presiunilor dezinflaţioniste ale deficitului de cerere, în urma accelerării recente a creşterii economice.

În rândul componentelor afectate cu precădere de factori de natura ofertei, influenţa dominantă asupra reducerii ratei inflaţiei IPC în trimestrul I 2014 a fost cea a preţurilor administrate. Decelerarea substanţială a creşterii în termeni anuali a acestora a fost rezultatul epuizării efectului statistic generat de majorarea semnificativă a tarifului energiei electrice la începutul anului 2013. Favorabilă reducerii ratei inflaţiei IPC a fost şi accelerarea scăderii preţurilor alimentare volatile (LFO[2]), în special pe seama unui efect de bază. În sens contrar a influenţat dinamica preţurilor combustibililor, care a revenit în teritoriu pozitiv în trimestrul I, ca urmare a majorării valorii în lei a accizei aplicate preţurilor carburanţilor.

Tendinţa de scădere a costurilor unitare cu forţa de muncă în industrie, manifestată începând din trimestrul II 2013, a continuat şi în perioada ianuarie-februarie 2014, ritmul de creştere a productivităţii muncii devansându-l semnificativ pe cel al salariului nominal mediu brut în acest sector. Pe ansamblul economiei, creşterea câştigurilor salariale nominale brute a fost uşor accelerată de noua etapă de majorare a salariului minim, dincolo de care, conform estimărilor BNR, creşterile salariale acordate au fost moderate. În consecinţă, riscul unor presiuni inflaţioniste semnificative din partea costurilor cu salariile apare a fi redus pe termen scurt. Menţinerea pe termen mediu şi lung a unei corelaţii adecvate între creşterea salariilor şi cea a productivităţii muncii la nivelul ansamblului economiei naţionale rămâne însă esenţială pentru consolidarea stabilităţii preţurilor.

Politica monetară în perioada parcursă de la data raportului precedent

În şedinţa din 4 februarie 2014, Consiliul de administraţie al BNR a decis reducerea cu 0,25 puncte procentuale a ratei dobânzii de politică monetară, până la nivelul de 3,50 la sută. Prognoza macroeconomică actualizată anticipa pe termen scurt o coborâre pronunţată, dar temporară, a ratei inflaţiei, pe fondul impactului tranzitoriu al recoltei bune din anul 2013 şi al scăderii cotei TVA la unele produse de panificaţie. Pe termen mediu se prevedea menţinerea ratei inflaţiei în interiorul intervalului de variaţie asociat ţintei centrale. Riscurile asociate prognozei erau generate de volatilitatea fluxurilor de capital în condiţiile variabilităţii apetitului pentru risc al investitorilor şi ale modificărilor de expunere faţă de economiile emergente, pe fondul deciziilor principalelor bănci centrale din lume şi al continuării procesului de dezintermediere transfrontalieră din sistemul bancar. Pe plan intern, programul electoral al anului 2014 implica, de asemenea, riscuri legate de dinamica implementării reformelor structurale, atenuate într-o anumită măsură de respectarea calendarului angajamentelor asumate de către autorităţi faţă de instituţiile internaţionale semnatare ale acordului precauţionar de finanţare. În acest context, decizia Consiliului de administraţie de continuare a ajustării graduale a conduitei politicii monetare viza consolidarea pe termen mediu a stabilităţii preţurilor în paralel cu asigurarea premiselor pentru redresarea sănătoasă a creditării sectorului privat şi a creşterii economice.

Ulterior acestor decizii, evoluţiile macroeconomice au confirmat continuarea procesului de dezinflaţie, în linie cu traiectoria prognozată de banca centrală, concomitent cu redresarea activităţii economice. Rata anuală a inflaţiei a înregistrat în lunile ianuarie şi februarie valori minime istorice. În acelaşi timp, reevaluarea riscurilor asociate perspectivei pe termen mediu a inflaţiei a relevat preponderenţa celor provenind din mediul extern, în urma recentei amplificări a tensiunilor geopolitice şi regionale. În şedinţa din 28 martie 2014, Consiliul de administraţie al BNR a apreciat că ajustarea conduitei politicii monetare din perioadele recente a contribuit la procesul de întărire a mecanismului de transmisie a acesteia în condiţiile ancorării eficace a anticipaţiilor privind inflaţia. Analiza a condus, de asemenea, la aprecierea că, în contextul macroeconomic dat, actuala conduită a politicii monetare este adecvată atât menţinerii stabilităţii preţurilor pe termen mediu corespunzător ţintei anuale staţionare de 2,5 la sută, cât şi revigorării sustenabile a activităţii de creditare în vederea realizării unei creşteri economice echilibrate şi de durată. Ca urmare, Consiliul de administraţie a decis menţinerea ratei dobânzii de politică monetară la nivelul de 3,50 la sută pe an.

Perspectivele inflaţiei

Proiecţia prevede revenirea ratei anuale a inflaţiei IPC în intervalul de ±1 punct procentual din jurul ţintei în trimestrul III 2014 şi menţinerea în interiorul acestuia până la orizontul proiecţiei.

Prognoza macroeconomică prevede pentru anii 2014 şi 2015 consolidarea creşterii economice. Se anticipează însă că, spre deosebire de anul precedent, în care avansul PIB a fost susţinut cu precădere de evoluţia de excepţie a exporturilor nete, alături de performanţele sectorului agricol – majorarea modestă a consumului răspunzând în principal ofertei abundente a acestui sector – în anul curent şi cel viitor cererea internă va deveni treptat principalul factor de impulsionare a creşterii. La aceasta este de aşteptat să contribuie: majorarea venitului disponibil real al gospodăriilor populaţiei, consolidarea atragerii de fonduri europene, ameliorarea treptată a fluxurilor de investiţii străine directe, precum şi ajustarea graduală a condiţiilor creditării, inclusiv pe seama configuraţiei proiectate a condiţiilor monetare reale în sens larg.

Consolidarea creşterii consumului este anticipată a devansa în timp revigorarea investiţiilor. Este de aşteptat ca redresarea acestora din urmă, după evoluţia nefavorabilă înregistrată în anul precedent şi preconizată pentru începutul celui curent, să se producă gradual în cursul anului 2014, astfel încât o contribuţie pozitivă semnificativă a investiţiilor la creşterea economică este prevăzută începând din anul 2015. Expansiunea cererii interne va induce şi un avans relativ mai rapid al importurilor, implicând o contribuţie negativă a exporturilor nete la creşterea economică în anul 2015. După reducerea substanţială din 2013 a deficitului de cont curent, nu este de aşteptat o modificare semnificativă în acest an, iar pentru 2015 se prevede o creştere moderată. Pe termen mediu, se anticipează stabilizarea ponderii în PIB a deficitului de cont curent la valori situate sub 2 la sută, substanţial mai reduse decât cele anterioare anului 2013. Cu aceste premise ale scenariului de bază al proiecţiei şi având în vedere menţinerea nivelului rezervelor internaţionale în condiţiile achitării celei mai mari părţi a împrumutului contractat în anul 2009 cu FMI, nu sunt de aşteptat presiuni corective semnificative generate de poziţia externă asupra cursului de schimb al monedei naţionale până la orizontul prognozei.

Proiecţia deficitului de cerere a fost revizuită pe întregul interval la valori care implică presiuni dezinflaţioniste relativ mai puţin accentuate faţă de runda anterioară de prognoză, pe seama revizuirii de către INS a seriei istorice, ajustate sezonier, a PIB real, a creşterii economice mai alerte decât cea anticipată înregistrate în trimestrul IV 2013, precum şi a reproiectării ansamblului condiţiilor monetare reale, mai stimulative pe tot intervalul de proiecţie. Deviaţia PIB de la nivelul său potenţial se va diminua treptat, rămânând însă la valori negative pe parcursul perioadei de referinţă.

Scenariul de bază al proiecţiei curente plasează rata anuală a inflaţiei IPC la 3,3 la sută la finele anilor 2014 şi 2015, niveluri situate cu 0,2 puncte procentuale mai jos şi, respectiv, cu 0,1 puncte procentuale mai sus decât cele prognozate în Raportul asupra inflaţiei din luna februarie.

Traiectoria proiectată în runda curentă a dinamicii anuale a preţurilor de consum este relativ similară celei din runda anterioară atât în cazul inflaţiei IPC, cât şi în cel al inflaţiei de bază CORE2 ajustat. Revizuirile proiecţiilor celor doi indici sunt cvasiidentice şi ceva mai consistente în prima jumătate a intervalului de prognoză şi, cu excepţia trimestrului IV 2015, indică valori mai favorabile în runda curentă.

Prognoza ratei anuale a inflaţiei de bază CORE2 ajustat prevede menţinerea acesteia la o valoare uşor negativă la finele trimestrului II 2014, urmată de creşterea la 1,4 la sută în trimestrul III. Aceasta va fi produsă de epuizarea efectelor statistice tranzitorii ale reducerii la 1 septembrie 2013 a cotei TVA aplicate preţurilor unor produse de panificaţie şi ale recoltei abundente din acelaşi an, care au influenţat favorabil, prin intermediul costurilor cu materiile prime agricole, preţurile produselor alimentare procesate[3]. Începând din trimestrul IV 2014, traiectoria inflaţiei de bază este determinată cu precădere de influenţa prognozată a factorilor fundamentali ai acesteia: diminuarea treptată a deficitului de cerere, creşterea în prima parte a intervalului şi redresarea ulterioară a anticipaţiilor privind inflaţia, atenuarea graduală a dinamicii preţurilor importurilor. Influenţa combinată a acestor factori conduce la o creştere în continuare a ratei anuale prognozate a inflaţiei CORE2 ajustat până în trimestrul II 2015, la nivelul de 2,3 la sută, menţinut cvasistabil până la orizontul proiecţiei. Uşoarele abateri de la proiecţia precedentă sunt în principal consecinţa reevaluării deficitului de cerere şi a inflaţiei importate la valori relativ mai scăzute. Efectul net al acestor influenţe divergente a condus la revizuirea în jos a proiecţiei ratei inflaţiei pe cea mai mare parte a perioadei de referinţă.

Contribuţia cumulată a componentelor de inflaţie exogene din punct de vedere al sferei de acţiune a politicii monetare se menţine la nivelurile proiectate anterior. În structura acestora, contribuţia creşterii preţurilor administrate la inflaţia IPC a fost revizuită în jos, pe seama actualizării scenariilor privind evoluţia preţurilor energiei electrice şi gazelor naturale conform celor mai recente evoluţii şi reglementări ale regimului acestor preţuri. În acelaşi sens a fost ajustată, pe baza tendinţei favorabile conturate în cursul trimestrului I, proiecţia dinamicii preţurilor volatile ale unor alimente (LFO). În termeni anuali, aceasta din urmă este prevăzută a reveni în teritoriu pozitiv odată cu epuizarea în trimestrul III 2014 a efectelor recoltei abundente din 2013 şi în condiţiile ipotezei standard a unor ani agricoli normali pentru intervalul de proiecţie.

Contribuţii mai puţin favorabile decât în runda anterioară au fost proiectate pentru dinamica preţurilor combustibililor şi cea a preţurilor produselor din tutun. În ambele cazuri, revizuirea a fost impusă în principal de realizarea unor creşteri mai accentuate la începutul anului curent faţă de cele proiectate anterior. Având în vedere majorarea cu 7 eurocenţi pe litru a accizei la carburanţi, începând cu 1 aprilie, precum şi unele efecte de bază, inflaţia grupei combustibili este prevăzută în creştere până la finele anului curent, tendinţă ce urmează a se inversa ulterior. Proiecţia evoluţiei preţurilor produselor din tutun indică rate anuale de creştere semnificativ pozitive în 2014, uşor negative în 2015 şi moderat pozitive la începutul anului 2016. Dinamica fluctuantă este în principal consecinţa transformării în lei, conform metodologiei legale în vigoare, a valorii în euro a accizei incluse în preţurile acestor produse.

Date fiind dinamicile proiectate ale inflaţiei de bază, precum şi ale componentelor exogene din punct de vedere al sferei de acţiune a politicii monetare, se anticipează că, după valorile reduse dar tranzitorii înregistrate în trimestrul I 2014, conform prognozelor BNR, rata inflaţiei IPC va urma o tendinţă ascendentă până la sfârşitul acestui an. Revenirea în interiorul intervalului de variaţie asociat ţintei centrale este anticipată a se produce în trimestrul III, pe seama efectelor statistice descrise anterior, asociate inflaţiei de bază şi preţurilor alimentare volatile. În restul intervalului rata anuală a inflaţiei se va stabiliza la valori situate peste 3 la sută, dar sub limita superioară a intervalului ţintei. În acelaşi timp, rata medie anuală a inflaţiei va continua să coboare până în trimestrul III 2014 la un nivel minim de 1,6 la sută şi se va înscrie ulterior pe o tendinţă ascendentă, atingând maximul perioadei de referinţă (3,3 la sută) la finele acesteia.

Conduita proiectată a politicii monetare va urmări calibrarea unui set al condiţiilor monetare reale în sens larg care să asigure menţinerea pe termen mediu a ratei inflaţiei în intervalul asociat ţintei, contribuind astfel la crearea condiţiilor favorabile redresării treptate a creditării sectorului privat al economiei, cu precădere a împrumuturilor în monedă naţională, şi consolidării durabile a creşterii economice.

Evaluarea riscurilor asociate proiecţiei curente a ratei inflaţiei indică în continuare o balanţă înclinată în sensul unor abateri în sus de la scenariul de bază, însă în mai mică măsură decât se aprecia în runda precedentă.

Riscurile provenind din mediul extern se configurează într-o balanţă aproximativ echilibrată, în contextul unor incertitudini relativ accentuate. Acestea sunt asociate variabilităţii apetitului pentru risc al investitorilor faţă de ansamblul economiilor emergente, în condiţiile potenţialei escaladări a tensiunilor regionale şi geopolitice recente, ale continuării procesului de dezintermediere transfrontalieră din sistemul bancar şi ale posibilelor ajustări ale conduitelor politicii monetare de către principalele bănci centrale. Materializarea unor riscuri generate de aceste surse ar conduce la modificări ale expunerilor investitorilor faţă de economiile emergente în ansamblu, dar şi la redistribuiri între acestea. Astfel, unele economii emergente, precum România, ar putea fi confruntate pe termen scurt cu intrări conjuncturale substanţiale de capitaluri, inerent reversibile la orizonturi mai îndepărtate, la care repoziţionările expunerilor investitorilor faţă de Europa Centrală şi de Est, în condiţiile persistenţei tensiunilor regionale, ar putea deveni mai pronunţate în comparaţie cu alocările de capital acordate altor segmente ale economiilor emergente drept clasă de active, ţinând seama de diferenţele între fundamentele economice ale respectivelor segmente de piaţă.

Creşterea volatilităţii fluxurilor de capital adresate economiei naţionale ar avea drept consecinţă fluctuaţii excesive ale cursului de schimb al leului şi abateri de la scenariul de bază al proiecţiei macroeconomice în privinţa coordonatelor inflaţiei şi ale creşterii economice. Dată fiind preferinţa relativă pe termen mediu şi lung a investitorilor pentru economiile mai reziliente, ameliorarea recentă a fundamentelor economice ale României şi expunerile investitorilor încă mai reduse şi cu profil diversificat comparativ cu cele faţă de alte economii emergente au potenţial de atenuare parţială a riscului asociat efectelor nefavorabile ale unei realocări de expunere globale sau regionale. În plus, în lipsa unor agravări semnificative, cu efect de contagiune, evoluţiile geopolitice recente din regiune nu sunt de natură a afecta semnificativ balanţa riscurilor prin intermediul canalului exporturilor nete[4]. Alte riscuri sunt asociate canalului „creditorului comun”, având în vedere expunerile în Ucraina şi/sau Rusia ale instituţiilor financiare cu activitate transfrontalieră prezente şi în România. Vulnerabilitatea la această categorie de riscuri este însă evaluată a fi mai redusă decât pentru alte economii din Europa Centrală şi de Est, date fiind performanţele bune ale sistemului bancar românesc din perspectiva indicatorilor de solvabilitate, lichiditate şi provizionare.

Cu toate acestea, riscurile externe rămân relevante din perspectiva persistenţei pe plan intern a rigidităţilor structurale care împiedică ajustările necesare în economia naţională pentru atenuarea consecinţelor şocurilor adverse. Din această perspectivă, rămân în continuare preocupante incertitudinile privind implementarea fermă şi consecventă a setului de reforme structurale convenit cu instituţiile internaţionale (UE, FMI şi BM), în special în contextul acestui an electoral, orice întârziere şi/sau neîndeplinire completă a angajamentelor putând conduce la propagarea efectelor şocurilor nefavorabile, interne sau externe, asupra ratei inflaţiei şi creşterii economice.

Alte riscuri relevante pentru perioada de referinţă sunt generate de incertitudinile specifice acelor componente ale indicelui agregat al preţurilor de consum afectate în principal de şocuri de natura ofertei. În cazul preţurilor administrate, incertitudinile sunt asociate implementării calendarului de liberalizare a pieţei gazelor naturale şi a energiei electrice şi efectelor măsurilor respective. Abateri semnificative de la inflaţia proiectată în scenariul de bază pot fi determinate de evoluţia preţurilor alimentelor, dată fiind ponderea însemnată deţinută de aceste produse în coşul de consum, precum şi în compoziţia indicelui CORE2 ajustat, în ceea ce priveşte preţurile alimentelor procesate. Dinamica viitoare a acestor preţuri este grevată de incertitudinea inerentă condiţiilor meteorologice, care afectează oferta internă şi externă de produse şi materii prime agroalimentare. Evoluţiei preţurilor altor materii prime pe pieţele internaţionale îi sunt asociate riscuri de creştere mai accentuată decât în scenariul de bază pe termen mediu, în eventualitatea amplificării tensiunilor regionale şi geopolitice manifestate recent.

Decizia de politică monetară

În condiţiile reconfirmării perspectivei revenirii în trimestrul III 2014 şi a menţinerii ulterioare a ratei anuale a inflaţiei în jumătatea superioară a intervalului ţintei staţionare de inflaţie, după plasarea ei sub limita de jos a intervalului în prima parte a anului, pe fondul manifestării efectelor tranzitorii ale şocurilor pozitive de natura ofertei produse în 2013, Consiliul de administraţie al BNR a decis, în şedinţa din 6 mai 2014, menţinerea ratei dobânzii de politică monetară la nivelul de 3,50 la sută. Totodată, Consiliul de administraţie al BNR a hotărât continuarea gestionării adecvate a lichidităţii din sistemul bancar, precum şi menţinerea nivelurilor actuale ale ratelor rezervelor minime obligatorii aplicabile pasivelor în lei şi, respectiv, în valută ale instituţiilor de credit.

[1] Măsură a inflaţiei de bază, care elimină din calculul IPC total o serie de preţuri asupra cărora influenţa politicii monetare (prin gestionarea cererii agregate) este puţin semnificativă sau nulă: cele administrate, volatile (legume, fructe, ouă, combustibili), ale produselor din tutun şi ale băuturilor alcoolice.

[2] Legume, fructe şi ouă.

[3] Ponderea produselor alimentare procesate în ansamblul coşului CORE2 ajustat este de 50 la sută.

[4] Dintre ţările din Centrul şi Estul Europei, economia României este cel mai puţin expusă din punct de vedere comercial pe relaţia cu Rusia şi Ucraina.

I. EVOLUŢIA INFLAŢIEI

În luna ianuarie 2014, rata anuală a inflaţiei IPC a coborât sub limita inferioară a intervalului de variaţie de ±1 punct procentual al ţintei de 2,5 la sută şi s-a menţinut în jurul valorii de 1,05 la sută pe tot parcursul trimestrului I (-0,5 puncte procentuale faţă de finele anului 2013). Diferenţa de nivel s-a datorat aproape integral efectului de bază asociat majorării substanţiale a tarifelor la energia electrică în luna ianuarie 2013. Stabilizarea ulterioară a ratei anuale a inflaţiei s-a produs pe fondul menţinerii impactului favorabil exercitat de oferta abundentă de produse agro-alimentare asupra preţurilor de consum şi al absenţei presiunilor pe canalul anticipaţiilor. În sens contrar au acţionat deprecierea monedei naţionale faţă de euro şi restrângerea deficitului de cerere, care au condus la temperarea deflaţiei anuale a CORE2 ajustat (până la -0,03 la sută).

Similar trimestrului precedent, contribuţia decisivă la dezinflaţia IPC din perioada ianuarie-martie 2014 a revenit grupei preţurilor administrate, a căror dinamică anuală s-a diminuat sensibil (-3 puncte procentuale, până la 3,4 la sută), ca urmare a disipării complete a efectului statistic generat de creşterea masivă a tarifelor la energia electrică în lunile decembrie 2012 (7 la sută) şi ianuarie 2013 (10 la sută). Cu toate că începutul anului 2014 a marcat o nouă etapă a calendarului de liberalizare a pieţei de energie, creşterile de preţ au fost moderate: ajustarea preţurilor la gazele naturale a fost inferioară celei estimate iniţial de către ANRE (1,2 la sută faţă de 2 la sută), iar impactul deschiderii pieţei de electricitate în factura consumatorului final[1] a fost atenuat de reducerea contribuţiei pentru cogenerare.

Deflaţia anuală de pe segmentul preţurilor volatile s-a modificat marginal în trimestrul I 2014 (+0,1 puncte procentuale, până la -1,3 la sută), în condiţiile evoluţiilor divergente ale preţurilor combustibililor şi respectiv bunurilor alimentare. În primul caz, rata anuală de creştere a revenit în teritoriu pozitiv (+0,6 puncte procentuale, până la 0,2 la sută) ca urmare a majorării valorii în lei a accizei[2] aplicate carburanţilor, în timp ce pe segmentul LFO, dinamica anuală a preţurilor s-a redus cu 0,4 puncte procentuale, până la -3 la sută, în principal pe seama unui efect de bază.

Chiar dacă majorarea valorii în lei a accizelor a afectat şi preţurile produselor din tutun şi ale băuturilor alcoolice, impactul a fost similar celui din anul anterior, astfel încât inflaţia anuală corespunzătoare acestei grupe de mărfuri a rămas relativ nemodificată (-0,2 puncte procentuale, până la 7,6 la sută).

În primele trei luni ale anului 2014, deflaţia anuală CORE2 ajustat s-a temperat la -0,03 la sută (faţă de -0,15 la sută la finele anului 2013), în contextul diminuării sensibile a deficitului de cerere, dar şi al acţiunii unor factori de natura ofertei cu influenţe în ambele sensuri, care au imprimat traiectorii diferite la nivelul sub-componentelor: accelerare a ritmului de creştere a tarifelor pentru servicii, reducere a dinamicii preţurilor bunurilor nealimentare şi accentuare a ratelor negative de creştere a preţurilor alimentelor.

Tarifele serviciilor libere s-au majorat în trimestrul I 2014 (+1,7 puncte procentuale până la 2,8 la sută), sub influenţa deprecierii monedei naţionale faţă de euro şi a încorporării în preţul poliţei RCA a costurilor mai mari cu reasigurările plătite de operatorii de profil în anul precedent.

În ceea ce priveşte preţurile bunurilor nealimentare, impactul revigorării cererii şi al deprecierii cursului de schimb a fost anulat de evoluţia favorabilă a preţurilor externe[3]. În consecinţă, această grupă a înregistrat o uşoară decelerare de ritm în trimestrul I 2014 (-0,2 puncte procentuale, până la 1,6 la sută).

Preţurile bunurilor alimentare şi-au accentuat deflaţia anuală în perioada analizată (-0,4 puncte procentuale, până la -2,2 la sută), date fiind costurile reduse cu materia primă agricolă, dar şi promovarea de către hypermarket-uri a produselor alimentare sub marcă proprie (mai ieftine). O contribuţie la ratele de creştere pronunţat negative ale acestor preţuri revine în continuare scăderii cotei TVA la unele produse de panificaţie începând cu 1 septembrie 2013 (-2,4 puncte procentuale).

În ansamblu, anticipaţiile inflaţioniste ale agenţilor economici au evoluat benign în perioada ianuarie-martie 2014, majoritatea sectoarelor (industrie, construcţii, servicii) afişând solduri conjuncturale apropiate de zero; excepţie au făcut doar operatorii comerciali, care preconizează în continuare creşteri ale preţurilor. Menţinerea aşteptărilor inflaţioniste ale analiştilor bancari în interiorul intervalului ţintei stabilite de BNR la un nivel comparabil cu cel de la finele anului 2013 şi continuarea traiectoriei descendente a anticipaţiilor consumatorilor confirmă absenţa presiunilor inflaţioniste pe acest canal în perioada analizată.

Rata medie anuală a IAPC a continuat să se înscrie pe o traiectorie descendentă în trimestrul I 2014 (-0,9 puncte procentuale, până la 2,3 la sută), fapt care a determinat o nouă reducere atât a ecartului faţă de criteriul privind rata inflaţiei prevăzut de Tratatul de la Maastricht, cât şi faţă de inflaţia medie din Uniunea Europeană (până la 1,1 puncte procentuale în ambele cazuri).

La sfârşitul primului trimestru din anul 2014, rata anuală efectivă a inflaţiei a fost superioară cu 0,1 puncte procentuale proiecţiei prezentate în Raportul asupra inflaţiei din luna februarie. Diferenţa s-a datorat subestimării impactului liberalizării pieţei de energie electrică şi a dimensiunii deprecierii monedei naţionale faţă de euro.

[1] Începând cu luna ianuarie 2014, ponderea energiei electrice achiziţionate de pe piaţa liberă şi furnizate consumatorilor casnici a crescut la 20 la sută (faţă de 10 la sută anterior).

[2] În contextul în care cursul de schimb stabilit în prima zi lucrătoare a lunii octombrie din anul 2013 a fost mai mic decât cel din anul precedent, în anul 2014 valoarea accizei exprimată în euro a fost indexată cu inflaţia medie anuală din luna septembrie a anului 2013 (modificarea mecanismului de stabilire a valorii accizei în lei este prevăzută în Raportul de buget pentru anul 2014).

[3] Aproximate prin preţurile pentru piaţa externă ale producătorilor industriali de bunuri de consum din UE-15.

II. EVOLUŢII ALE ACTIVITĂŢII ECONOMICE

1. Cererea şi oferta

Pentru al treilea an consecutiv, PIB real a înregistrat în 2013 o dinamică pozitivă (3,5 la sută), performanţa fiind net superioară anilor 2011-2012, cu ritmuri trimestriale consistent pozitive pe parcursul întregului an (între 0,8 şi 1,8 la sută[1]). În proporţie de aproximativ două treimi, creşterea economică s-a datorat redresării activităţii industriale, sub impulsul cererii externe, restul de o treime fiind atribuit dinamicii peste aşteptări a producţiei agricole, pe fondul condiţiilor climaterice favorabile din perioada analizată, dar şi al unui an agricol 2012 foarte slab.

În trimestrul IV 2013, PIB real a marcat o dinamică anuală record pentru ultimii patru ani (5,4 la sută, cu 1,2 puncte procentuale peste ritmul din intervalul anterior). Deşi principala susţinere a creşterii economice a fost imprimată în continuare de sectorul extern (+4 puncte procentuale), nu poate fi ignorată contribuţia pozitivă a absorbţiei interne (1,4 puncte procentuale), atribuită în exclusivitate revigorării cererii de consum.

1.1. Cererea

Consumul final al gospodăriilor populaţiei şi-a accelerat semnificativ rata anuală de creştere (de la 0,9 la 2,9 la sută), ca urmare atât a dinamizării cumpărărilor de bunuri din reţeaua comercială[2], cât şi a amplificării componentelor a căror traiectorie este corelată cu evoluţia producţiei agricole – achiziţiile de pe piaţa ţărănească, autoconsumul şi industria casnică. În sens opus au evoluat încasările din prestări de servicii (ca urmare a contracţiei activităţii turistice, posibil generată de debutul întârziat al sezonului de schi).

Intensificarea de ritm consemnată la nivelul cumpărărilor de mărfuri a fost susţinută deopotrivă de grupa bunurilor de uz curent (imprimată în principal de uşoara redresare a comerţului alimentar şi de întreruperea scăderilor pe piaţa carburanţilor) şi de cea a produselor de folosinţă îndelungată. În acest din urmă caz, aportul cel mai consistent a revenit în continuare pieţei auto, a cărei evoluţie a manifestat, în structură, caracteristicile trimestrului III, dar la o intensitate superioară. Astfel, volumul vânzărilor s-a plasat

pe trend crescător atât pe segmentul autoturismelor noi (cu un vârf la finele anului – cea mai bună lună decembrie a ultimilor trei ani[3]), cât şi pe cel al autovehiculelor rulate, această din urmă evoluţie antrenând o nouă accelerare de ritm a achiziţiilor de piese şi accesorii auto. Creşteri de volum s-au înregistrat şi pe segmentul „electro-IT”, informaţiile din piaţă semnalând faptul că vânzările din trimestrul IV au fost cele mai mari din ultimii cinci ani, iar dinamica pieţei locale de profil pe ansamblul anului 2013 a fost depăşită, la nivel european, doar de cea consemnată în Ungaria[4]. Ofertele atractive lansate de numeroşi operatori în ultimele luni ale anului (inclusiv prelungirea pe o perioadă de peste o săptămână a evenimentului comercial „Vinerea Neagră”), precum şi condiţiile de cost mai avantajoase pe piaţa creditelor de consum au permis, în opinia operatorilor, reluarea cumpărărilor de produse electrocasnice de valoare mare, dar şi achiziţionarea unor produse IT&C de generaţie avansată (tablete, telefoane mobile inteligente).

În trimestrul IV 2013, deficitul bugetului general consolidat a înregistrat o valoare de 7 628 milioane lei (echivalent cu 1,2 la sută din PIB[5] şi corespunzător unui sold primar de -0,9 la sută din PIB), apropiată de cea consemnată în aceeaşi perioadă a anului anterior (7 602 milioane lei, respectiv 1,3 la sută din PIB). Ameliorarea dinamicii soldului execuţiei bugetare în raport cu trimestrul anterior a fost rezultanta comprimării în termeni anuali a cheltuielilor bugetare totale (-0,6 la sută, de la +2,5 la sută în trimestrul III), pe fondul atenuării ritmului de creştere a cheltuielilor cu bunuri şi servicii (la 10 la sută, faţă de 18 la sută în trimestrul anterior), al trecerii în teritoriul negativ a variaţiei anuale a cheltuielilor cu dobânzile (-17,9 la sută, comparativ cu +19,1 la sută) şi a altor transferuri (-37,9 la sută, faţă de +1,4 la sută), precum şi al accentuării declinului anual al subvenţiilor (-49,2 la sută, comparativ cu -28,4 la sută). O influenţă opusă ca sens, dar de intensitate mai redusă, a avut deteriorarea dinamicii veniturilor bugetare totale (-0,4 la sută, faţă de +0,3 la sută în trimestrul anterior), având ca determinanţi majori un efect statistic de bază[6], dar şi pierderile de ritm consemnate de veniturile din TVA (-2,9 la sută, de la +4,0) şi de veniturile nefiscale (-15,7 la sută, comparativ cu -12,4 la sută).

Formarea brută de capital fix a consemnat o nouă restrângere de volum (cu 2,6 la sută, mai accentuată cu 0,5 puncte procentuale faţă de cea înregistrată în trimestrul III), contracţii semnificative înregistrând sectorul corporatist şi cel al populaţiei. În primul caz, cea mai severă reducere s-a observat la nivelul investiţiilor în utilaje, inclusiv mijloace de transport achiziţionate de companii şi instituţii publice (cu 30,3 la sută), dar dinamici reale negative au consemnat şi lucrările de construcţii noi şi reparaţii capitale la clădiri nerezidenţiale, precum şi achiziţiile în sistem leasing de autovehicule şi echipamente. Volumul investiţiilor efectuate de populaţie s-a restrâns atât pe segmentul lucrărilor de construcţii de locuinţe noi, cât şi pe cel al reparaţiilor capitale la clădirile existente.

Evoluţia nefavorabilă a segmentelor „corporatist” şi „populaţie” a fost în bună măsură contrabalansată de revigorarea investiţiilor cu finanţare de la bugetul public, în condiţiile în care formarea brută de capital fix aferentă sectorului guvernamental a înregistrat o amplă inversare de ritm[7].

Cererea externă netă a constituit, şi în ultima parte a anului, segmentul cu aportul cel mai important la dinamica PIB real, contribuţia exporturilor nete de bunuri fiind chiar superioară celei din intervalul anterior (4,1 faţă de 3,2 puncte procentuale), în condiţiile în care avansul exporturilor a depăşit de peste trei ori ritmul de creştere a importurilor.

Volumul livrărilor de bunuri pe pieţele externe s-a majorat cu 20,8 la sută în termeni anuali, evoluţia pe cele două macroregiuni – Uniunea Europeană şi spaţiul extracomunitar[8] – fiind asemănătoare celei din trimestrul III. Astfel, dinamica reală a exporturilor pe piaţa europeană, deşi uşor mai alertă decât în intervalul precedent (+14,6 la sută), a fost net depăşită de cea aferentă pieţelor din afara UE (+24,2 la sută), ponderea vânzărilor cu această din urmă destinaţie plasându-se uşor peste 30 la sută. Cu un ritm valoric de aproape 15 la sută, exporturile de maşini, echipamente şi mijloace de transport au contribuit cu circa 46 la sută la creşterea livrărilor externe în trimestrul IV. Cea de-a doua poziţie din perspectiva aportului la dinamica exporturilor – aproximativ 25 la sută – a fost ocupată de grupa bunurilor agroalimentare (dominate însă de materii prime şi de produse cu un grad scăzut de prelucrare). Merită menţionat faptul că producţia vegetală remarcabilă a anului 2013 a generat primul excedent comercial pe segmentul agroalimentar din ultimii 20 de ani: 325 milioane euro (comparativ cu un deficit de circa 745 milioane euro în 2012), în condiţiile îngustării cu circa 14 la sută a deficitului pe relaţia UE, dar mai ales ale consolidării surplusului comercial cu partenerii din regiunea extracomunitară (până la 1,2 miliarde euro, de 4 ori mai mare decât cel din anul anterior)[9].

Volumul importurilor de bunuri s-a majorat cu 6,3 la sută, trimestrul IV marcând o uşoară încetinire de ritm faţă de intervalul precedent, vizibilă deopotrivă pe pieţele UE şi extra-UE, şi imprimată în principal de încetinirea de ritm a aprovizionărilor cu bunuri intermediare şi materii prime, pe fondul unei tendinţe de scădere a conţinutului de importuri al exporturilor, decelabilă în special în industria auto.

1.2. Oferta

Cu excepţia VAB din servicii (care a stagnat), sectoarele economice au înregistrat rate anuale pozitive de creştere în trimestrul IV, cea mai bună performanţă aparţinând agriculturii – VAB s-a majorat cu 38,2 la sută, dinamica accelerându-se cu 17,1 puncte procentuale faţă de cea din trimestrul III, în principal datorită amplificării activităţii de recoltare a porumbului (dacă în trimestrul III cantitatea obţinută a crescut cu 9 la sută în termeni anuali, în ultimele trei luni producţia a fost de peste 3 ori mai mare).

Accelerări de ritm au continuat să se manifeste şi la nivelul sectoarelor neagricole, VAB cumulată fiind cu 3,9 la sută superioară celei din trimestrul IV 2012 (+1,3 puncte procentuale comparativ cu intervalul precedent). Aportul determinant a revenit industriei care, cu o creştere a VAB de 12,2 la sută, şi-a consolidat poziţia de principal susţinător al dinamicii PIB (+3,4 puncte procentuale). Deşi nu poate fi ignorată atenuarea pantei descrescătoare înregistrate pe parcursul celei de-a doua jumătăţi a anului de producţia industrială livrată pe piaţa locală (de la -9,4 la sută în trimestrul II la -2,4 la sută în trimestrul IV[10]), motorul extinderii acestui sector economic a rămas cererea externă, volumul cifrei de afaceri aferente producţiei exportate depăşind cu 18,6 la sută nivelul din trimestrul IV 2012. Cele mai alerte rate de creştere a producţiei (cuprinse între 11 şi 22 la sută) au înregistrat industria mijloacelor de transport, ramurile producătoare de maşini şi echipamente mecanice şi electrice, industria alimentară, cea a materialelor de construcţii şi industria mobilei.

O dinamică anuală pozitivă a consemnat şi VAB aferentă sectorului construcţiilor (3,7 la sută), în accelerare vizibilă faţă de trimestrul III (+2,6 puncte procentuale). Seriile indicilor de volum pentru lucrările de construcţii relevă însă o imagine diferită, ultimele trei luni ale anului 2013 marcând o reluare a tendinţei descrescătoare a activităţii de profil (-1,5 la sută). În structură, inversări de traiectorie au marcat ambele segmente de construcţii de clădiri – restrângeri de volum de 7,5 la sută în cazul obiectivelor rezidenţiale şi de 21,8 la sută în cel al obiectivelor nerezidenţiale – evoluţia fiind parţial compensată de extinderea, cu 9,8 la sută, a construcţiilor inginereşti – îndeosebi la infrastructura rutieră.

După două trimestre de scăderi uşoare, VAB din sectorul serviciilor s-a plasat la un nivel similar celui din trimestrul IV 2012, în condiţiile în care noile contracţii de volum înregistrate de serviciile de intermedieri financiare şi asigurări şi de serviciile publice au fost contrabalansate de: (i) redresarea subsectorului „comerţ şi transport” (de la -2,9 la +3 la sută, pe fondul dinamizării cumpărărilor de mărfuri ale populaţiei, dar şi al intensificării activităţii comerciale cu ridicata şi a transporturilor de mărfuri, sub influenţa evoluţiilor pozitive ale producţiei industriale şi agricole şi ale comerţului de retail); (ii) extinderea în continuare a tranzacţiilor imobiliare (în principal închirieri de spaţii pentru birouri şi operaţiuni cu terenuri destinate dezvoltării unor proiecte de clădiri de birouri şi de centre comerciale), dar şi a serviciilor din sfera „informaţii şi comunicaţii”, anul 2013 marcând o posibilă schimbare de comportament la nivelul pieţei telefoniei mobile, în sensul trecerii de la serviciile de voce la cele de date.

2. Piaţa muncii

La începutul anului 2014, piaţa muncii a înregistrat în continuare evoluţii moderate[11], însă au apărut semnale privind o revigorare a cererii de forţă de muncă. În sectorul privat, accelerarea sensibilă a ritmului anual de creştere a câştigului salarial a fost rezultatul majorării salariului minim brut pe economie, companiile manifestând în continuare prudenţă în procesul de negociere salarială. Similar trimestrelor anterioare, în industrie, creşterile salariale au fost pe deplin compensate de câştigurile de productivitate, dinamica anuală a costurilor unitare cu forţa de muncă rămânând în teritoriu negativ. Pe fondul plasării temporare a ratei anuale a inflaţiei sub limita inferioară a intervalului de variaţie asociat ţintei centrale, ritmul anual de creştere a venitului disponibil real a redevenit pozitiv, reprezentând un factor de stimulare a consumului.

După avansul marginal consemnat în trimestrul IV 2013, numărul de salariaţi din economie a rămas la un nivel similar la începutul anului 2014, determinantă în acest sens fiind relativa stabilitate observată în construcţii şi servicii. Pe ansamblul industriei s-a înregistrat o uşoară creştere, generată îndeosebi de angajările realizate în ramurile producătoare de calculatoare şi produse electronice, echipamente electrice, autovehicule. Pe de altă parte, numărul locurilor de muncă vacante identificate de ANOFM s-a plasat în continuare pe o tendinţă ascendentă, ceea ce sugerează revigorarea cererii de forţă de muncă, urmată implicit, cu un decalaj, de redinamizarea numărului de salariaţi. De altfel, rezultatele sondajelor recente[12] susţin această afirmaţie, reflectând perspective favorabile de angajare în industrie şi construcţii în trimestrul II 2014. În acelaşi timp, reducerea numărului de disponibilizări a contribuit la stagnarea indicatorilor privind oferta excedentară de forţă de muncă, atât rata şomajului înregistrat, cât şi cea a şomajului BIM menţinându-se nemodificate (la 5,5 la sută, respectiv 7,3 la sută).

În intervalul ianuarie-februarie 2014, ritmul anual de creştere a câştigurilor salariale nominale brute s-a intensificat până la 5 la sută (faţă de 4,3 la sută în trimestrul IV 2013), în principal ca urmare a implementării unei noi etape de majorare a salariului minim brut pe economie (de la 800 lei la 850 lei), de care, de această dată, a beneficiat un număr de angajaţi semnificativ (peste 15 la sută din total[13]). Conform estimărilor BNR, în afara acestei ajustări, creşterile salariale acordate au fost minore, fapt ce reflectă persistenţa cererii agregate la niveluri sub potenţial şi, prin urmare, ritmul lent de redresare a pieţei muncii, menţinerea unei politici salariale prudente la nivelul sectorului bugetar[14], precum şi anticipaţii inflaţioniste moderate.

În industrie, consolidarea câştigurilor de productivitate a muncii a determinat menţinerea dinamicii costurilor unitare cu forţa de muncă în teritoriu negativ în perioada ianuarie-februarie 2014 (-2,8 la sută comparativ cu -4,7 la sută în trimestrul IV 2013), în pofida accelerării cu 1,5 puncte procentuale a ritmului de creştere a salariului brut. Evoluţia favorabilă s-a datorat exclusiv sectorului prelucrător, ajustări substanţiale fiind vizibile în prelucrarea ţiţeiului, produse electronice şi metalurgie. În schimb, în industria auto, încetinirea substanţială a dinamicii productivităţii nu a fost însoţită de o reducere corespunzătoare a ritmului aferent câştigurilor salariale.

Din perspectiva factorilor de influenţă de natura cererii asupra ratei inflaţiei, în luna ianuarie 2014 variaţia anuală a venitului disponibil real a reintrat în teritoriu pozitiv, după înregistrarea unui nivel de -1,7 la sută la finele trimestrului IV 2013, determinat de comprimarea remiterilor din exterior. Atenuarea puternică a scăderii acestora, majorarea transferurilor din asistenţă socială şi a câştigurilor salariale, dar şi atingerea unor minime istorice ale ratei inflaţiei au imprimat ulterior accelerarea ratei anuale aferente venitului disponibil real până la 4 la sută.

3. Preţurile de import şi preţurile de producţie

În trimestrul IV 2013, preţurile de import şi cele de producţie (industrială şi agricolă) au continuat să înregistreze evoluţii favorabile, pe fondul aprecierii monedei naţionale în raport cu principalele valute, al costurilor mai scăzute cu materiile prime (în special agricole) şi al diminuării tarifului energiei electrice. Pentru trimestrul I 2014, restrângerea factorilor cu influenţă favorabilă sugerează inversări de tendinţă la nivelul preţurilor de import şi al celor agricole; în cazul preţurilor producţiei industriale sunt previzibile ritmuri negative de creştere, antrenate de manifestarea unui puternic efect de bază pe segmentul bunurilor energetice.

În ultimul trimestru al anului 2013, preţurile de import au continuat să influenţeze favorabil dinamica preţurilor interne, în condiţiile menţinerii indicelui valorii unitare a importurilor la un nivel subunitar (98,27 la sută faţă de 97,51 la sută în trimestrul anterior) şi ale aprecierii monedei naţionale faţă de principalele valute.

Bunurile importate cu pondere în coşul de consum au consemnat evoluţii favorabile ale preţurilor externe doar pe segmentul agroalimentar (fructe, produse vegetale, carne), cele mai multe mărfuri nealimentare de uz curent înregistrând mişcări de sens contrar.

Similar trimestrului III, preţurile externe ale bunurilor de capital au consemnat o relativă stagnare în termeni anuali, în condiţiile în care influenţa favorabilă exercitată de scăderea mai pronunţată a preţurilor metalelor a fost erodată de impactul generat de cererea mai mare de echipamente destinate industriei eoliene, dar şi de accentuarea preferinţei pentru importul de autoturisme noi în detrimentul celor second-hand[15], indicele valorii unitare a importurilor de mijloace de transport devenind pozitiv în perioada analizată.

În trimestrul IV 2013, rata anuală de creştere a preţurilor producţiei industriale pentru piaţa internă s-a menţinut pe trend descendent (până la 0,9 la sută, cu 1,7 puncte procentuale sub media trimestrului III 2013), tendinţa fiind vizibilă la toate grupele de bunuri. Principalii factori de influenţă au fost reprezentaţi de: (i) continuarea scăderii preţurilor pe piaţa energiei electrice; (ii) revenirea cotaţiilor petrolului pe o traiectorie descendentă; (iii) declinul accentuat al preţurilor interne ale materiilor prime agricole (în special cereale); precum şi (iv) aprecierea monedei naţionale în raport cu principalele valute.

Cea mai importantă temperare de ritm anual a fost consemnată de preţurile de producţie ale bunurilor de consum (-2,9 puncte procentuale, până la 1,5 la sută), în asociere cu dinamica negativă a preţurilor din industria alimentară (-3,4 la sută).

O decelerare a ratei anuale de creştere au înregistrat şi preţurile de producţie ale bunurilor energetice (-1,5 puncte procentuale, până la 4,1 la sută). În acest caz, alături de accentuarea deflaţiei pe segmentul de prelucrare a hidrocarburilor (până la -8,0 la sută), un aport a revenit şi ramurii de producţie a energiei electrice şi termice (variaţie anuală de 5,2 la sută comparativ cu 7,3 la sută în trimestrul III 2013), odată cu reducerea tarifelor la energie electrică pe piaţa liberă. Scăderea preţului mediu de tranzacţionare pe bursa OPCOM s-a datorat atât majorării ponderii energiei verzi introduse în sistem (mai ieftină, ca urmare a schemei de sprijin oferit de Guvern producătorilor), cât şi diminuării cererii, pe fondul reducerii intensităţii energetice a economiei.

În cazul preţurilor de producţie ale bunurilor intermediare, determinante pentru accentuarea dinamicii anuale negative (până la -2,6 la sută) au fost evoluţiile din industria chimică (pe fondul deficitului de cerere internă) şi din industria de fabricare a altor produse din materiale nemetalice, în contextul măsurilor de creştere a eficienţei energetice luate de unul dintre cei mai importanţi operatori din domeniu.

Deflaţie anuală au înregistrat şi preţurile de producţie ale bunurilor de capital (-1,2 la sută faţă de 0,2 la sută în trimestrul III), ca urmare a intensificării efectului inhibitor al cererii interne.

Preţurile producţiei agricole au consemnat în trimestrul IV 2013 o adâncire a variaţiei anuale negative (de la -1,8 la sută în trimestrul III 2013 la -12,6 la sută), datorată atât manifestării unui efect de bază, cât şi evoluţiilor pozitive înregistrate în perioada curentă pe ambele segmente (dominantă rămâne însă influenţa componentei vegetale, dinamica anuală a acestor preţuri reducându-se cu 13,7 puncte procentuale, până la -16,4 la sută, pe fondul recoltelor de excepţie din anul 2013).

În cazul produselor animale, costurile mai mici cu furajele (-22,1 la sută în termeni anuali) au determinat decelerări de ritm la majoritatea sortimentelor de carne, precum şi la lapte şi ouă.

În trimestrul I 2014, ascensiunea preţurilor pe piaţa externă a materiilor prime agricole (ca urmare a condiţiilor meteo nefavorabile din SUA şi tensiunilor geopolitice dintre Rusia şi Ucraina) este posibil să conducă la o inversare de tendinţă atât în cazul preţurilor interne ale producţiei vegetale, cât şi al preţurilor de import. În acest din urmă caz, evoluţia va fi amplificată de deprecierea monedei naţionale în raport cu euro şi de atenuarea aprecierii faţă de dolarul SUA. În ceea ce priveşte dinamica anuală a preţurilor de producţie, intrarea acesteia în teritoriu negativ în perioada ianuarie-februarie 2014 (valorile atinse reprezentând minime pentru ultimii patru ani) este de aşteptat să se menţină la nivelul întregului trimestru, mişcarea fiind imprimată de manifestarea unui efect de bază favorabil pe segmentul preţurilor bunurilor energetice.

[1] În absenţa unei menţiuni explicite, în această secţiune ritmurile de creştere exprimă variaţii anuale de volum, determinate pe baza seriilor de date neajustate. Evoluţiile curente indică modificări faţă de trimestrul anterior şi sunt calculate prin utilizarea seriilor ajustate sezonier.

[2] Calcule pe baza seriei indicilor privind volumul cifrei de afaceri în comerţ şi servicii de piaţă prestate populaţiei.

[3] Conform Asociaţiei Producătorilor şi Importatorilor de Autovehicule.

[4] Studiu GfK Temax – martie 2014.

[5] Pentru analiză, au fost folosite datele operative publicate de MFP privind execuţia bugetară pe luna decembrie 2013; pentru 2012 şi 2013 s-a utilizat nivelul PIB publicat de INS.

[6] Asociat evoluţiei încasărilor din taxa pe utilizarea bunurilor, autorizarea utilizării bunurilor sau pe desfăşurarea de activităţi în ultimul trimestru din 2012.

[7] În termeni nominali, +29 la sută în trimestrul IV comparativ cu -17 la sută în intervalul anterior (sursa: Eurostat).

[8] Analiza în structură a volumului fizic al exporturilor şi importurilor (pe pieţe de desfacere/provenienţă şi pe grupe de mărfuri potrivit clasificării pe Mari Categorii Economice) se bazează pe seriile Eurostat privind balanţa comercială şi indicele valorii unitare în comerţul internaţional.

[9] Informaţiile privind balanţa comercială a produselor agroalimentare au drept sursă Comunicatul de presă al Ministerului Agriculturii şi Dezvoltării Rurale din 16 martie 2014.

[10] Calcule pe baza seriei indicilor de volum pentru cifra de afaceri corespunzătoare producţiei industriale destinate pieţei interne.

[11] Analiză pe baza datelor ajustate sezonier.

[12] A se vedea sondajul realizat de DG ECFIN/INS şi Studiul Manpower privind perspectivele angajării de forţă de muncă.

[13] Calcule BNR.

[14] Dinamica anuală a câştigurilor salariale brute în sectorul bugetar a coborât la 1,9 la sută în perioada analizată.

[15] Conform datelor Ministerului Afacerilor Externe importurile de maşini second-hand au înregistrat o decelerare a ritmului anual de creştere de la 38 la sută în trimestrul III la 3,6 la sută în trimestrul IV 2013.

III. POLITICA MONETARĂ ŞI EVOLUŢII FINANCIARE

1. Politica monetară

În luna februarie 2014 BNR a diminuat cu încă 0,25 puncte procentuale rata dobânzii de politică monetară (a şasea scădere consecutivă din seria operată pe parcursul ultimelor 8 luni şi care a cumulat 1,75 puncte procentuale), pentru ca în martie să menţină nivelul acesteia la 3,50 la sută. Totodată, autoritatea monetară a prezervat nivelurile în vigoare ale ratelor RMO aplicabile pasivelor în lei şi în valută ale băncilor, precum şi gestionarea adecvată a lichidităţii din sistemul bancar. Măsurile au vizat calibrarea condiţiilor monetare reale în sens larg din perspectiva menţinerii stabilităţii preţurilor şi a ancorării anticipaţiilor inflaţioniste în linie cu ţinta staţionară de inflaţie, concomitent cu crearea condiţiilor pentru revigorarea sustenabilă a activităţii de creditare.

Ciclul de scădere a ratei dobânzii de politică monetară a fost prelungit în luna februarie 2014, decizia de reducere a acesteia la 3,50 la sută (de la 3,75 la sută) având ca argumente continuarea decelerării inflaţiei în ultima parte a anului 2013, precum şi reconfirmarea, în linii generale, a coordonatelor precedentei prognoze trimestriale a BNR[1]. Astfel, rata anuală a inflaţiei a coborât în luna decembrie 2013 în proximitatea limitei inferioare a intervalului de variaţie al ţintei staţionare, respectiv la 1,55 la sută, nivel reprezentând minimul ultimilor 24 de ani. Pe acest fond, proiecţia actualizată a evoluţiilor macroeconomice pe termen mediu a reconfirmat perspectiva scăderii ratei anuale a inflaţiei în prima parte a anului 2014 la valori aflate sub limita de jos a intervalului ţintei – sub impactul prelungirii efectelor tranzitorii ale şocurilor pozitive de natura ofertei[2], suprapuse celor exercitate de factorii fundamentali (persistenţa deficitului de cerere şi menţinerea anticipaţiilor inflaţioniste în interiorul intervalului ţintei) –, urmată de revenirea şi apoi de consolidarea acesteia la niveluri situate în jumătatea superioară a intervalului. Nivelul ratei anuale a inflaţiei prognozat pentru finele anului 2014 era însă uşor mai înalt comparativ cu cel anticipat anterior – el apropiindu-se de limita superioară a intervalului ţintei[3] –, în principal datorită ajustării ascendente a previziunilor privind dinamica preţurilor produselor din tutun şi a băuturilor alcoolice, precum şi a preţurilor combustibililor, impuse de modificările aduse regimului de accizare a acestor produse[4].

În cadrul şedinţei din luna martie, Consiliul de administraţie al BNR a decis să menţină rata dobânzii de politică monetară la 3,50 la sută – acest nivel fiind considerat adecvat din perspectiva caracteristicilor evoluţiei previzionate a inflaţiei, implicit din perspectiva atingerii obiectivului de menţinere a stabilităţii preţurilor pe termen mediu. Astfel, conform aşteptărilor băncii centrale, rata anuală a inflaţiei a continuat să scadă în primele două luni ale anului 2014, atingând în februarie un nou minim al perioadei post-1990 (1,05 la sută). Totodată, coordonatele noii proiecţii pe termen foarte scurt a inflaţiei erau compatibile cu perspectiva mai îndepărtată a acesteia relevată de cea mai recentă prognoză trimestrială a BNR, potrivit căreia rata anuală a inflaţiei urma să revină în semestrul II şi să se menţină ulterior în jumătatea superioară a intervalului ţintei staţionare; o asemenea traiectorie avea ca determinanţi majori previzibila disipare treptată a efectelor favorabile ale şocurilor anterioare de natura ofertei şi anticipata persistenţă a deficitului de cerere agregată. Dimensiunea actuală, dar şi cea aşteptată pe termen scurt ale acestui deficit se conturau a fi însă mai scăzute, date fiind accelerarea sensibilă a creşterii PIB în trimestrul IV 2013[5] şi prelungirea, în primele luni ale anului 2014, a dinamicii robuste a unor indicatori economici cu frecvenţă ridicată relevanţi pentru comportamentul cererii de consum şi al celei de investiţii, implicând revizuirea în sens ascendent a previziunilor privind creşterea economică în primele două trimestre ale anului curent.

Acestor evoluţii li s-a asociat continuarea atenuării variaţiei anuale negative a soldului creditului acordat sectorului privat[6] pe parcursul primelor două luni ale anului 2014 (-3,1 la sută, faţă de -5,4 la sută în trimestrul IV 2013), reflectând nu doar efectul statistic exercitat de rata anuală a inflaţiei şi de cursul de schimb, ci şi ameliorarea mai pregnantă a comportamentului componentei în lei, a cărei dinamică a redevenit pozitivă (0,8 la sută, faţă de -0,4 la sută în trimestrul precedent); un efect contrar, de intensitate mai mică însă, a avut prelungirea tendinţei de declin a variaţiei anuale a creditelor în valută (-7,0 la sută, faţă de -6,0 la sută în precedentele trei luni, pe baza valorilor exprimate în euro). Evoluţiile consemnate la nivelul principalelor categorii de clienţi s-au corelat doar parţial cu rezultatele celei mai recente ediţii[7] a Sondajului BNR privind creditarea companiilor nefinanciare şi a populaţiei, acesta relevând, pe de o parte, perspectiva menţinerii în linii mari a statu-quo-ului standardelor de creditare aplicate în relaţia cu clienţii nebancari în trimestrul I 2014 – de natură să consolideze ipoteza încheierii ciclului de înăsprire a acestora – şi, pe de altă parte, anticiparea de către bănci a unei scăderi în aceeaşi perioadă a cererii de credite a societăţilor nefinanciare şi a unei stagnări a cererii de credite a populaţiei. Dinamica anuală medie a creditelor acordate societăţilor nefinanciare a continuat însă să crească (-5,3 la sută, faţă de -7,0 la sută în trimestrul IV 2013), evoluţia reflectând majorarea variaţiei componentei în lei (0,2 la sută, faţă de -0,2 la sută în trimestrul IV 2013) – alimentată cu precădere de componenta pe termen lung (5,7 la sută, faţă de 2,2 la sută în ultimele trei luni ale anului 2013) –, precum şi efectul statistic al deprecierii monedei naţionale; în schimb, variaţia anuală a creditelor în valută acordate respectivului segment şi-a continuat declinul. Şi creditele acordate populaţiei au consemnat o majorare de dinamică (-1,1 la sută, cu 2,8 puncte procentuale peste valoarea medie din trimestrul IV), pe fondul accelerării sensibile a creşterii împrumuturilor în lei pentru locuinţe (104,5 la sută, faţă de 71,7 la sută în trimestrul IV 2013), coroborată cu încetinirea contracţiei în termeni anuali a creditelor de consum (mai ales a celor în monedă naţională).

Dinamica anuală a masei monetare a continuat să crească în perioada ianuarie-februarie 2014 (9,0 la sută, faţă de 5,3 la sută în trimestrul IV), cu precădere pe seama sporirii variaţiei componentei sale lichide (M1 a crescut în termeni anuali cu 16,4 la sută, faţă de un ritm mediu de 9,5 la sută în trimestrul IV), care a reflectat atât efecte de bază, cât şi relativa amplificare a cererii de bani pentru tranzacţii, corelată cu foarte probabila consolidare a creşterii economice; astfel, în cadrul M1, cele mai ample sporuri de ritm au fost consemnate de depozitele ON în lei ale companiilor şi respectiv ale populaţiei, acestea fiind urmate de cel al numerarului în circulaţie. Şi rata de creştere a depozitelor la termen sub doi ani s-a majorat (4,3 la sută, faţă de 2,4 la sută în trimestrul IV), beneficiind de impulsul dat de dinamica plasamentelor la termen în lei ale populaţiei şi ale companiilor.

Prelungirea ciclului de scădere a ratei dobânzii de politică monetară, dar mai ales accentuarea influenţei expansioniste a factorilor autonomi ai lichidităţii, cuplată cu aşteptările de menţinere a valorii ridicate a excedentului de lichiditate – ca efect al deciziei BNR de reducere a ratei RMO aferente pasivelor în lei[8] –, au continuat să alimenteze în luna ianuarie tendinţa de declin al ratelor dobânzilor de pe piaţa monetară interbancară şi ajustarea similară a cotaţiilor ROBOR pe termene mai lungi. Începând din ultimele zile ale lunii, valorile acestora au consemnat însă o corecţie, în condiţiile în care inversarea abruptă a sensului acţiunii factorilor autonomi ai lichidităţii (reflectând, printre altele, amplificarea absorbţiilor de lichiditate ale Trezoreriei) – soldată cu reapariţia unor deficite temporare de lichiditate –, precum şi majorarea cererii de lei a nerezidenţilor (într-un context marcat de tensionarea puternică a pieţelor financiare ale unor economii emergente şi de noi realocări ale portofoliilor de active) au modificat radical condiţiile lichidităţii şi aşteptările privind caracteristicile acestora în perioada următoare. Pe acest fond, cotaţiile ROBOR 3M-12M s-au repoziţionat la valori apropiate ratei dobânzii-cheie a băncii centrale (a se vedea secţiunea 2.1. Ratele dobânzilor).

2. Pieţe financiare şi evoluţii monetare

Randamentul mediu al pieţei monetare interbancare a consemnat o creştere în trimestrul I 2014, pe fondul modificării temporare a condiţiilor lichidităţii. Cursul de schimb şi-a amplificat volatilitatea, în contextul în care pieţele din regiune au receptat efectele noii deteriorări a sentimentului investitorilor faţă de economiile emergente şi ale escaladării tensiunilor geopolitice din Ucraina. Creditul acordat sectorului privat a continuat să-şi atenueze contracţia în termeni anuali, în timp ce creşterea masei monetare s-a consolidat, preponderent pe seama plăţilor efectuate din fondurile europene.

2.1. Ratele dobânzilor

Randamentele pieţei monetare interbancare şi-au continuat trendul descendent la începutul trimestrului I 2014, pentru ca ulterior acestea să consemneze o creştere, reapropiindu-se de rata dobânzii de politică monetară. În ultima parte a perioadei analizate, ratele dobânzilor pieţei monetare interbancare au reînceput să scadă, media consemnată pe ansamblul primelor trei luni ale anului curent (2,41 la sută) fiind, totuşi, superioară cu 0,58 puncte procentuale celei din trimestrul IV 2013.

Valoarea pozitivă a poziţiei nete a lichidităţii sistemului bancar a avut o evoluţie fluctuantă, tendinţa de amplificare a acesteia – în contextul diminuării nivelului prevăzut al RMO şi al injecţiilor Trezoreriei (asociate utilizării unor sume din contul în valută al MFP la BNR) – fiind întreruptă de inversarea sensului acţiunii conjugate a factorilor autonomi ai lichidităţii, finalizată cu instalarea unor deficite temporare de rezerve. O asemenea evoluţie, coroborată cu majorarea sporadică a cererii de lei a nerezidenţilor, s-a repercutat asupra randamentelor pe termen foarte scurt de pe piaţa monetară interbancară, care, la finele lunii ianuarie, au urcat rapid dinspre marginea inferioară a coridorului desemnat de ratele dobânzilor la facilităţile permanente spre partea mediană a acestuia, unde au tins să oscileze pe parcursul următoarei luni; ulterior, randamentele au revenit pe un palier mai coborât, sub influenţa amplificării injecţiilor de lichiditate ale Trezoreriei.

Receptând la rândul lor impactul modificării condiţiilor lichidităţii şi a aşteptărilor băncilor privind perspectiva imediată a acestora, cotaţiile pe termen mai lung ROBOR 3M-12M s-au poziţionat la sfârşitul lunii ianuarie în proximitatea ratei dobânzii de politică monetară, pentru ca în a doua parte a trimestrului acestea să consemneze uşoare ajustări descendente, mai pronunţate în cazul cotaţiilor pentru maturitatea de 3 luni. În aceste condiţii, media din luna martie a ratelor ROBOR 3M a înregistrat un nivel de 3,08 la sută (superior cu 0,49 puncte procentuale celui din ultima lună a trimestrului anterior), în timp ce cotaţiile medii ROBOR 6M şi 12M s-au situat la 3,46 şi respectiv 3,48 la sută (în creştere cu 0,39 şi respectiv 0,22 puncte procentuale comparativ cu valorile din decembrie 2013).

Evoluţiile de pe piaţa titlurilor de stat au reflectat influenţele mixte exercitate de modificările caracteristicilor condiţiilor lichidităţii de pe piaţa monetară interbancară, precum şi de tensiunile crescânde care au afectat unele pieţe emergente în primele două luni ale anului şi care s-au propagat, într-o anumită măsură, pe pieţele financiare din regiune, implicit pe cea locală, în contextul ajustărilor de strategie/portofoliu la care au recurs investitorii financiari. Astfel, în ianuarie, randamentele maxime acceptate în cadrul licitaţiilor de pe piaţa primară şi-au accentuat declinul, beneficiind de robusteţea cererii de titluri. Mişcarea s-a inversat în februarie – creşterea randamentelor solicitate de investitori determinând MFP să respingă integral ofertele de cumpărare prezentate în cadrul a două licitaţii de titluri –, ea reluându-se, însă, în ultima lună a trimestrului I. Ca urmare, ultima licitaţie derulată în acest interval pentru certificatele de trezorerie cu maturitate de un an s-a încheiat cu un randament maxim de 2,92 la sută (similar celui din decembrie); în cazul scadenţelor reziduale de 2, respectiv de 5 ani, nivelul respectivelor randamente (3,91, respectiv 4,99 la sută) a fost însă uşor superior celui din ultima lună a anului 2013. În aceste condiţii, pe parcursul trimestrului, MFP a pus în circulaţie titluri de stat în valoare de 9,6 miliarde lei[9] (reprezentând 89 la sută din volumul anunţat), cu o maturitate medie de 3,8 ani (superioară celei de 3,4 ani consemnată în trimestrul IV 2013). Pe piaţa secundară, cotaţiile de referinţă ale titlurilor de stat[10] au avut o evoluţie oarecum similară celor de pe piaţa primară, ele repoziţionându-se pe un palier superior în ultima parte a lunii ianuarie şi în februarie, pentru ca ulterior să revină pe un trend descendent (mai vizibil în cazul termenelor de 6, respectiv 12 luni).

Tendinţa de declin al ratelor medii ale dobânzilor la depozitele noi la termen şi la creditele noi s-a încetinit pe ansamblul perioadei decembrie 2013 – februarie 2014 (-0,14 puncte procentuale, până la 3,02 la sută, respectiv -0,09 puncte procentuale, până la 8,14 la sută), iar mişcările consemnate lunar la nivelul celor două sectoare de clientelă au fost mai puţin omogene. Randamentul mediu al depozitelor noi la termen ale populaţiei a continuat să scadă însă în fiecare dintre cele trei luni analizate (până la 3,57 la sută în februarie, cu 0,50 puncte procentuale sub nivelul din noiembrie), iar costul mediu cu dobânda aferent creditelor noi ale populaţiei s-a diminuat în decembrie şi ianuarie (până la 8,85 la sută), consemnând apoi o ajustare ascendentă marginală (la 8,86 la sută, nivel inferior cu 0,44 puncte procentuale celui din noiembrie 2013). Mai receptive la evoluţia cotaţiilor ROBOR, ratele medii ale dobânzilor la depozitele noi la termen şi creditele noi ale societăţilor nefinanciare au scăzut în primele două luni ale intervalului analizat (până la 2,15, respectiv 6,79 la sută), dar s-au majorat în februarie (până la 2,66 la sută şi, respectiv 7,53 la sută – valori superioare cu 0,28, respectiv 0,02 puncte procentuale celor din noiembrie 2013).

2.2. Cursul de schimb şi fluxurile de capital

Pe parcursul trimestrului I, evoluţia cursului de schimb leu/euro a receptat – similar ratelor de schimb ale altor monede din regiune – impactul înrăutăţirii sentimentului investitorilor financiari faţă de pieţele financiare emergente şi, ulterior, influenţele exercitate de amplificarea tensiunilor din Turcia şi Ucraina. Realocările semnificative de portofolii din această perioadă au afectat însă într-o mai mică măsură piaţa financiară locală, percepţia investitorilor asupra perspectivei economiei româneşti continuând să fie influenţată de evoluţia favorabilă a unor fundamente economice interne.

Leul şi-a accentuat deprecierea faţă de euro în luna ianuarie[11], în condiţiile în care sentimentul investitorilor financiari faţă de pieţele financiare emergente – deja afectat de deciziile Fed privind diminuarea achiziţiilor de active financiare – a suferit o deteriorare substanţială în acest interval, sub influenţa amplificării temerilor privind perspectiva economiei Chinei şi a evoluţiilor din Argentina. Pe acest fond, unele economii emergente (precum Turcia, Brazilia, Africa de Sud şi Rusia) s-au confruntat cu retrageri semnificative de capital, criteriile realocărilor de portofolii ale investitorilor părând a fi mărimea/dinamica deficitului contului curent şi impactul prezumat al ajustării acestuia asupra inflaţiei şi creşterii economice, dar şi capacitatea/ determinarea autorităţilor respectivelor ţări de a soluţiona într-o manieră sustenabilă dezechilibrele macroeconomice.

Tensiunile de pe aceste pieţe emergente s-au propagat într-o anumită măsură asupra pieţelor financiare din regiune, inclusiv pe piaţa românească, rulajul pieţei valutare interbancare şi soldul negativ al tranzacţiilor nerezidenţilor consemnând pe acest fond o creştere semnificativă.

Deciziile/declaraţiile la care au recurs în ianuarie unele bănci centrale[12], ca răspuns la presiunile exercitate asupra monedelor lor naţionale, au calmat temporar turbulenţele de pe propriile pieţe, implicit efectele resimţite de cursurile de schimb ale monedelor din regiune. Începând cu a doua săptămână a lunii februarie, cele din urmă au revenit, însă, pe un trend ascendent, în condiţiile în care diminuarea perspectivei rating-ului suveran al Turciei de către agenţia Standard&Poor’s, precum şi escaladarea tensiunilor geopolitice din Ucraina au indus noi tensiuni pe pieţele central şi est-europene.

Cursul de schimb al leului s-a aliniat trendului regional, fără a atinge însă vârful din ianuarie[13], în condiţiile în care percepţia investitorilor asupra pieţei financiare şi economiei româneşti a receptat influenţele exercitate de evoluţia mai favorabilă în raport cu aşteptările analiştilor a unor indicatori economici publicaţi în acest interval[14] şi de îmbunătăţirea proiecţiei CE privind creşterea economică a României în perioada 2014-2015.

Presiunile exercitate asupra ratelor de schimb ale monedelor din regiune s-au diminuat ulterior referendumului din Crimeea, cursul de schimb leu/euro manifestând, în a doua parte a lunii martie, o tendinţă de scădere lentă.

Pe ansamblul perioadei analizate, leul s-a depreciat în raport cu euro în termeni nominali cu 0,7 la sută[15] şi s-a apreciat în termeni reali cu 0,5 la sută; faţă de dolarul SUA, leul s-a apreciat cu 0,2 la sută în termeni nominali şi cu 1,4 la sută în termeni reali în condiţiile în care acesta şi-a diminuat valoarea pe pieţele financiare internaţionale. Din perspectiva variaţiei anuale medii a cursului de schimb înregistrate în trimestrul I, leul a consemnat prima depreciere nominală faţă de euro şi cea mai scăzută apreciere nominală faţă de dolarul SUA din ultimele patru trimestre.

2.3. Moneda şi creditul

Moneda

În intervalul decembrie 2013 – februarie 2014, dinamica[16] masei monetare (M3) şi-a prelungit creşterea, atingând cea mai mare valoare din ultimul an şi jumătate (8,4 la sută, faţă de 3,8 la sută la sută în perioada septembrie-noiembrie 2013). Similar perioadei anterioare, principalul factor care a alimentat lichiditatea din economie l-au constituit plăţile efectuate din conturile MFP (inclusiv din fonduri europene), a căror influenţă a surclasat impactul realocărilor de portofolii înspre alte categorii de instrumente financiare şi al continuării ajustării bilanţurilor diferitelor categorii de agenţi economici.

Componenta destinată tranzacţiilor curente (M1) a continuat să reprezinte principalul determinant al majorării dinamicii M3, viteza de creştere a acesteia urcând la nivelul maxim al ultimilor cinci ani, pe seama evoluţiei ascendente a ambelor sale componente; la rândul ei, dinamica depozitelor la termen sub doi ani a atins cel mai ridicat nivel al ultimului an. Aceste evoluţii au fost acompaniate de continuarea consolidării ponderii deţinute în cadrul M3 de depozitele în lei (la un nivel de 70,1 la sută – recordul ultimului an şi jumătate), susţinută preponderent de segmentul companiilor.

Analiza structurii pe categorii de deţinători ai M3 relevă atât amplificarea dinamicii depozitelor populaţiei – survenită după un an şi jumătate de declin –, cât şi continuarea majorării variaţiei depozitelor companiilor, îndeosebi pe seama plasamentelor efectuate de societăţile nefinanciare, al căror ritm de creştere a constituit vârful ultimilor cinci ani şi jumătate. În cazul populaţiei, evoluţia a reflectat amplificarea plăţilor destinate agriculturii – având ca sursă principală fondurile europene[17] –, majorarea veniturilor salariale[18], precum şi efectele statistice ale reducerii ratei inflaţiei, respectiv ale modificării cursului de schimb leu/euro; impactul acestor factori l-a devansat pe cel exercitat de realocarea unor categorii de active incluse în M3 înspre depozite la termen de peste doi ani şi acţiuni emise de fondurile de investiţii. În cazul societăţilor nefinanciare, dinamica superioară a depozitelor a reflectat, cel mai probabil, creşterea sumelor provenite din surse bugetare[19], precum şi sporirea volumului investiţiilor străine, coroborată cu reducerea în termeni relativi a sumelor achitate în contul datoriilor externe ale sectorului nebancar[20]; în sens opus a acţionat reorientarea parţială a segmentului înspre alte categorii de instrumente financiare (depozite la termen peste doi ani în lei, titluri de stat).

Din perspectiva principalelor contrapartide ale M3, evoluţia acestui agregat monetar a reflectat creşterea dinamicii creditului acordat sectorului public, atenuarea variaţiei negative a creditului acordat sectorului privat şi scăderea ritmului de creştere a depozitelor administraţiei publice centrale; în sens contrar au acţionat reducerea variaţiei activelor externe nete ale sectorului bancar şi accelerarea vitezei de creştere a pasivelor financiare pe termen lung (incluzând poziţia conturi de capital).

Creditul

În perioada decembrie 2013 – februarie 2014, creditul acordat sectorului privat a continuat să-şi diminueze contracţia[21] (-3,6 la sută, faţă de -5,5 la sută în perioada septembrie-noiembrie 2013), evoluţia datorându-se dinamizării componentei în lei, precum şi efectelor statistice ale deprecierii monedei naţionale şi respectiv ale reducerii ratei anuale a inflaţiei. În aceste condiţii, ponderea medie a creditului în devize în totalul creditului acordat sectorului privat şi-a prelungit scăderea, ajungând la minimul ultimilor patru ani.

Analiza structurii pe categorii de clienţi evidenţiază prelungirea tendinţei de atenuare a valorilor negative ale dinamicii creditelor acordate populaţiei şi respectiv societăţilor nefinanciare[22], în condiţiile întreruperii de către bănci a ciclului de înăsprire a standardelor de creditare[23], precum şi ale tendinţei generale de declin al ratelor dobânzilor la creditele noi. Ameliorarea de ritm a continuat să fie mai evidentă la nivelul populaţiei, unde, pe fondul amplificării fluxurilor de credite noi[24] în lei, componenta pentru locuinţe în moneda naţională a devenit, în premieră, principalul contributor la majorarea dinamicii creditelor acordate segmentului; la rândul ei, dinamica împrumuturilor pentru consum în lei a consemnat cea mai mică valoare negativă a ultimilor doi ani. În cazul creditelor societăţilor nefinanciare, ritmul de scădere a fost cel mai redus din ultimul an, evoluţia asociindu-se: (i) efectului statistic al modificării cursului de schimb lei/euro; (ii) accelerării creşterii componentei în lei pe termen lung, şi (iii) intensificării apelului firmelor la creditele overdraft şi reînnoibile automat; un efect opus, dar de mai mică intensitate, a avut majorarea fluxului net de credite scoase din bilanţurile băncilor[25].

[1] Raportul asupra inflaţiei din noiembrie 2013.

[2] Impactul major exercitat asupra preţurilor alimentelor de producţia agricolă foarte bună realizată în anul 2013 şi reducerea în luna septembrie 2013 a cotei TVA pentru unele produse de panificaţie.

[3] De la 3,0 la 3,5 la sută.

[4] Aceste evoluţii au fost semnalate anterior de banca centrală ca riscuri nefavorabile la adresa proiecţiei inflaţiei.

[5] La 5,2 la sută.

[6] În absenţa altor menţiuni, indicatorii menţionaţi sunt calculaţi ca variaţii medii anuale exprimate în termeni reali.

[7] Luna februarie 2014.

[8] Reducerea ratei RMO aferente pasivelor în lei a fost decisă de Consiliul de administraţie al BNR în cadrul şedinţei din luna ianuarie, măsura intrând în vigoare începând cu perioada de aplicare 24 ianuarie – 23 februarie.

[9] Totodată, MFP a emis titluri denominate în valută, atât pe piaţa internă, cât şi pe cea externă. Prin intermediul celor trei emisiuni de obligaţiuni pe termen de cinci ani desfăşurate pe piaţa internă au fost atrase 678 milioane euro. Pe piaţa externă s-au emis titluri cu maturitatea de 10 şi 30 de ani, valoarea fiecărei emisiuni fiind de 1 miliard dolari SUA; randamentele au fost de 5,02 şi respectiv 6,26 la sută.

[10] Exprimate ca medie a cotaţiilor bid şi ask.

[11] Cursul mediu de schimb leu/euro a crescut cu 1,3 la sută, evoluţia fiind apropiată de cea a forintului, care s-a depreciat cu 0,8 la sută în raport cu euro, în timp ce zlotul a consemnat în acelaşi interval o depreciere de 0,1 la sută.

[12] Băncile centrale din Brazilia, Argentina, Indonezia, Africa de Sud, India şi Turcia au operat creşteri ale ratei dobânzii de politică monetară.

[13] Condiţii în care valoarea medie a cursului de schimb s-a diminuat cu 0,7 la sută.

[14] PIB în T4 şi 2013 – estimare semnal –, deficitul balanţei comerciale şi al contului curent în 2013 şi producţia industrială în decembrie 2013.

[15] O evoluţie asemănătoare a consemnat în acelaşi interval zlotul polonez (depreciere de 0,5 la sută), în timp ce forintul s-a depreciat faţă de euro cu 3,6 la sută.

[16] În absenţa altor precizări, variaţiile procentuale se referă la media ritmurilor de creştere anuală în termeni reali din perioada decembrie 2013 – februarie 2014.

[17] Conform comunicatelor de presă ale MADR şi APIA, fermierii au beneficiat de alocări din fonduri europene şi de la bugetul de stat, printre acestea numărându-se şi plăţile pe suprafaţă.

[18] Ritmul mediu de creştere a câştigului salarial net pe total economie a fost cel mai mare din ultimii doi ani (inclusiv ca efect al majorării salariului minim pe economie).

[19] Ritmul de creştere a cheltuielilor bugetare cu bunurile şi serviciile a fost cel mai mare din ultimul an, nivelul mediu al rambursărilor de TVA a atins în această perioadă recordul ultimilor doi ani, iar Trezoreria statului a acordat un nou împrumut pentru achitarea cererilor de rambursare ale beneficiarilor fondurilor contractate prin intermediul programelor structurale (conform datelor din execuţia bugetară şi din comunicatele de presă ale ANAF, respectiv ale MFE).

[20] Conform datelor din balanţa de plăţi, nivelul mediu lunar al investiţiilor directe în sectorul nebancar a fost cel mai mare din ultimul an şi jumătate; totodată, volumul mediu al rambursărilor nete aferente creditelor financiare externe ale sectorului nebancar a fost cel mai mic din ultimul an şi jumătate.

[21] În absenţa altor precizări, variaţiile procentuale se referă la media ritmurilor de creştere anuală în termeni reali din perioada decembrie 2013 – februarie 2014.

[22] Creditele acordate instituţiilor financiare nemonetare au continuat să-şi accelereze ritmul de creştere, însă ponderea acestui segment în creditul total acordat sectorului privat s-a menţinut modică.

[23] Conform ediţiei din februarie 2014 a Sondajului BNR privind creditarea companiilor nefinanciare şi a populaţiei, în trimestrul IV 2013 băncile au menţinut constante standardele de creditare; pentru trimestrul I 2014 băncile anticipau menţinerea neschimbată a standardelor de creditare a companiilor şi a celor aplicate creditelor pentru locuinţe, respectiv relaxarea celor aferente creditelor pentru consum.

[24] Pe baza datelor raportate de CRC privind creditele de peste 20 000 lei acordate în luna curentă.

[25] Pe baza datelor din statistica monetară privind creditele transferate şi anulate, respectiv achiziţionate de către bănci.

IV. PERSPECTIVELE INFLAŢIEI

Scenariul de bază al proiecţiei curente plasează rata anuală a inflaţiei IPC la 3,3 la sută la finele anilor 2014 şi 2015, niveluri situate cu 0,2 puncte procentuale mai jos şi, respectiv, cu 0,1 puncte procentuale mai sus decât cele prognozate în Raportul asupra inflaţiei din luna februarie.

Traiectoria proiectată în runda curentă a dinamicii anuale a preţurilor de consum este relativ similară celei din runda anterioară atât în cazul inflaţiei IPC, cât şi în cel al inflaţiei de bază CORE2 ajustat. Revizuirile proiecţiilor celor doi indici sunt cvasiidentice şi ceva mai consistente în prima jumătate a intervalului de prognoză şi, cu excepţia trimestrului IV 2015, indică valori mai favorabile în runda curentă.

Prognoza ratei anuale a inflaţiei de bază CORE2 ajustat prevede menţinerea acesteia la o valoare uşor negativă la finele trimestrului II 2014, urmată de creşterea la 1,4 la sută în trimestrul III. Aceasta va fi produsă de epuizarea efectelor statistice tranzitorii ale reducerii la 1 septembrie 2013 a cotei TVA aplicate preţurilor unor produse de panificaţie şi ale recoltei abundente din acelaşi an, care au influenţat favorabil, prin intermediul costurilor cu materiile prime agricole, preţurile produselor alimentare procesate[1]. Începând din trimestrul IV 2014, traiectoria inflaţiei de bază este determinată cu precădere de influenţa prognozată a factorilor fundamentali ai acesteia: diminuarea treptată a deficitului de cerere, creşterea în prima parte a intervalului şi redresarea ulterioară a anticipaţiilor privind inflaţia, atenuarea graduală a dinamicii preţurilor importurilor. Influenţa combinată a acestor factori conduce la o creştere în continuare a ratei anuale prognozate a inflaţiei CORE2 ajustat până în trimestrul II 2015, la nivelul de 2,3 la sută, menţinut cvasistabil până la orizontul proiecţiei. Uşoarele abateri de la proiecţia precedentă sunt în principal consecinţa reevaluării deficitului de cerere şi a inflaţiei importate la valori relativ mai scăzute. Efectul net al acestor influenţe divergente a condus la revizuirea în jos a proiecţiei ratei inflaţiei pe cea mai mare parte a perioadei de referinţă.

Contribuţia cumulată a componentelor de inflaţie exogene din punct de vedere al sferei de acţiune a politicii monetare se menţine la nivelurile proiectate anterior. În structura acestora, contribuţia creşterii preţurilor administrate la inflaţia IPC a fost revizuită în jos, pe seama actualizării scenariilor privind evoluţia preţurilor energiei electrice şi gazelor naturale conform celor mai recente evoluţii şi reglementări ale regimului acestor preţuri. În acelaşi sens a fost ajustată, pe baza tendinţei favorabile conturate în cursul trimestrului I, proiecţia dinamicii preţurilor volatile ale unor alimente (LFO). În termeni anuali, aceasta din urmă este prevăzută a reveni în teritoriu pozitiv odată cu epuizarea în trimestrul III 2014 a efectelor recoltei abundente din 2013 şi în condiţiile ipotezei standard a unor ani agricoli normali pentru intervalul de proiecţie.

Contribuţii mai puţin favorabile decât în runda anterioară au fost proiectate pentru dinamica preţurilor combustibililor şi cea a preţurilor produselor din tutun. În ambele cazuri, revizuirea a fost impusă în principal de realizarea unor creşteri mai accentuate la începutul anului curent faţă de cele proiectate anterior. Având în vedere majorarea cu 7 eurocenţi pe litru a accizei la carburanţi, începând cu 1 aprilie, precum şi unele efecte de bază, inflaţia grupei combustibili este prevăzută în creştere până la finele anului curent, tendinţă ce urmează a se inversa ulterior. Proiecţia evoluţiei preţurilor produselor din tutun indică rate anuale de creştere semnificativ pozitive în 2014, uşor negative în 2015 şi moderat pozitive la începutul anului 2016. Dinamica fluctuantă este în principal consecinţa transformării în lei, conform metodologiei legale în vigoare, a valorii în euro a accizei incluse în preţurile acestor produse.

Date fiind dinamicile proiectate ale inflaţiei de bază, precum şi ale componentelor exogene din punct de vedere al sferei de acţiune a politicii monetare, se anticipează că, după valorile reduse dar tranzitorii înregistrate în trimestrul I 2014, conform prognozelor BNR, rata inflaţiei IPC va urma o tendinţă ascendentă până la sfârşitul acestui an. Revenirea în interiorul intervalului de variaţie asociat ţintei centrale este anticipată a se produce în trimestrul III, pe seama efectelor statistice descrise anterior, asociate inflaţiei de bază şi preţurilor alimentare volatile. În restul intervalului rata anuală a inflaţiei se va stabiliza la valori situate peste 3 la sută, dar sub limita superioară a intervalului ţintei. În acelaşi timp, rata medie anuală a inflaţiei va continua să coboare până în trimestrul III 2014 la un nivel minim de 1,6 la sută şi se va înscrie ulterior pe o tendinţă ascendentă, atingând maximul perioadei de referinţă (3,3 la sută) la finele acesteia.

Conduita proiectată a politicii monetare va urmări calibrarea unui set al condiţiilor monetare reale în sens larg care să asigure menţinerea pe termen mediu a ratei inflaţiei în intervalul asociat ţintei, contribuind astfel la crearea condiţiilor favorabile redresării treptate a creditării sectorului privat al economiei, cu precădere a împrumuturilor în monedă naţională, şi consolidării durabile a creşterii economice.

Evaluarea riscurilor asociate proiecţiei curente a ratei inflaţiei indică în continuare o balanţă înclinată în sensul unor abateri în sus de la scenariul de bază, însă în mai mică măsură decât se aprecia în runda precedentă.

Riscurile provenind din mediul extern se configurează într-o balanţă aproximativ echilibrată, în contextul unor incertitudini relativ accentuate. Acestea sunt asociate variabilităţii apetitului pentru risc al investitorilor faţă de ansamblul economiilor emergente, în condiţiile potenţialei escaladări a tensiunilor regionale şi geopolitice recente, ale continuării procesului de dezintermediere transfrontalieră din sistemul bancar şi ale posibilelor ajustări ale conduitelor politicii monetare de către principalele bănci centrale. Materializarea unor riscuri generate de aceste surse ar conduce la modificări ale expunerilor investitorilor faţă de economiile emergente în ansamblu, dar şi la redistribuiri între acestea. Astfel, unele economii emergente, precum România, ar putea fi confruntate pe termen scurt cu intrări conjuncturale substanţiale de capitaluri, inerent reversibile la orizonturi mai îndepărtate, la care repoziţionările expunerilor investitorilor faţă de Europa Centrală şi de Est, în condiţiile persistenţei tensiunilor regionale, ar putea deveni mai pronunţate în comparaţie cu alocările de capital acordate altor segmente ale economiilor emergente drept clasă de active, ţinând seama de diferenţele între fundamentele economice ale respectivelor segmente de piaţă.

Creşterea volatilităţii fluxurilor de capital adresate economiei naţionale ar avea drept consecinţă fluctuaţii excesive ale cursului de schimb al leului şi abateri de la scenariul de bază al proiecţiei macroeconomice în privinţa coordonatelor inflaţiei şi ale creşterii economice. Dată fiind preferinţa relativă pe termen mediu şi lung a investitorilor pentru economiile mai reziliente, ameliorarea recentă a fundamentelor economice ale României şi expunerile investitorilor încă mai reduse şi cu profil diversificat comparativ cu cele faţă de alte economii emergente au potenţial de atenuare parţială a riscului asociat efectelor nefavorabile ale unei realocări de expunere globale sau regionale. În plus, în lipsa unor agravări semnificative, cu efect de contagiune, evoluţiile geopolitice recente din regiune nu sunt de natură a afecta semnificativ balanţa riscurilor prin intermediul canalului exporturilor nete[2]. Alte riscuri sunt asociate canalului „creditorului comun”, având în vedere expunerile în Ucraina şi/sau Rusia ale instituţiilor financiare cu activitate transfrontalieră prezente şi în România. Vulnerabilitatea la această categorie de riscuri este însă evaluată a fi mai redusă decât pentru alte economii din Europa Centrală şi de Est, date fiind performanţele bune ale sistemului bancar românesc din perspectiva indicatorilor de solvabilitate, lichiditate şi provizionare.

Cu toate acestea, riscurile externe rămân relevante din perspectiva persistenţei pe plan intern a rigidităţilor structurale care împiedică ajustările necesare în economia naţională pentru atenuarea consecinţelor şocurilor adverse. Din această perspectivă, rămân în continuare preocupante incertitudinile privind implementarea fermă şi consecventă a setului de reforme structurale convenit cu instituţiile internaţionale (UE, FMI şi BM), în special în contextul acestui an electoral, orice întârziere şi/sau neîndeplinire completă a angajamentelor putând conduce la propagarea efectelor şocurilor nefavorabile, interne sau externe, asupra ratei inflaţiei şi creşterii economice.

Alte riscuri relevante pentru perioada de referinţă sunt generate de incertitudinile specifice acelor componente ale indicelui agregat al preţurilor de consum afectate în principal de şocuri de natura ofertei. În cazul preţurilor administrate, incertitudinile sunt asociate implementării calendarului de liberalizare a pieţei gazelor naturale şi a energiei electrice şi efectelor măsurilor respective. Abateri semnificative de la inflaţia proiectată în scenariul de bază pot fi determinate de evoluţia preţurilor alimentelor, dată fiind ponderea însemnată deţinută de aceste produse în coşul de consum, precum şi în compoziţia indicelui CORE2 ajustat, în ceea ce priveşte preţurile alimentelor procesate. Dinamica viitoare a acestor preţuri este grevată de incertitudinea inerentă condiţiilor meteorologice, care afectează oferta internă şi externă de produse şi materii prime agroalimentare. Evoluţiei preţurilor altor materii prime pe pieţele internaţionale îi sunt asociate riscuri de creştere mai accentuată decât în scenariul de bază pe termen mediu, în eventualitatea amplificării tensiunilor regionale şi geopolitice manifestate recent.

1. Scenariul de bază

1.1. Ipoteze externe

Pe parcursul intervalului de prognoză se preconizează o consolidare a evoluţiei pozitive înregistrate de dinamica PIB UE efectiv[3] în ultima parte a anului anterior. Se anticipează că revigorarea treptată a cererii interne a economiilor UE, pe seama orientării acomodative a politicii monetare, a îmbunătăţirii treptate a condiţiilor de finanţare şi a caracterului mai puţin restrictiv al politicilor fiscale, va constitui determinantul principal al evoluţiei prognozate a activităţii economice. Cu toate acestea, este de aşteptat ca reluarea sustenabilă a creşterii cererii interne să fie una etapizată, în condiţiile persistenţei fenomenului de fragmentare financiară şi ale menţinerii la cote încă ridicate a îndatorării corporative. Totodată, perspectivele de creştere vor fi susţinute pe intervalul de prognoză şi de cererea externă, prevăzută a beneficia de intensificarea graduală a ritmului de redresare economică la nivel mondial, însă cu incertitudini semnificative induse de posibila escaladare a tensiunilor regionale şi geopolitice manifestate recent. Faţă de Raportul asupra inflaţiei din februarie, proiecţiile au fost revizuite în sens ascendent, gap-ul negativ al PIB UE efectiv[4] fiind de aşteptat să exercite, în termeni relativi, un impact mai puţin restrictiv, dar în continuare semnificativ, la adresa activităţii economice interne.

Se previzionează că rata inflaţiei IAPC va continua să înregistreze valori inferioare reperului de 2 la sută aferent definiţiei stabilităţii preţurilor, sub impactul conjugat al reducerii preţurilor produselor energetice pe fondul preconizării unei traiectorii descendente a cotaţiei petrolului, precum şi al persistenţei deficitului de cerere agregată. În acest context, reflectând conduita anticipat acomodativă a politicii monetare din zona euro, se anticipează că rata nominală a dobânzii EURIBOR la 3 luni se va menţine la niveluri scăzute pe întreg intervalul de proiecţie.

Traiectoria cursului de schimb EUR/USD prevede o uşoară depreciere a monedei europene în raport cu dolarul SUA până în a doua parte a anului 2015. Faţă de runda precedentă de proiecţie, cursul de schimb a fost revizuit marginal în sens ascendent pe seama tendinţei curente de diminuare a expunerilor investitorilor internaţionali faţă de pieţele emergente (o parte dintre capitaluri fiind redirecţionată către zona euro).

Scenariul de evoluţie a preţului internaţional al petrolului Brent este fundamentat pe baza cotaţiilor futures şi prevede o scădere pe parcursul intervalului de prognoză, datorită majorării preconizate a producţiei mondiale, concomitent cu menţinerea cererii globale la niveluri relativ reduse.

1.2. Perspectivele inflaţiei

Scenariul de bază al proiecţiei macroeconomice plasează rata anuală a inflaţiei IPC la valoarea de 3,3 la sută atât la sfârşitul anului 2014, cât şi la finele celui următor, valoare situată în intervalul de variaţie ţintit. În trimestrul II al anului curent, rata inflaţiei este prognozată în creştere faţă de trimestrul anterior[5], plasându-se marginal sub limita inferioară a intervalului ţintei, în principal ca efect al majorării cu 7 eurocenţi a nivelului accizelor pe litrul de carburanţi, începând cu 1 aprilie 2014. În trimestrul III, traiectoria ratei anuale a inflaţiei IPC este marcată de un salt semnificativ (aproximativ 1,5 puncte procentuale), în principal pe fondul epuizării efectelor favorabile ale şocurilor de ofertă[6] din trimestrul III 2013, în care s-au consemnat deflaţii ale preţurilor volatile ale alimentelor (LFO) şi ale indicelui CORE2 ajustat. În restul intervalului, rata anuală a inflaţiei IPC se va stabiliza la valori situate peste 3 la sută, dar sub limita superioară a intervalului ţintei. Rata medie anuală a inflaţiei va continua să coboare în cursul următoarelor două trimestre, după care îşi va inversa tendinţa, situându-se în jumătatea inferioară a intervalului ţintei la sfârşitul anului curent şi în cea superioară a acestuia la finele celui viitor.

Comparativ cu Raportul asupra inflaţiei precedent, valoarea anticipată a inflaţiei la finele anului curent este mai redusă cu 0,2 puncte procentuale ca urmare a proiectării unor contribuţii mai favorabile din partea inflaţiei preţurilor administrate, a celei a LFO şi a celei a CORE2 ajustat, în timp ce inflaţia combustibililor şi cea a produselor din tutun sunt prevăzute a exercita contribuţii uşor mai ridicate[7]. Pentru finele anului 2015, pe fondul influenţelor mai nefavorabile datorate inflaţiei CORE2 ajustat şi dinamicii preţurilor combustibililor, atenuate de ratele de creştere prognozate pentru preţurile LFO şi cele ale produselor din tutun, rata anuală a inflaţiei IPC se situează cu 0,1 puncte procentuale peste cea din runda precedentă.

Proiecţia inflaţiei anuale CORE2 ajustat prevede plasarea acesteia la finele trimestrului II 2014 la o valoare uşor negativă. Începând cu trimestrul III 2014, traiectoria prognozată va fi marcată de efectele de bază asociate epuizării influenţei favorabile tranzitorii induse de reducerea cotei TVA la unele produse de panificaţie în septembrie 2013 şi de recolta abundentă din anul trecut asupra preţurilor alimentelor procesate incluse în acest indice. Sub impactul disipării efectelor menţionate, de aşteptat a imprima inclusiv aşteptărilor privind inflaţia ale agenţilor economici o traiectorie crescătoare[8], precum şi pe fondul diminuării deficitului de cerere, ca urmare a consolidării previzionate a cererii interne, rata anuală a inflaţiei CORE2 ajustat este proiectată în creştere până la valoarea de 2,3 la sută la mijlocul anului viitor, urmând a se stabiliza în jurul acestei valori până la orizontul prognozei. Comparativ cu Raportul asupra inflaţiei din luna februarie 2014, rata anuală proiectată a inflaţiei CORE2 ajustat a fost uşor revizuită în sus la finele anului 2015 (+0,1 puncte procentuale) pe fondul impactului relativ mai puţin dezinflaţionist al deficitului de cerere, parţial contrabalansat de creşterile mai reduse ale preţurilor de import, în condiţiile menţinerii evaluărilor cu privire la impactul celorlalţi factori.

Dinamica preţurilor produselor din tutun şi ale băuturilor alcoolice este configurată în principal pe baza calendarului de modificare a nivelului exprimat în euro al accizelor aplicabile acestor produse prevăzut în Codul fiscal în vigoare, fiind semnificativ influenţată de modificările metodologice cu privire la transformarea în lei a valorii în euro a acestora[9]. Contribuţia anticipată a componentei la inflaţia anuală IPC este de 0,4 puncte procentuale la sfârşitul anului curent, marginal revizuită în sus faţă de runda anterioară şi aproximativ nulă la finele anului viitor, valoare nemodificată faţă de raportul precedent.

Scenariul de evoluţie a preţurilor administrate încorporează informaţiile referitoare la calendarele privind eliminarea preţurilor reglementate la gaze naturale şi energie electrică publicate de către ANRE, ultimele evoluţii cu privire la creşterea ponderii deţinute de energia electrică obţinută din surse regenerabile în coşul de energie livrat consumatorului, precum şi cele mai recente modificări legislative cu privire la modul de facturare a energiei electrice[10]. Dinamica anuală a grupei este prognozată la valoarea de 4,4 la sută la finele anului curent şi la 7,1 la sută în decembrie 2015. Prognoza a fost revizuită în jos cu 1,2 puncte procentuale pentru anul în curs, în principal pe fondul reevaluării ipotezelor privind evoluţia preţurilor la gaze naturale[11] în trimestrul II şi a celor la energia electrică[12] pe parcursul trimestrelor II şi III, şi doar marginal în sus cu 0,1 puncte procentuale, pentru anul viitor.

Datorită recoltei agricole abundente din 2013, inflaţia anuală a grupei alimentelor cu preţuri volatile este anticipată a-şi continua, pe fondul efectelor de bază favorabile, dinamica deflaţionistă până la jumătatea anului curent, inversată ulterior în contextul ipotezei obţinerii unor recolte agricole normale în 2014 şi 2015. Astfel, contribuţia grupei LFO la rata anuală a inflaţiei IPC este de 0,4 puncte procentuale la sfârşitul anului curent şi de 0,5 puncte procentuale la finele celui viitor, revizuită în jos doar pentru anul curent (cu 0,1 puncte procentuale), în condiţiile anticipării unei persistenţe în perioadele viitoare a tendinţelor favorabile conturate pe parcursul trimestrului I 2014.

Rata anuală a inflaţiei combustibililor se va înscrie pe un trend ascendent din trimestrul II 2014, atingând nivelul de 7,6 la sută la sfârşitul anului curent[13], pe fondul majorării nivelului accizelor cu 7 eurocenţi pe litrul de carburanţi începând cu 1 aprilie 2014, al proiectării unui curs de schimb EUR/USD cu impact nefavorabil asupra cotaţiei leului în raport cu dolarul SUA[14], precum şi al plasării anticipaţiilor inflaţioniste pe o traiectorie ascendentă până la finele anului curent. În a doua parte a intervalului de referinţă, în condiţiile disipării acestor influenţe nefavorabile şi ale preconizării continuării reducerii preţului internaţional al petrolului, dinamica anuală a grupei se va atenua, pentru decembrie 2015 fiind anticipată o valoare de 2,4 la sută.

Contribuţia cumulată a componentelor exogene din punct de vedere al sferei de acţiune a politicii monetare – preţuri administrate, cele volatile ale unor alimente (LFO), cele ale combustibililor şi produselor din tutun şi băuturilor alcoolice – la rata anuală a inflaţiei IPC este de 2,3 puncte procentuale la sfârşitul anului 2014 şi de 1,9 puncte procentuale la finele celui viitor.

1.3. Presiuni ale cererii în perioada curentă şi în cadrul intervalului de proiecţie[15]

Deviaţia PIB

Conform celui mai recent comunicat al INS[16], PIB real ajustat sezonier a înregistrat o creştere trimestrială de 1,6 la sută în trimestrul IV 2013, dinamica corespunzătoare în termeni anuali fiind de 5,4 la sută[17]. Comparativ cu valorile utilizate în Raportul asupra inflaţiei precedent, dinamica trimestrială a seriei PIB real ajustat sezonier a suferit revizuiri semnificative pe toată perioada istorică, direcţia acestora fiind în general pozitivă în perioadele recente. Pentru trimestrul I al anului curent, evoluţia unor indicatori macroeconomici cu frecvenţă lunară reprezentativi[18] sugerează continuarea dinamicii trimestriale pozitive a PIB, în atenuare însă faţă de cea înregistrată în trimestrul anterior, când a fost impulsionată inclusiv de oferta agricolă abundentă.

Performanţele remarcabile ale sectorului agricol din anul 2013 au efecte considerabile asupra evaluării dinamicii PIB potenţial atât pentru perioadele recente, cât şi pentru intervalul de proiecţie. Conform evaluărilor, pentru anul 2014 contribuţia forţei de muncă se menţine la un nivel similar celui din anul precedent[19], în timp ce reducerea contribuţiei pozitive a stocului de capital, în urma recentelor evoluţii trimestriale negative ale formării brute de capital fix, este devansată de creşterea contribuţiei productivităţii totale a factorilor de producţie, impulsionată de influenţa condiţiilor meteorologice favorabile producţiei agricole din anul 2013. Pentru anul 2015, scenariul de bază presupune, de asemenea, o contribuţie pozitivă a factorilor de producţie, în condiţiile anticipării unor evoluţii favorabile ale pieţei muncii şi a unei dinamici pozitive a formării brute de capital fix cu impact asupra stocului de capital. În paralel, se anticipează continuarea creşterii productivităţii totale a factorilor pe fondul eforturilor de creştere a ratei de absorbţie a fondurilor europene structurale şi de coeziune şi a celor de consolidare a bilanţurilor companiilor şi gospodăriilor populaţiei. Acest scenariu este însă marcat de incertitudinile asociate evoluţiei mediului extern şi dinamicii fluxurilor de capital către economiile din regiune, cu efect potenţial de sens invers asupra productivităţii factorilor.

Deficitul de cerere din trimestrul I 2014 este evaluat la un nivel similar celui din trimestrul anterior, indicând, ceteris paribus, menţinerea intensităţii presiunilor dezinflaţioniste provenite din partea cererii agregate. Comparativ însă cu runda precedentă de proiecţie, deviaţia PIB din trimestrul IV 2013 este evaluată a fi fost relativ mai puţin negativă, modificarea încorporând efectul cumulat al revizuirilor operate de către INS asupra seriei istorice a PIB real ajustate sezonier, al erorii de prognoză pe termen scurt aferente creşterii trimestriale a PIB real din trimestrul IV 2013, precum şi pe cel al reevaluării impactului determinanţilor acesteia[20]. Deficitul de cerere agregată din trimestrul I 2014 îşi menţine persistenţa,la care se adaugă contribuţia nefavorabilă a deficitului de cerere externă, în restrângere relativă comparativ cu cea evaluată pentru trimestrul anterior. Influenţele restrictive ale acestor factori sunt atenuate de influenţele stimulative ale efectului de avuţie şi bilanţ şi, într-o mai mică măsură, de cele ale cursului de schimb real efectiv (prin intermediul canalului exporturilor nete) şi ale impactului cumulat al ratelor reale ale dobânzilor bancare. Componenta discreţionară a politicii fiscale este evaluată a exercita un efect uşor restrictiv în trimestrul I 2014.

Menţinerea deficitului de cerere în trimestrul I 2014 la un nivel similar celui din trimestrul anterior este susţinută de o serie de semnale mixte ale unor indicatori lunari corelaţi cu poziţia ciclică a economiei. Astfel, în timp ce rata şomajului BIM se situează la un nivel apropiat de tendinţa de evoluţie pe termen mediu, semnale favorabile sunt oferite de evoluţia producţiei industriale şi a gradului de utilizare a capacităţilor de producţie în industrie[21] (creştere de 1,8 puncte procentuale în perioada ianuarie-februarie a anului curent comparativ cu media trimestrului IV 2013 şi, respectiv, creştere de 1,1 puncte procentuale în trimestrul I 2014 faţă de trimestrul IV 2013). Pe de altă parte, variaţia trimestrială a stocului de credite acordate sectorului privat, total lei şi valută, rămâne uşor negativă (-2,0 la sută în termeni reali în trimestrul I 2014 comparativ cu media trimestrului IV 2013)[22].

Deviaţia negativă a PIB de la nivelul potenţial este prevăzută a fi în curs de diminuare treptată pe tot parcursul intervalului de proiecţie, exercitând presiuni dezinflaţioniste (asupra inflaţiei de bază CORE2 ajustat) în atenuare. Se preconizează că restrângerea deficitului de cerere agregată va fi determinată de caracterul stimulativ al setului condiţiilor monetare reale în sens larg, precum şi de impactul anticipat al eforturilor de creştere a ratei de absorbţie a fondurilor europene[23]. În acelaşi timp, impulsul fiscal[24] este anticipat a avea un efect marginal restrictiv asupra deficitului de cerere pe parcursul anului curent, acesta devenind uşor stimulativ la începutul anului 2015, semnalând o conduită anticiclică a politicii fiscale la acest orizont. În plus, redresarea preconizată a activităţii economice în UE determină un impact restrictiv în diminuare din partea cererii externe asupra deviaţiei interne a PIB. Comparativ cu Raportul asupra inflaţiei anterior, deficitul de cerere internă este proiectat la valori care implică presiuni dezinflaţioniste relativ mai reduse. Acesta este rezultatul cumulat al revizuirilor semnificative efectuate de către INS ale seriei istorice a PIB real şi al erorii de prognoză pe termen scurt, ambele cu implicaţii asupra evaluării deviaţiei PIB din trimestrele I şi II 2014, al reevaluării condiţiilor monetare reale (mai stimulative pe tot intervalul de proiecţie) şi al impactului mai puţin restrictiv, dar în continuare semnificativ, al cererii externe.

În cadrul scenariului de bază al proiecţiei, ritmul anual de creştere a activităţii economice în 2014 este prognozat a se menţine la o valoare apropiată celei înregistrate în anul precedent, sub influenţele pozitive ale revenirii în teritoriul pozitiv a dinamicii cererii interne şi, respectiv, ale continuării evoluţiei favorabile a exporturilor nete. Aceste evaluări sunt susţinute de anticiparea unei dinamizări a venitului real disponibil al gospodăriilor populaţiei[25], a continuării reducerii costurilor de creditare în lei (inclusiv pe fondul scăderilor ratei dobânzii de politică monetară operate anterior), precum şi a îmbunătăţirii absorbţiei fondurilor europene. Pentru anul 2015, pe fondul menţinerii caracterului propice al condiţiilor descrise mai sus, cererea internă (în structura căreia componenta de investiţii este anticipată a manifesta o redresare graduală) este preconizată să-şi consolideze contribuţia favorabilă la creşterea economică.

Componentele cererii agregate

Pentru trimestrul I 2014 se anticipează atenuarea uşoară[26] a ritmului trimestrial de creştere a consumului individual efectiv al gospodăriilor populaţiei. Menţinerea în teritoriu pozitiv a dinamicii trimestriale a consumului individual efectiv al gospodăriilor populaţiei este susţinută de creşterea volumului cifrei de afaceri în comerţul cu amănuntul (cu excepţia comerţului cu autovehicule şi motociclete), care a avansat cu 3,9 la sută în perioada ianuarie-februarie faţă de media trimestrului anterior. De asemenea, indicatorul de încredere a consumatorilor a crescut cu 0,9 puncte în trimestrul I 2014 comparativ cu cel precedent. Semnale de sens contrar vin însă din partea stocului de credite de consum, care a scăzut cu 2,6 la sută în termeni reali în trimestrul I 2014 faţă de media trimestrului IV 2013. Pe fondul evoluţiilor menţionate anterior, în trimestrul I 2014 deviaţia negativă a consumului individual efectiv al gospodăriilor populaţiei de la tendinţa pe termen mediu este evaluată în reducere faţă de trimestrul anterior. În ceea ce priveşte consumul colectiv efectiv al administraţiilor publice, acesta este aşteptat să înregistreze o creştere moderată în trimestrul I 2014, în linie cu procesul de consolidare fiscală[27], deviaţia de la tendinţa de evoluţie pe termen mediu menţinându-se în teritoriu negativ, dar fiind în reducere.

Pe parcursul intervalului de prognoză se anticipează o revigorare a dinamicii consumului individual efectiv al gospodăriilor populaţiei susţinută de continuarea relaxării condiţiilor de creditare şi de îmbunătăţirea preconizată, chiar dacă într-o manieră relativ graduală, a nivelului de ocupare a forţei de muncă în sectorul privat. Aceste evoluţii sunt coroborate anticipării unor progrese în materie de absorbţie a fondurilor europene structurale şi de coeziune, mai ales a celor aferente programelor operaţionale care ar urma să stimuleze îmbunătăţirea productivităţii muncii şi, implicit, cu un anumit decalaj, şi pe cea a dinamicii salariale din sectorul privat, cu efecte preconizat favorabile asupra dinamicii venitului disponibil al gospodăriilor populaţiei. În pofida persistenţei şocurilor postcriză care au afectat oferta de credite a instituţiilor financiare, o relaxare a condiţiilor de creditare este anticipată a se produce gradual, inclusiv ca rezultat al transmisiei, cu decalajul de timp specific, a deciziilor de reducere a ratei dobânzii de politică monetară asupra ratelor dobânzilor practicate de instituţiile de credit în relaţiile cu clienţii nebancari[28]. Pe de altă parte, este de aşteptat şi o continuare a consolidării bilanţurilor financiare ale gospodăriilor populaţiei, în linie cu tendinţele similare manifestate la nivelul UE şi global, care va constrânge volumul total al cererii de credite noi din partea acestui segment de clienţi bancari. Un impact favorabil suplimentar asupra consumului individual efectiv al gospodăriilor populaţiei este exercitat de creşterea prognozată a venitului disponibil real, potenţată, cu precădere în prima parte a anului curent, de valorile proiectate relativ reduse ale ratei inflaţiei IPC. Consumul colectiv efectiv al administraţiei publice este anticipat a înregistra o creştere moderată pe întregul interval de proiecţie.

În trimestrul I 2014 se anticipează o evoluţie mai favorabilă decât în trimestrul precedent a formării brute de capital fix, deşi variaţia trimestrială a acesteia rămâne încă negativă. Dinamica acestei componente este susţinută de unii indicatori de tip coincident. Astfel, faţă de mediile trimestrului IV 2013, în perioada ianuarie-februarie 2014 cifra de afaceri în industria bunurilor de capital a crescut cu 9,6 la sută, iar producţia industrială de bunuri de capital cu 5,9 la sută. Pe de altă parte, volumul construcţiilor noi şi cel al reparaţiilor capitale au scăzut în perioada ianuarie-februarie cu 13,6 la sută şi, respectiv, 28,4 la sută comparativ cu media trimestrului precedent. Pe fondul evoluţiei anticipate a formării brute de capital fix, deviaţia acesteia de la tendinţa pe termen mediu este evaluată a rămâne în teritoriu negativ, în uşoară adâncire faţă de trimestrul anterior.

Este de aşteptat ca dinamica trimestrială a formării brute de capital fix să cunoască o redresare graduală, revenind la valori pozitive din trimestrul II 2014. Cu toate acestea, ritmul de creştere medie anuală în 2014 este anticipat a fi negativ, fiind statistic grevat (efect de tip carry-over[29]) de scăderile înregistrate pe parcursul anului 2013. Pentru anul 2015 este de aşteptat ca dinamica anuală a componentei să revină în teritoriu pozitiv. Această dinamizare este susţinută de tendinţele de îmbunătăţire a eficienţei energetice, de automatizare şi optimizare a unităţilor de producţie industriale ca urmare a retehnologizării şi modernizării echipamentelor. Aceşti factori vor exercita un impact pozitiv asupra înzestrării cu capital la nivelul economiei, cu efecte favorabile asupra creşterii productivităţii muncii, mai ales în sectorul industrial. La evoluţiile menţionate se adaugă îmbunătăţirea preconizată a atragerilor de fonduri europene structurale şi de coeziune[30], cu efect de antrenare inclusiv la nivelul sectorului investiţional, precum şi previzionarea unei relaxări graduale a constrângerilor de finanţare, reflectate în costul creditării, cu efecte favorabile asupra consolidării activităţii din sectorul privat.

Pentru trimestrul I 2014 se anticipează o nouă creştere trimestrială a exporturilor de bunuri şi servicii, într-un ritm însă uşor atenuat comparativ cu cele înregistrate în cea de-a doua jumătate a anului anterior[31], corelat cu incertitudinile ridicate legate de tensiunile în plan regional şi geopolitic manifestate recent. Evoluţia prognozată a exporturilor de bunuri şi servicii este susţinută de creşterea anticipată a producţiei industriale din zona euro (0,4 la sută în perioada ianuarie-februarie faţă de media trimestrului anterior) şi de continuarea dinamicii favorabile a indicatorului de încredere în economie la nivelul UE (creştere cu 2,3 puncte în trimestrul I 2014). În cazul importurilor de bunuri şi servicii, pe fondul redresării preconizate a cererii interne, dar şi al efectului de antrenare provenit din partea evoluţiei anticipate favorabile a exporturilor, în trimestrul I 2014 este aşteptată revenirea în teritoriu pozitiv a ritmului trimestrial de creştere. Având în vedere evoluţiile menţionate anterior, deviaţiile de la tendinţele pe termen mediu sunt evaluate a rămâne pozitive şi în creştere în cazul exporturilor şi, respectiv, negative, dar în diminuare comparativ cu perioada anterioară, în cazul importurilor.

Pe parcursul intervalului de prognoză se anticipează continuarea dinamicii pozitive a exporturilor, îndeosebi pe fondul redresării graduale a cererii externe efective şi al efectelor persistente ale evoluţiilor favorabile observate recent atât în cazul exporturilor de „maşini şi echipamente de transport”, cât şi în cel al „produselor agroalimentare”. Cu toate acestea, pe lângă incertitudinile menţionate anterior, sub constrângerile atingerii, în unele cazuri, a unor limite superioare ale capacităţilor productive interne şi în ipoteza unor ani agricoli normali în 2014 şi 2015, se anticipează o atenuare în perioadele viitoare a dinamicii exporturilor.

Creşterea importurilor de bunuri şi servicii este anticipată a se accelera moderat pe parcursul intervalului de referinţă[32], pe fondul refacerii treptate a cererii interne, susţinută de dinamizarea consumului final şi de revenirea graduală a formării brute de capital fix.

În contextul evoluţiilor favorabile proiectate ale exporturilor nete de bunuri şi servicii, atenuate de dinamica uşor nefavorabilă a soldului veniturilor şi transferurilor curente nete[33], nu este de aşteptat o modificare semnificativă în acest an a deficitului contului curent comparativ cu valoarea înregistrată în 2013 (1,1 la sută). Pe termen mediu, în condiţiile atenuării preconizate a dinamicii pozitive a exporturilor şi ale anticipării unei accelerări de ritm al importurilor, este de aşteptat ca deficitul proiectat al contului curent să înregistreze o majorare moderată, el fiind anticipat să rămână însă sub nivelul de 2 la sută din PIB. Cu toate acestea, pe fondul menţinerii nivelului rezervelor internaţionale în condiţiile achitării celei mai mari părţi a împrumutului contractat în anul 2009 cu FMI, proiectarea unei relative stabilităţi a poziţiei externe este de natură să diminueze vulnerabilităţile României în contextul volatilităţii capitalurilor care afectează economiile emergente şi, astfel, nu este de aşteptat să inducă presiuni inflaţioniste corective din partea cursului de schimb al monedei naţionale pe parcursul intervalului de referinţă.

Condiţiile monetare în sens larg

Condiţiile monetare în sens larg evaluează impactul asupra cererii agregate viitoare al dinamicii ratelor reale ale dobânzilor în lei practicate de instituţiile de credit în relaţiile cu clienţii nebancari şi, respectiv, al evoluţiei cursului de schimb real efectiv al leului. Cursul de schimb acţionează atât prin intermediul canalului exporturilor nete, cât şi prin efectul de avuţie şi de bilanţ[34].

În trimestrul I 2014, ratele nominale ale dobânzilor[35] practicate de instituţiile de credit în relaţiile cu clienţii nebancari şi-au continuat traiectoria descendentă, inclusiv ca urmare a impulsului transmis de scăderile succesive ale ratei dobânzii de politică monetară operate de BNR. Reducerea ratelor nominale ale dobânzilor concomitent cu creşterea uşoară a aşteptărilor privind inflaţia[36] au determinat o scădere a ratelor reale ale dobânzilor atât la credite, cât şi la depozite. Cumulat, impactul asupra activităţii economice din trimestrul următor al deviaţiilor ratelor reale ale dobânzilor de la tendinţele de evoluţie pe termen mediu este stimulativ, efectul favorabil transmis de rata reală a dobânzii la depozite fiind uşor atenuat de cel marginal restrictiv aferent ratei reale a dobânzii la credite.

Pe parcursul trimestrului I 2014, faţă de trimestrul anterior, moneda naţională s-a depreciat marginal în termeni nominali atât faţă de euro, cât şi faţă de dolarul SUA. Pe fondul dinamicii diferenţialului de inflaţie în raport cu partenerii comerciali, moneda naţională a înregistrat însă o apreciere trimestrială marginală în termeni reali[37]. În contextul dinamicii menţionate anterior a cursului de schimb real efectiv, deviaţia acestuia de la tendinţa estimată pe termen mediu exercită, ceteris paribus, un impact uşor stimulativ (prin intermediul canalului exporturilor nete) asupra cererii agregate din trimestrul II 2014.

În trimestrul I 2014, în contextul unor evoluţii similare pe plan regional, gradul de risc asociat plasamentelor derulate în economia naţională, corelat cu evoluţia cotaţiilor Credit Default Swaps (CDS), s-a redus uşor, tendinţa fiind susţinută de factori fundamentali. În condiţiile unei variaţii reduse a anticipaţiilor privind evoluţia cursului de schimb[38], efectul favorabil exercitat de menţinerea ratei reale a dobânzii străine sub tendinţa pe termen mediu, coroborat cu efectul marginal stimulativ al poziţionării primei de risc sub tendinţa de evoluţie pe termen mediu, determină o influenţă stimulativă în creştere a efectului de avuţie şi bilanţ din trimestrul I 2014 asupra activităţii economice din trimestrul următor.

Condiţiile monetare reale în sens larg din trimestrul I 2014, cu efect asupra activităţii economice din trimestrul următor, sunt evaluate ca fiind stimulative, având ca efect, ceteris paribus, atenuarea presiunilor dezinflaţioniste induse de deficitul de cerere agregată. În structura ansamblului condiţiilor monetare reale, impactul stimulativ exercitat de deviaţia ratei reale a dobânzii la depozite şi de efectul de avuţie şi bilanţ, susţinut de efectul uşor stimulativ (prin intermediul canalului exporturilor nete) al deviaţiei cursului de schimb real efectiv, este uşor atenuat de efectul marginal restrictiv al deviaţiei ratei reale a dobânzii la credite.

Condiţiile monetare în sens larg sunt proiectate a exercita o influenţă stimulativă la adresa activităţii economice pe tot parcursul intervalului de proiecţie[39], sub impactul diferenţiat al acţiunii factorilor determinanţi. Caracterul stimulativ al ratelor reale ale dobânzilor la creditele şi depozitele denominate în lei practicate de instituţiile financiare, cumulat cu cel al efectului de avuţie şi de bilanţ sunt potenţate în prima parte a intervalului de proiecţie şi de cel al cursului real prin canalul exportului net. Acesta din urmă urmează să îşi inverseze sensul influenţei pe restul intervalului, dar este de aşteptat să exercite, la acest orizont, un efect mai puţin restrictiv comparativ cu cel preconizat în runda anterioară. Influenţa persistent stimulativă a efectului de avuţie şi bilanţ la adresa activităţii economice este rezultatul proiectării unor contribuţii favorabile din partea ratei dobânzii externe, dar şi a cursului de schimb şi a primei de risc în condiţiile anticipării unor niveluri sustenabile ale deficitului bugetar şi ale celui de cont curent, de natură a nu induce presiuni de depreciere a monedei naţionale.

Traiectoria ratei dobânzii de politică monetară este configurată în linie cu menţinerea pe termen mediu a stabilităţii preţurilor, prin ancorarea eficace a aşteptărilor inflaţioniste, concomitent creării condiţiilor pentru revigorarea sustenabilă a activităţii de creditare, de natură să contribuie la realizarea unei creşteri economice echilibrate şi de durată. Impactul cumulat al deviaţiilor de la tendinţele de evoluţie pe termen mediu ale ratelor reale ale dobânzilor la creditele şi depozitele denominate în lei, consistent cu traiectoria proiectată a ratei dobânzii de politică monetară, este preconizat a fi unul simulativ la adresa cererii agregate, marginal mai accentuat faţă de runda anterioară.

1.4. Riscuri asociate proiecţiei

Balanţa riscurilor la adresa proiecţiei ratei anuale a inflaţiei este înclinată în sensul unor abateri în sus de la traiectoria din scenariul de bază, gradul de asimetrie fiind însă mai redus în runda curentă de prognoză comparativ cu cea precedentă. Riscurile identificate sunt asociate atât evoluţiilor mediului extern, cât şi unor factori interni.

Pentru intervalul de referinţă, din partea mediului extern se configurează o balanţă relativ echilibrată a riscurilor relevante. Acestea sunt preponderent asociate unei posibile creşteri a variabilităţii apetitului pentru risc al investitorilor faţă de economiile emergente, cu unele probabile diferenţieri în rândul acestora, în funcţie de balanţa acumulată a dezechilibrelor macroeconomice interne şi/sau externe. Evoluţii cu potenţial de reconfigurare a coordonatelor scenariului de bază sunt date şi de escaladarea tensiunilor regionale şi geopolitice recente, de persistenţa şi accelerarea procesului de dezintermediere transfrontalieră din sistemul bancar, pe seama nevoilor mai substanţiale de capital şi lichiditate suplimentare ale băncilor-mamă din zona euro în scopul respectării cerinţelor aferente aplicării reglementărilor Basel III şi a celor ce derivă din procesul de evaluare comprehensivă[40] a activelor bancare, precum şi de posibilele ajustări ale conduitelor politicii monetare de către principalele bănci centrale. Materializarea riscurilor generate de oricare dintre aceste surse ar conduce la modificări ale expunerilor investitorilor faţă de economiile emergente în ansamblu, cu efecte nete ce ar putea implica, pe termen scurt, intrări conjuncturale substanţiale de capitaluri adresate economiei naţionale, inerent reversibile la orizonturi mai îndepărtate. Pe termen mediu şi lung, repoziţionările expunerilor investitorilor faţă de Europa Centrală şi de Est, în condiţiile persistenţei tensiunilor regionale, ar putea deveni mai pronunţate comparativ cu alocările de capital acordate altor segmente ale economiilor emergente drept clasă de active, ţinând seama de diferenţele între fundamentele economice ale respectivelor segmente de piaţă. În acest context, fluctuaţii neprevăzute ale cursului de schimb al leului ar avea drept consecinţă abateri de la coordonatele scenariului de bază al proiecţiei macroeconomice, atât în cazul ratei inflaţiei, cât şi al creşterii economice. Pe termen mediu şi lung, în contextul ameliorării recente a condiţiilor economice fundamentale ale României şi al expunerilor investitorilor mai reduse şi cu profil diversificat comparativ cu cele faţă de alte economii emergente, eventuale realocări de expunere globală sau regională ale acestora în favoarea economiilor mai reziliente nu ar fi de natură a produce efecte adverse notabile asupra economiei româneşti. În plus, în lipsa unor agravări semnificative, cu efect de contagiune, evoluţiile geopolitice recente din regiune nu sunt de natură a afecta semnificativ balanţa riscurilor prin intermediul canalului exporturilor nete[41], putând avea însă unele efecte mai notabile în cazul manifestării canalului „creditorului comun”, în situaţia unei afectări a expunerilor din Ucraina şi/sau Rusia ale instituţiilor financiare cu activitate transfrontalieră prezente şi în România. Ţinând însă cont de performanţele bune ale sistemului bancar românesc din perspectiva indicatorilor de lichiditate, solvabilitate şi provizionare, vulnerabilitatea în raport cu această categorie de riscuri financiare este evaluată ca fiind mai redusă comparativ cu alte economii din Europa Centrală şi de Est.

Pe plan intern rămân în continuare preocupante incertitudinile privind implementarea fermă şi consecventă a setului de reforme structurale convenit cu instituţiile internaţionale (UE, FMI şi BM), în special în contextul acestui an electoral, orice întârziere şi/sau neîndeplinire completă a angajamentelor putând conduce la propagarea efectelor şocurilor nefavorabile, interne sau externe, asupra ratei inflaţiei şi creşterii economice.

Riscuri relativ echilibrate pe termen scurt la adresa inflaţiei, condiţionate de informaţiile disponibile până în prezent, provin din partea preţurilor administrate. Pe termen mediu se menţin însă incertitudinile cu privire la cuantificarea impactului pe care etapele liberalizării pieţei gazelor naturale şi a energiei electrice îl vor avea asupra preţurilor la consumatori, precum şi în ceea ce priveşte respectarea calendarelor acestor etape.

În ceea ce priveşte evoluţia internă a preţurilor alimentelor, se manifestă incertitudini inerente asociate condiţiilor meteorologice, acestea având potenţialul de a influenţa oferta de produse agricole şi de a se concretiza, având în vedere ponderea însemnată deţinută de aceste produse în coşul de consum, precum şi cea a alimentelor procesate în compoziţia indicelui CORE2 ajustat, în abateri ale ratei inflaţiei IPC de la traiectoria proiectată în scenariul de bază.

Balanţa riscurilor provenind din partea materiilor prime pe pieţele internaţionale este apreciată ca fiind echilibrată pe termen scurt. Pe termen mediu, însă, nu pot fi excluse riscurile unei accelerări a dinamicii acestei categorii de preţuri (de exemplu noi scumpiri ale energiei) pe fondul unor posibile amplificări ale tensiunilor regionale şi geopolitice manifestate recent sau al unor evoluţii ale preţurilor produselor agricole dependente de condiţiile meteorologice.

2. Evaluarea de politică monetară

Conform aşteptărilor, rata anuală a inflaţiei a coborât în ianuarie 2014 sub limita inferioară a intervalului de variaţie al ţintei staţionare şi s-a menţinut ulterior pe un trend uşor descrescător, atingând astfel în ultima lună a trimestrului I nivelul de 1,04 la sută – un nou minim istoric al ultimilor 24 de ani. Continuarea decelerării inflaţiei a fost în principal rezultanta prelungirii efectelor de bază favorabile asociate evoluţiei preţurilor administrate şi dinamicii preţurilor produselor alimentare. Acestea din urmă, alături de persistenţa influenţei tranzitorii a reducerii cotei TVA la unele produse de panificaţie, au fost determinante şi pentru menţinerea la o valoare marginal negativă a ratei anuale a inflaţiei CORE2 ajustat, în condiţiile în care anticipaţiile inflaţioniste pe termen scurt au fost relativ stabile, moneda naţională a consemnat o depreciere marginală în termeni anuali, iar presiunile dezinflaţioniste ale deficitului de cerere agregată au tins să-şi reducă în termeni relativi intensitatea.

Actualizarea, pe acest fond, a prognozei evoluţiilor macroeconomice pe termen mediu reconfirmă coordonatele majore ale precedentei proiecţii trimestriale a inflaţiei[42]. Astfel, şi în contextul noii proiecţii, rata anuală prognozată a inflaţiei se menţine până la mijlocul anului 2014 sub limita de jos a intervalului ţintei staţionare, pentru ca la finalul trimestrului III ea să se repoziţioneze şi să se consolideze ulterior deasupra punctului central al ţintei, rămânând însă în interiorul intervalului de variaţie asociat ţintei. Corecţia ascendentă anticipată a fi consemnată de rata anuală a inflaţiei în ultimele luni ale anului curent – odată cu disiparea efectelor tranzitorii ale şocurilor pozitive de natura ofertei produse în anul 2013[43] – este însă mai puţin amplă, nivelul prognozat al acesteia pentru luna decembrie fiind de 3,3 la sută, faţă de valoarea de 3,5 la sută proiectată anterior. Implicit, de-a lungul celei mai mari părţi a celui de-al doilea segment al orizontului proiecţiei, traiectoria anticipată a dinamicii anuale a inflaţiei se menţine pe un palier uşor inferior celui prefigurat de precedenta proiecţie – aflat însă tot în jumătatea superioară a intervalului de variaţie al ţintei staţionare – o inversare de poziţie producându-se doar la finalul anului 2015, când aceasta urcă din nou la nivelul de 3,3 la sută, marginal peste cel prognozat anterior (3,2 la sută)[44].

În condiţiile în care contribuţia la perspectiva inflaţiei a principalelor componente exogene ale acesteia a rămas cvasi-constantă – datorită revizuirilor modeste şi în ambele sensuri suferite de proiecţiile lor – uşoara modificare a coordonatelor traiectoriei anticipate a ratei anuale a inflaţiei IPC, în raport cu exerciţiul anterior de prognoză, decurge aproape în exclusivitate din schimbările produse la nivelul evoluţiei previzionate a inflaţiei CORE2 ajustat. Astfel, comparativ cu prognoza precedentă, inflexiunea ascendentă consemnată spre finalul anului curent de traiectoria previzionată a ratei anuale a inflaţiei de bază[45] este mai puţin pronunţată, iar palierul pe care aceasta se menţine ulterior este uşor inferior sau identic celui evidenţiat anterior, cu excepţia finalului anului 2015, când ea se poziţionează la un nivel marginal mai înalt, situat însă sub punctul central al ţintei staţionare de inflaţie. Resortul major al modificării pattern-ului previzionat al inflaţiei CORE2 ajustat îl constituie prezumata acţiune dezinflaţionistă a factorilor persistenţi ai acesteia, care, în prima parte a orizontului proiecţiei, cunosc o relativă intensificare, în principal pe seama aportului mai consistent al anticipaţiilor inflaţioniste, iar spre finalul anului 2015 suferă o uşoară atenuare, în condiţiile unei accentuări a tendinţei de restrângere treptată a deficitului de cerere agregată, perspectivă având printre premise menţinerea caracterului stimulativ al condiţiilor monetare reale, cu impact asupra dinamicii cererii interne, precum şi relativa accelerare a creşterii economice în zona euro/UE.

Adecvarea conduitei politicii monetare la caracteristicile proiecţiei actualizate a inflaţiei, în condiţiile menţinerii consecvenţei în timp a acestei politici – care vizează consolidarea anticipaţiilor inflaţioniste pe termen mediu în linie cu ţinta staţionară, concomitent cu crearea premiselor revigorării procesului de creditare, de natură să contribuie la redresarea sustenabilă a economiei – continuă să fie condiţionată de urmărirea consecventă şi de îndeplinirea obiectivelor convenite cu UE, FMI şi BM în sfera consolidării fiscale, reformelor structurale şi a atragerii fondurilor europene, acestea fiind esenţiale pentru asigurarea coerenţei mixului de politici macroeconomice. Alte repere majore ale fundamentării deciziilor de politică monetară în actualul context continuă să le reprezinte potenţialele incertitudini asociate perspectivei inflaţiei, precum şi natura şi probabilitatea de materializare ale eventualelor riscuri la adresa ei, dar mai ales măsura în care acestea ar putea provoca o dezancorare a anticipaţiilor inflaţioniste pe termen mediu de natură să afecteze negativ evoluţia pe orizonturi mai îndepărtate a inflaţiei.

Din această perspectivă, în conjunctura dată, incertitudinile şi riscurile asociate prognozei pe termen mediu a inflaţiei rămân relevante, însă potenţialul lor de a provoca devieri de durată ale inflaţiei de la traiectoria proiectată, implicit de la ţinta staţionară, pare a fi mai redus comparativ cu runda anterioară de prognoză, deşi incertitudinile legate de escaladarea tensiunilor regionale şi geopolitice recent apărute sunt mai substanţiale.

În condiţiile creşterii recente a numărului de surse care ar putea s-o genereze, potenţiala amplificare a fluctuaţiilor ascendente/ descendente ale cursului de schimb al leului, implicând posibila abatere – în dublu sens – a acestuia de la coordonatele anticipate, se relevă a rămâne cel mai semnificativ risc la adresa perspectivei inflaţiei, inclusiv datorită senzitivităţii relativ ridicate manifestate de inflaţie şi de aşteptările inflaţioniste faţă de mişcările raportului leu/euro. Un asemenea risc continuă să decurgă în prezent din persistenţa incertitudinilor legate de ritmul redresării economiei globale, dar mai ales a zonei euro, precum şi a celor privind derularea proceselor de dezintermediere şi de restructurare a unor sisteme bancare din zona euro/UE, evoluţii ce pot influenţa direct sau prin intermediul oscilaţiilor apetitului global pentru risc fluxurile de capital orientate spre piaţa şi economia românească. În actualul context, o probabilitate mai mare de materializare pare a fi totuşi atribuibilă scenariului având drept ipoteză o relativă întârziere a redresării economice în zona euro – posibil şi ca urmare a eventualei agravări a implicaţiilor conflictului din Ucraina – coroborată şi cu o prelungire a duratei proceselor de dezintermediere şi de restructurare a sistemelor bancare europene, respectiv scenariului advers care ar antrena, prioritar, presiuni în sensul deprecierii monedei naţionale. Este însă de aşteptat ca într-o astfel de situaţie, efecte opuse celor inflaţioniste exercitate de cursul de schimb să fie generate, cu precădere pe termen mediu, de relativa intensificare a presiunilor dezinflaţioniste ale deficitului de cerere agregată, dată fiind probabilitatea ridicată a încetinirii, pe acest fond, a redresării economiei româneşti, sub impactul negativ al evoluţiilor din mediul extern[46].

O altă sursă de riscuri în ambele sensuri la adresa evoluţiei cursului de schimb al leului o constituie potenţialul impact divergent exercitat asupra reacţiei investitorilor financiari/sentimentului pieţei financiare internaţionale de deciziile de politică monetară anticipate a fi adoptate de principale bănci centrale[47], care ar putea afecta, alături de expunerile faţă de alte economii emergente, şi piaţa financiară regională, implicit piaţa locală, prin intermediul continuării realocărilor de portofolii – în funcţie de calitatea factorilor fundamentali, corelată şi cu atractivitatea relativă a plasamentelor în monedă naţională. Influenţe similare ar putea decurge şi din eventuala escaladare a recentelor tensiuni regionale şi geopolitice. Astfel, unele economii, precum cea a României, ar putea fi confruntate pe termen scurt cu intrări conjuncturale substanţiale de capitaluri, inerent reversibile la orizonturi mai îndelungate, orizonturi la care repoziţionările expunerilor investitorilor faţă de Europa Centrală şi de Est, în condiţiile persistenţei tensiunilor regionale, ar putea deveni mai pronunţate comparativ cu alocările de capital acordate altor segmente ale economiilor emergente drept clasă de active, ţinând seama de diferenţele între fundamentele economice ale respectivelor segmente de piaţă.

Mediul intern generează şi el astfel de riscuri la adresa ratei de schimb, în condiţiile persistenţei incertitudinilor privind ritmul implementării măsurilor de reformă structurală convenite cu UE, FMI şi BM, precum şi potenţialele evoluţii de pe scena politică în contextul calendarului electoral al acestui an, capabile să influenţeze favorabil sau advers percepţia investitorilor străini asupra riscului asociat economiei şi pieţei financiare locale.

În ceea ce priveşte riscurile la adresa perspectivei inflaţiei induse de evoluţia viitoare a preţurilor internaţionale ale materiilor prime agricole şi energetice, balanţa acestora rămâne relativ echilibrată, cel puţin pe termen scurt, în condiţiile în care aceste preţuri ar putea consemna, deopotrivă, abateri ascendente şi descendente de la traiectoria anticipată, sub impactul potenţialelor modificări survenite fie la nivelul cererii globale, fie la nivelul producţiei şi stocurilor mondiale de asemenea bunuri, mai cu seamă în sectorul petrolier şi în cel agricol. Într-un relativ echilibru se menţin, deocamdată, şi riscurile asociate perspectivei preţurilor interne ale produselor alimentare, în principal a celor volatile, precum şi viitoarelor ajustări de preţuri administrate, în condiţiile în care previziunile privind prima categorie de preţuri au ca fundament ipoteza unor ani agricoli normali pe orizontul de proiecţie, iar prognoza celei de-a doua componente utilizează drept repere majore calendarele[48]/măsurile specifice convenite în cadrul acordului încheiat cu UE, FMI şi BM. În plus, este de aşteptat ca persistenţa pe orizontul mediu de timp a deficitului de cerere agregată, deşi de dimensiuni aflate în descreştere, să contribuie la ancorarea anticipaţiilor inflaţioniste pe termen mediu faţă de potenţialele efecte adverse ale unei eventuale devieri în sens ascendent a evoluţiei acestor categorii de preţuri de la coordonatele proiectate.

În condiţiile reconfirmării perspectivei revenirii în trimestrul III 2014 şi a menţinerii ulterioare a ratei anuale a inflaţiei în jumătatea superioară a intervalului ţintei staţionare de inflaţie, după plasarea ei sub limita de jos a intervalului în prima parte a anului, pe fondul manifestării efectelor tranzitorii ale şocurilor pozitive de natura ofertei produse în 2013, Consiliul de administraţie al BNR a decis, în şedinţa din 6 mai 2014, menţinerea ratei dobânzii de politică monetară la nivelul de 3,50 la sută. Totodată, Consiliul de administraţie al BNR a hotărât continuarea gestionării adecvate a lichidităţii din sistemul bancar, precum şi menţinerea nivelurilor actuale ale ratelor rezervelor minime obligatorii aplicabile pasivelor în lei şi, respectiv, în valută ale instituţiilor de credit.

[1] Ponderea produselor alimentare procesate în ansamblul coşului CORE2 ajustat este de 50 la sută.

[2] Dintre ţările din Centrul şi Estul Europei, economia României este cel mai puţin expusă din punct de vedere comercial pe relaţia cu Rusia şi Ucraina.

[3] UE-28 excluzând România. Indicatorul este calculat pe baza structurii exporturilor româneşti pe ţări de destinaţie din cadrul UE.

[4] Măsură relevantă pentru aproximarea în cadrul modelului BNR a impactului cererii externe asupra exporturilor produselor româneşti.

[5] Rata anuală a inflaţiei IPC a coborât la sfârşitul trimestrului I 2014 la un nivel minim istoric de 1,04 la sută. Pentru mai multe detalii a se vedea Capitolul I. Evoluţia inflaţiei.

[6] Reprezentate de nivelul peste aşteptări al producţiei agricole în anul 2013 şi de reducerea, începând cu 1 septembrie 2013, a cotei TVA de la 24 la sută la 9 la sută la unele produse de panificaţie.

[7] Ponderile folosite în calculul contribuţiilor componentelor coşului IPC la dinamica anuală a preţurilor de consum corespund valorilor comunicate de Institutul Naţional de Statistică în luna februarie 2014, ulterior publicării Raportului precedent asupra inflaţiei. Comparativ cu valorile utilizate în runda anterioară, cele curente au fost revizuite doar marginal, relevând o importanţă mai ridicată a preţurilor combustibililor şi a celor ale produselor din tutun, concomitent cu o uşoară scădere a ponderilor celorlalte componente în totalul coşului IPC. În ansamblu, ponderea componentelor exogene din punct de vedere al sferei de acţiune a politicii monetare – preţuri administrate, LFO, combustibili şi preţuri ale produselor din tutun şi băuturi alcoolice – a crescut cu aproximativ 0,17 puncte procentuale, în timp ce ponderea aferentă indicelui CORE2 ajustat s-a redus cu aceeaşi valoare.

[8] Creşterea anticipaţiilor inflaţioniste va fi însă temporară, până la finele anului curent, acestea menţinându-se în interiorul intervalului ţintei pe tot parcursul perioadei de referinţă.

[9] Conform Ordonanţei de urgenţă a Guvernului nr. 102/2013 şi Ordonanţei de urgenţă a Guvernului nr. 111/2013. Pentru detalii a se vedea Capitolul I. Evoluţia inflaţiei.

[10] În luna martie a anului curent a fost adoptată Legea nr. 23/2014 care amendează Legea nr. 134/2012 pentru stabilirea sistemului de promovare a producerii energiei din surse regenerabile de energie. Noua lege prevede utilizarea în facturarea energiei electrice a preţului curent al certificatelor verzi şi nu a celui mediu ponderat din ultimele trei luni de tranzacţionare ale acestora, metodologie utilizată anterior adoptării noii legi. Având în vedere faptul că preţurile de tranzacţionare ale certificatelor verzi sunt în prezent la limita inferioară a intervalului de variaţie prevăzut de lege (conform Legii nr. 220/2008, valoarea de tranzacţionare a certificatelor verzi în perioada 2008-2014 se încadrează între un prag minim de tranzacţionare de 27 euro/certificat şi unul maxim de 55 euro/certificat), impactul asupra tarifelor la energia electrică este anticipat a fi semnificativ mai redus comparativ cu cel prevăzut în scenariul anterior. Tranzacţionarea certificatelor verzi la valori reduse se datorează, în principal, atingerii nivelului anual al cotei obligatorii de producere a energiei electrice din surse regenerabile, stabilit de ANRE, pe fondul ponderii tot mai mari care revine acestor surse de producere a energiei în total surse disponibile.

[11] Conform calendarului privind eliminarea preţurilor reglementate la gaze naturale publicat de către ANRE, în luna aprilie a anului curent impactul asupra preţului la consumatori este de 2 la sută. Ţinând cont de ultimele informaţiile devenite disponibile se estimează că această creştere va fi anulată de reducerea tarifelor de distribuţie ale operatorilor de profil, reglementată de către ANRE.

[12] În condiţiile anticipării unei reduceri semnificative a impactului provenind din partea cotaţiilor certificatelor verzi.

[13] Valoare revizuită în sus cu 2,2 puncte procentuale faţă de raportul precedent atât pe fondul evoluţiilor mai nefavorabile din primul trimestru al anului curent, cât şi ca urmare a anticipării unei impact mai semnificativ în trimestrul II 2014 provenind din partea majorării nivelului accizei la carburanţi.

[14] Preţurile combustibililor practicate de principalii operatori interni depind de cotaţiile internaţionale ale petrolului Brent, exprimate în dolari SUA. Pentru transformarea acestora în lei, relevant este cursul nominal de schimb leu/dolar SUA.

[15] În absenţa altor precizări, variaţiile procentuale sunt calculate folosind serii de date ajustate sezonier. Sursele de date folosite sunt: BNR, MFP, INS, Eurostat, CE-DG ECFIN şi Bloomberg.

[16] Comunicatul INS nr. 80 din 2 aprilie 2014.

[17] Creşterile anuale ale PIB real în trimestrele III şi IV ale anului 2013 (4,2 la sută, respectiv 5,4 la sută, calculate pe baza datelor neajustate sezonier) reprezintă cele mai ridicate valori după declanşarea crizei financiare internaţionale.

[18] Indicele producţiei industriale şi cifra de afaceri în comerţul cu amănuntul, cu excepţia autovehiculelor şi motocicletelor, au crescut cu 1,8 la sută şi, respectiv, 3,9 la sută în perioada ianuarie-februarie faţă de mediile trimestrului IV al anului precedent, iar indicatorul încrederii în economie (sondaj CE-DG ECFIN) creşte cu 1,4 puncte în trimestrul I 2014 faţă de trimestrul IV 2013. Pe de altă parte, variaţia stocului de credite acordate sectorului privat, total lei şi valută, rămâne în teritoriu negativ (-2,0 la sută în termeni reali în trimestrul I 2014 comparativ cu media trimestrului IV 2013).

[19] În ipoteza menţinerii constante a orelor lucrate pe intervalul de proiecţie, efectul favorabil cumulat al reducerii modeste a ratei şomajului şi al creşterii uşoare a ratei de activitate este parţial contrabalansat de scăderea populaţiei în vârstă de muncă (prognoza CE).

[20] Dată fiind necesitatea încorporării unei game largi de informaţii, analize sau revizuiri de date, procesul de reevaluare a componentei de trend, respectiv a celei ciclice a PIB, are un caracter recurent.

[21] Sondaj CE-DG ECFIN.

[22] În termeni anuali stocul de credite în lei acordate sectorului privat a crescut în termeni reali în luna martie 2014 cu 3,3 la sută, în timp ce creditul în valută s-a redus cu 8,3 la sută.

[23] În intervalul 2014-2015, va avea loc o suprapunere a atragerilor de fonduri europene din exerciţiile financiare 2007-2013 şi, respectiv, 2014-2020, în contextul activării regulii de dezangajare (T+2) aplicabile fondurilor alocate în cadrul exerciţiului financiar încheiat la finele anului 2013.

[24] Cuantifică în modelul BNR impactul componentei discreţionare a politicii fiscale.

[25] Datorită îmbunătăţirii principalilor indicatori ai pieţei muncii, creşterilor salariului minim (în conformitate cu Strategia Fiscal Bugetară pentru 2014-2016 actualizată) şi anticipării menţinerii ratei inflaţiei anuale IPC la valori situate sub limita superioară a intervalului de variaţie din jurul ţintei până la orizontul proiecţiei.

[26] În trimestrul IV 2013 consumul individual efectiv al gospodăriilor populaţiei a crescut cu 1,5 la sută în termeni trimestriali.

[27] Conform ultimelor date publicate de MFP, ponderea în PIB a deficitului bugetului general consolidat a fost de 0,14 la sută în martie 2014 (metodologie cash).

[28] Viteza şi gradul în care se realizează efectiv transmisia deciziilor de politică monetară asupra ratelor dobânzilor practicate de instituţiile financiare în relaţia cu clienţii acestora depind, într-o măsură semnificativă, şi de termenii şi standardele de creditare stabilite de băncile comerciale, efectul net asupra dinamicii ratelor dobânzilor bancare putând să difere, ca magnitudine, de impulsurile transmise prin modificarea ratei semnal a dobânzii BNR.

[29] Pentru detalii, a se consulta Raportul asupra inflaţiei din august 2013 (pag. 43).

[30] În propunerea oficială de Acord de Parteneriat 2014-2020 trimisă de Ministerul Fondurilor Europene către Comisia Europeană în data de 31 martie 2014 se remarcă alocarea financiară indicativă pentru Programul Operaţional Infrastructură Mare care este de aşteptat să impulsioneze proiectele investiţionale.

[31] În trimestrele III şi IV 2013 exporturile de bunuri şi servicii au crescut cu 7,4 la sută şi, respectiv, 2,5 la sută în termeni trimestriali.

[32] Semnele acestei dinamizări au fost observate în evoluţiile înregistrate în primele două luni ale anului curent, perioadă în care importurile de bunuri au crescut faţă de aceeaşi perioadă a anului precedent cu 9,4 la sută (valori exprimate în euro).

[33] În principal, pe fondul aportului negativ în adâncire al balanţei veniturilor, în timp ce soldul transferurilor curente se menţine la o valoare similară celei înregistrate în anul anterior.

[34] Efectul de avuţie şi de bilanţ al cursului de schimb se manifestă, în cazul agenţilor economici, prin modificarea alocării resurselor disponibile, pe de o parte, consumului şi investiţiilor, iar pe de altă parte, acordării, respectiv rambursării creditelor în valută.

[35] Ratele nominale ale dobânzilor la creditele şi depozitele denominate în lei sunt calculate ca medii ponderate în funcţie de volumul creditelor şi, respectiv, al depozitelor noi.

[36] Informaţiile referitoare la acest indicator sunt preluate din Sondajul lunar al BNR derulat în rândul analiştilor bancari.

[37] Cursul de schimb relevant este construit pe baza celor dintre leu şi euro, respectiv dintre leu şi dolarul SUA, sistemul de ponderare reflectând importanţa celor două monede în comerţul exterior al României.

[38] Aproximate prin variaţia aşteptată a deviaţiei cursului de schimb real efectiv.

[39] Cu o intensitate mai accentuată comparativ cu Raportul asupra inflaţiei din luna februarie, în special în a doua parte a intervalului de proiecţie.

[40] Acesta include şi testele de rezistenţă la stres desfăşurate de BCE în colaborare cu Autoritatea Bancară Europeană.

[41] Economia României este cel mai puţin expusă din punct de vedere comercial dintre ţările din Centrul şi Estul Europei, exporturile anuale ale României către Rusia şi Ucraina reprezentând la nivelul anului 2013 doar 1,6 la sută din PIB nominal exprimat în euro (ponderea acestora în totalul exporturilor româneşti fiind de 4,7 la sută la nivelul aceluiaşi an), iar importurile 2 la sută (cu o pondere în totalul importurilor României de 5 la sută în 2013).

[42] Raportul asupra inflaţiei, februarie 2014.

[43] Creşterea substanţială a producţiei agricole şi reducerea cotei TVA pentru unele produse de panificaţie.

[44] Corespunzător actualei traiectorii a ratei anuale prognozate a inflaţiei, rata medie anuală a inflaţiei urmează să se situeze la 2 la sută la finalul anului 2014 şi la 3,1 la sută la sfârşitul anului 2015.

[45] Pe fondul epuizării efectelor şocurilor de natura ofertei produse în anul 2013.

[46] Prin intermediul canalului comerţului exterior, financiar şi al încrederii, precum şi al efectului de avuţie şi de bilanţ al ratei de schimb.

[47] În conjuncţie/condiţionate de alte evoluţii consemnate pe plan global/regional.

[48] Calendarele de liberalizare a tarifelor energiei electrice şi ale gazelor naturale.